［摘要］基于2011—2021年中國A股國有上市公司面板數(shù)據(jù)，考察非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響和綠色金融的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，地區(qū)綠色金融發(fā)展進(jìn)一步強化非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有股東參與度高、有機構(gòu)投資者參與以及中央國有企業(yè)中非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)效應(yīng)更加明顯，且綠色金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)也得到強化；機制檢驗發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理通過治理效應(yīng)、綠色創(chuàng)新效應(yīng)和市場信號效應(yīng)等途徑提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。研究對新常態(tài)下國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

［關(guān)鍵詞］非國有股東治理；ESG表現(xiàn)；綠色金融；治理效應(yīng)；綠色技術(shù)創(chuàng)新；市場信號效應(yīng)

［中圖分類號］F832［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號］2096-3114（2024）06-0067-13

一、 引言

自改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了高速增長的奇跡，然而資源短缺、環(huán)境污染和生態(tài)退化等問題也日益突出。黨的十九大報告中明確指出，必須樹立“尊重自然、順應(yīng)自然、保護(hù)自然”的生態(tài)文明理念，推進(jìn)綠色發(fā)展、著力解決突出環(huán)境問題。在此背景下，如何實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護(hù)雙贏的議題受到國內(nèi)外廣泛關(guān)注。作為責(zé)任投資理念的進(jìn)一步延續(xù)，ESG（Environmental， Social and Governance）綜合考量企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理狀況，系統(tǒng)性量化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，與綠色發(fā)展理念和國家“十四五”規(guī)劃高度契合。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究，主要基于如何健全ESG體系以及ESG信息披露的經(jīng)濟后果［1］。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG實踐不僅可以幫助企業(yè)在經(jīng)濟危機期間獲得更多社會資本的信賴以抵御沖擊，降低市場風(fēng)險［2］，而且能夠引導(dǎo)投資者長期可持續(xù)投資，最終顯著改善企業(yè)的財務(wù)績效［3］，提升其市場價值［4］。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對企業(yè)ESG表現(xiàn)制度層面因素的探討。近年來，隨著我國對國有企業(yè)混合所有制改革的深入推進(jìn)，強調(diào)國有企業(yè)在綠色、低碳經(jīng)濟發(fā)展上發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，非國有股東治理在提升企業(yè)績效和履行社會責(zé)任方面的作用逐漸引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。一方面，非國有股東治理可以提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量［5］、信息質(zhì)量［6］和薪酬業(yè)績敏感性［7］，進(jìn)而完善國有企業(yè)內(nèi)部治理機制；另一方面，非國有股東治理可以降低自身政策性負(fù)擔(dān)［8］、增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力［9］、提高國企創(chuàng)新能力［10］以及經(jīng)營績效［11］。關(guān)于非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的研究，學(xué)者們往往集中于ESG表現(xiàn)的單一維度。在環(huán)境績效方面，非國有股東治理有效促進(jìn)異質(zhì)性資本的整合，市場化的非國有股東有動力將國有企業(yè)易得的環(huán)保補助配置給綠色創(chuàng)新項目，在增強國有企業(yè)環(huán)境責(zé)任意識的同時提高環(huán)境績效［12］。在社會責(zé)任方面，學(xué)者們形成了兩種不同的觀點：支持者認(rèn)為非國有股東通過國企混改參與企業(yè)治理，改善企業(yè)經(jīng)營效率和稅收行為，增加國有企業(yè)的稅收貢獻(xiàn)，從而完成社會性目標(biāo)［13］；反對者認(rèn)為，非國有股東治理會減少國有企業(yè)承擔(dān)的政策性任務(wù)從而降低企業(yè)社會責(zé)任水平［14］。在公司治理方面，非國有股東通過委派董監(jiān)高成員來影響國有企業(yè)的經(jīng)營決策。

非國有股東追逐超額收益的天性，使其更有動力完善對原有國有企業(yè)管理層的激勵和監(jiān)督機制，這在一定程度上能夠緩解“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題，降低代理成本，從而提高企業(yè)治理水平［15］。然而，鮮有學(xué)者關(guān)注到非國有股東治理對企業(yè)整體ESG的影響。

從根本上實現(xiàn)經(jīng)濟從粗放型發(fā)展方式向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型并加強生態(tài)文明建設(shè)，還需金融機構(gòu)加強資源配置。2003年出臺的赤道原則明確要求金融機構(gòu)需要綜合評估貸款項目的環(huán)境和社會效益，這使得強調(diào)環(huán)保和經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展的綠色金融應(yīng)運而生。

目前，國內(nèi)外綠色金融領(lǐng)域的研究主要聚焦于綠色信貸和綠色債券對微觀經(jīng)濟層面所產(chǎn)生的影響，主要涉及投融資［16］、綠色創(chuàng)新［17］和節(jié)能減排［18］等方面。在國企混改大背景下，綠色金融能否為企業(yè)ESG發(fā)展提供有力支持，破解國有企業(yè)績效增長與環(huán)境保護(hù)的難題，對新常態(tài)下實現(xiàn)國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，也對促進(jìn)我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型和加強生態(tài)文明建設(shè)有著重要政策含義?；诖?，本文利用2011—2021年中國A股國有上市公司數(shù)據(jù)，考察非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機制。同時，深入分析綠色金融發(fā)展對非國有股東治理和企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用。

與以往文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，本文基于公司治理理論和信號理論，深入探討非國有股東如何通過優(yōu)化公司治理、滿足利益相關(guān)者期待、發(fā)揮市場信號等途徑，對國有企業(yè)的ESG行為實施和表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響，從而推動國有企業(yè)向可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)邁進(jìn)。其次，本文從非國有股東治理的視角出發(fā)，深入探討了其對ESG表現(xiàn)的具體影響及其作用機理，從而在一定程度上對ESG表現(xiàn)驅(qū)動因素的相關(guān)研究進(jìn)行了充實與延伸。

再次，提出綠色金融的計算方法，并研究其外部調(diào)節(jié)作用，從政策、市場層面揭示非國有股東治理對ESG表現(xiàn)的作用機制。最后，非國有股東治理異質(zhì)性作用和治理、綠色創(chuàng)新、信號效應(yīng)等影響機制的考量，更有利于全面認(rèn)識非國有股東對ESG表現(xiàn)的作用機制，豐富現(xiàn)有非國有股東和ESG表現(xiàn)的研究內(nèi)容。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 非國有股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)

綜合來看，非國有股東治理通過完善公司治理、提高綠色創(chuàng)新和增強市場信號傳遞來促進(jìn)企業(yè)ESG能力的提升。

國有企業(yè)混改引入的多元化股東有助于緩解國有企業(yè)長期存在的“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”等委托代理問題，優(yōu)化國企內(nèi)部激勵與制衡機制，提高公司治理水平。此外，市場化的非國有股東在戰(zhàn)略決策時更關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)利益，愿意將異質(zhì)性股東帶來的諸多資源配置給綠色創(chuàng)新活動，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提高社會責(zé)任承諾。這些積極舉措通過市場信號傳遞，吸引了更多偏好綠色的投資者與消費者，進(jìn)一步推動了企業(yè)整體ESG水平的不斷提升。

公司治理理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定著公司治理機制能否有效發(fā)揮作用，并最終給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為帶來影響。為此，通過引入非國有股東進(jìn)行國企混改，并動態(tài)調(diào)整國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及委派非國有股東高管參與企業(yè)經(jīng)營決策，有助于緩解國有企業(yè)內(nèi)部管理層、大股東、中小股東之間的第一、二類代理問題，最終促進(jìn)國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。一方面，隨著國企混改的不斷深入推進(jìn)，非國有股東持股比例增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出多元化和對國有股份制衡的特點，此種多元且制衡的股權(quán)有助于緩解第二類代理問題和政府干預(yù)等治理問題，完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［19］。

另一方面，非國有股東通過國企混改成為國有企業(yè)股東，在股權(quán)和高管決策權(quán)層面能夠發(fā)揮制衡國企高管的作用，非國有股東出于逐利動機，將會加強對國企高管機會主義行為的監(jiān)督約束，使得第一類委托代理問題得到緩解［9］。例如非國有股東能夠有效監(jiān)督國企高管的在職消費、超額薪酬和權(quán)力尋租行為，并通過引入市場化薪酬機制激勵國企高管提升工作努力程度［20］，等等。這些舉措加強了國企高管的激勵和約束機制，強化了企業(yè)長期發(fā)展的投資理念，使國有企業(yè)承擔(dān)起環(huán)境保護(hù)、社會利益為先的企業(yè)社會責(zé)任。

隨著綠色循環(huán)經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動愈發(fā)重要，這對企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升有著顯著的推動作用。從企業(yè)微觀層面來看，綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠顯著提升企業(yè)環(huán)境績效，打造核心競爭優(yōu)勢，進(jìn)而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)；從宏觀層面來看，綠色技術(shù)創(chuàng)新是實現(xiàn)經(jīng)濟綠色高質(zhì)量發(fā)展的良好驅(qū)動力［12］，對形成綠色低碳市場意識，提高國有企業(yè)投入ESG發(fā)展意義重大。公司治理理論強調(diào)，股東的性質(zhì)和利益訴求直接影響企業(yè)的戰(zhàn)略方向和決策過程。市場化的非國有股東通常具備更強的市場導(dǎo)向，他們對企業(yè)的長期發(fā)展和可持續(xù)性有更深入的關(guān)注。具體而言，擁有較強市場觀念的非國有股東在制衡國有股權(quán)多目標(biāo)責(zé)任和抑制國有管理層短期視野的基礎(chǔ)上，有動機推動企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新方式改進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品和生產(chǎn)工藝流程，使企業(yè)從污染治理變?yōu)橹鲃臃揽兀?7］，積極契合綠色市場發(fā)展的需要和利益相關(guān)者的要求，從而提高企業(yè)環(huán)境和社會責(zé)任績效。

因此，非國有股東治理通過增強國有企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的意愿，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提高企業(yè)ESG質(zhì)量。

基于信號理論，市場與投資者之間普遍存在信息不對稱，上市公司有動機通過向外界傳遞有效信息來減少信息不對稱，提高信息透明度，避免信息劣勢方的逆向選擇。因而，作為對綠色市場需求更為敏感的非國有股東，他們更有動機降低企業(yè)與投資者、消費者之間的信息不對稱程度，樹立企業(yè)d27f415ef549ba279dbd96d1a7b3266f關(guān)注環(huán)境和承擔(dān)社會責(zé)任的良好社會聲譽。一方面，良好的社會聲譽需求使得企業(yè)有意識地強化綠色低碳產(chǎn)品的投資決策，積極推動企業(yè)承擔(dān)環(huán)境保護(hù)和社會公益責(zé)任；另一方面，良好的社會聲譽能夠吸引更多的市場分析師和相關(guān)媒體進(jìn)行關(guān)注報道，他們不僅極大程度上降低了企業(yè)和市場之間的信息不對稱，而且，其對企業(yè)財務(wù)狀況和環(huán)境社會責(zé)任的分析和報道本身也構(gòu)成有效的外部監(jiān)督和治理，這不僅增強了外部投資者和消費者對企業(yè)的監(jiān)督能力，也有助于企業(yè)更好進(jìn)行公司治理和履行社會環(huán)保責(zé)任［21］。

綜上，國有企業(yè)可以通過股權(quán)多元化改革，強化公司治理水平，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，提升企業(yè)社會責(zé)任聲譽，從而表現(xiàn)出較高的ESG水平。由此，本文提出假設(shè)H1。

H1：非國有股東治理有利于提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二） 綠色金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

盡管國企混改的過程中引入了社會資本，但國有股權(quán)的減少可能會在一定程度上減弱國有資本所享有的政府補貼和稅收減免等資源效益，從而使企業(yè)面臨較高的融資限制［8］。因此，國有企業(yè)進(jìn)行ESG投資實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的過程中，亟需金融資源的保障與支持。而綠色金融通過提供綠色信貸、綠色基金、綠色保險、綠色證券和碳金融產(chǎn)品等多樣化融資方式，為企業(yè)創(chuàng)造了豐富的資金來源，為企業(yè)ESG發(fā)展提供了有針對性的支持和幫助。

首先，綠色金融的指向性增加了企業(yè)綠色創(chuàng)新項目的資金可得性。

在環(huán)境保護(hù)層面，綠色金融由于能夠有效根據(jù)企業(yè)綠色資金借貸約束條件和使用用途來調(diào)節(jié)配給，能夠顯著提高能源使用效率和抑制能源過度消耗，從而降低企業(yè)的碳排放并改善環(huán)境質(zhì)量［22］。

在社會責(zé)任承擔(dān)層面，證券市場投資者對企業(yè)的生態(tài)環(huán)境足跡和綠色發(fā)展偏好日益敏感，這也促使市場敏感性更強的非國有股東積極參與和承擔(dān)社會責(zé)任，以獲得更多市場信任和社會資本，進(jìn)而提高綠色金融資本應(yīng)用于企業(yè)整體ESG投資［23］。有研究表明，綠色金融作為環(huán)境治理、應(yīng)對氣候問題的重要政策工具和促進(jìn)資源高效配置的經(jīng)濟活動，能夠有效調(diào)和環(huán)境社會目標(biāo)與傳統(tǒng)金融資源非均衡流動問題，緩解資本市場中的信息不對稱，激勵企業(yè)積極履行社會責(zé)任［24］。

在公司治理層面，非國有股東治理在滿足綠色金融資源配給要求的同時，也利用該資源進(jìn)一步完善公司治理機制，最終形成綠色金融獲取和公司治理水平互相促進(jìn)的良性循環(huán)，企業(yè)ESG水平也會相應(yīng)得到提高。

其次，綠色金融提供者作為債權(quán)人對企業(yè)具有相機治理和監(jiān)督功能，能夠有效促使企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型［17］。在環(huán)境保護(hù)層面，綠色金融的特點之一便是提高污染型企業(yè)的融資門檻和交易成本。金融機構(gòu)將企業(yè)的環(huán)境和社會風(fēng)險納入評級體系，企業(yè)屬于重污染企業(yè)或是有較多的污染排放時，企業(yè)將面臨較高的綠色信貸約束［25］，這會使企業(yè)管理層更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境問題，環(huán)保意識增強。在社會責(zé)任層面，綠色金融的長期投資者在投資決策和實施過程中對企業(yè)社會責(zé)任的執(zhí)行情況給予高度關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，只要管理層受到長期投資者的有效監(jiān)督，企業(yè)社會責(zé)任活動就可以為股東創(chuàng)造價值［26］。

在公司治理層面，綠色金融也具有金融信貸風(fēng)險規(guī)避和相機治理特征，在企業(yè)出現(xiàn)重大治理問題、洗綠行為或者財務(wù)危機時，綠色金融債權(quán)人和投資者將會介入企業(yè)監(jiān)督和實施相應(yīng)的懲治措施［27］。因此，企業(yè)為了順利獲得綠色資金和持續(xù)改善綠色資金融資狀況，有動力加強自身內(nèi)部控制管理，完善投資項目貸款授信、風(fēng)險控制和產(chǎn)品營銷等環(huán)節(jié)制度規(guī)定，提高企業(yè)治理水平，從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。由此，本文提出假設(shè)H2。

H2：綠色金融正向調(diào)節(jié)非國有股東治理和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，地區(qū)綠色金融發(fā)展水平越高，非國有股東治理對ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用越強。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為A股非金融行業(yè)的國有上市公司，構(gòu)建2011—2021年的非平衡面板數(shù)據(jù)集，并對所選樣本進(jìn)行以下篩選和處理：（1）剔除*ST、ST公司；（2）剔除基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺失或經(jīng)營異常的企業(yè)；（3）為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，對樣本數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終獲得了1214家國有上市公司共計9474個樣本觀測值。國有企業(yè)ESG數(shù)據(jù)來自彭博財經(jīng)數(shù)據(jù)庫，前十大股東性質(zhì)信息通過翻閱企業(yè)年報手工整理而得，其余相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量設(shè)定

1. 被解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）

本文采用彭博資訊公司披露的ESG評分衡量企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理綜合水平［28］，并對該項指標(biāo)進(jìn)行縮小100倍處理，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)ESG水平越高。

彭博ESG評分體系較為客觀、科學(xué)、全面地衡量了企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任履行和公司治理表現(xiàn)情況。

2. 解釋變量：非國有股東治理（Mix、Mixbal）

本文從混合股權(quán)多樣性（Mix）與混合股權(quán)制衡度（Mixbal）兩個維度考察非國有股東參與治理程度。參考郝陽和龔六堂的研究［11］，依據(jù)企業(yè)年報所披露的信息逐一確定國有企業(yè)前十大股東的性質(zhì)和持股比例，并將異質(zhì)性股東劃分為四類：國有股東、民營股東、外資股東和其他。其中，由國家相關(guān)部門直接控制形成的股東、國有法人性質(zhì)股東和四大資產(chǎn)管理公司形成的股東屬于國有股東；由境內(nèi)自然人和境內(nèi)非國有法人投資所形成的股東屬于民營股東；由境外法人和境外自然人投資所形成的股東屬于外資股東；不屬于上述三種性質(zhì)以及不能判斷股東性質(zhì)的股東視為其他。構(gòu)建非國有股東治理衡量指標(biāo)：（1）混合股權(quán)多樣性，混改企業(yè)前十大股東中，涉及一種股權(quán)性質(zhì)，Mix取1，兩種則為2，以此類推，Mix取值介于1至4，該指標(biāo)越大表明企業(yè)混改程度越高；（2）混合股權(quán)制衡度，采用混改企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例和國有股東持股比例差值衡量，該指標(biāo)越大，表明非國有資本的制衡作用越強。

3. 調(diào)節(jié)變量：綠色金融（Gfi）

本文采用熵值法，從綠色信貸、綠色投資、綠色保險和政府支持四個維度綜合構(gòu)建各地區(qū)綠色金融指數(shù)。綠色信貸方面，借鑒謝婷婷和劉錦華的研究［29］，采用各地區(qū)六大高耗能工業(yè)產(chǎn)業(yè)利息支出占各地區(qū)工業(yè)利息總支出的比值來衡量。綠色投資方面，采用地區(qū)環(huán)境污染治理投資與該地區(qū)GDP的比值進(jìn)行衡量。綠色保險方面，農(nóng)業(yè)所承受的環(huán)境風(fēng)險最高，采用農(nóng)業(yè)保險收入占農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的比值來衡量。政府支持方面，采用地區(qū)財政環(huán)境保護(hù)支出占財政一般預(yù)算支出的比重來衡量，采用熵值法測算各省份綠色金融指數(shù)。最后，以企業(yè)注冊地所屬省份為依據(jù)，將綠色金融省級數(shù)據(jù)與企業(yè)層面信息進(jìn)行配對，由此得到企業(yè)層面的綠色金融數(shù)據(jù)，綠色金融指數(shù)越大，表明該地區(qū)綠色金融發(fā)展水平越高。

4. 控制變量

為避免其他公司財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)等因素對企業(yè)ESG回歸結(jié)果的影響，本文選取的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）、現(xiàn)金流比率（Cas）、獨立董事規(guī)模（Indep）、托賓Q值（Tq）、企業(yè)上市年齡（Age）、是否為“四大”（Big4）、行業(yè)（Indu）和年度（Year）虛擬變量。具體變量定義見表1。

（三） 研究模型

為了研究非國有股東治理對企業(yè)ESG的影響以及綠色金融在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建回歸模型（1）、模型（2）：

ESGi，t=α0+α1Mi，t+∑CV+εi，t（1）

ESGi，t=α0+α1Mi，t+α2Gfii，t+α3Mi，t×Gfii，t+∑CV+εi，t（2）

其中，ESGi，t表示企業(yè)i在t年的環(huán)境績效、社會責(zé)任和公司治理綜合得分除以100后的結(jié)果；Mi，t為本文的解釋變量Mixi，t和Mixbali，t，表示企業(yè)i在t年的混合股權(quán)多樣性和制衡度；Gfii，t為企業(yè)i所在地區(qū)在t年的綠色金融發(fā)展水平；CV表示前文所述的系列控制變量；ε為殘差項。

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。ESG評分（ESG）的最大值為0.554，最小值為0.012，均值為0.221，中位數(shù)為0.211，表明不同企業(yè)間的ESG水平相差較大，且ESG水平呈現(xiàn)出右偏分布狀態(tài)（均值大于中位數(shù)），部分企業(yè)的ESG水平較高。

綠色金融（Gfi）的均值為0.269，最小值為0.062，最大值為0.839，說明我國各區(qū)域綠色金融發(fā)展水平有較大差異且普遍水平不高。

混合股權(quán)多樣性（Mix）的均值為2.954，中位數(shù)為3.000，表明國有企業(yè)前十大股東中平均有三種異質(zhì)性股東。

混合股權(quán)制衡度（Mixbal）的均值為-0.319，最小值為-0.930，最大值為0.951，說明不同企業(yè)之間非國有股東持股比例差異較大，國有股東持股比例平均高于非國有股東比例31.9%，表明國有股東“一股獨大”情況在我國國有上市企業(yè)中普遍存在，國企混改仍需進(jìn)一步深化。

（二） 回歸結(jié)果分析

非國有股東治理對企業(yè)ESG的回歸結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示。混合股權(quán)多樣性（Mix）和制衡度（Mixbal）對國有企業(yè)總體ESG表現(xiàn)的系數(shù)分別為0.011和0.019，且均在1%的水平上顯著為正，表明多元且制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)ESG水平有正向促進(jìn)作用，非國有股東治理有利于國有企業(yè)ESG表現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，假設(shè)1得到驗證。一方面，非國有股東的進(jìn)入為企業(yè)發(fā)展提供創(chuàng)新資源，直接的資金注入和高層次技術(shù)人才引進(jìn)有利于企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，從而提高企業(yè)環(huán)境績效；另一方面，國企混改為企業(yè)注入市場活力，非國有股東與派駐高管在一定程度上能夠緩解代理問題，有助于提高企業(yè)創(chuàng)新資源的配置效率，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。此外，國有企業(yè)實施混合所有制改革向市場傳遞了積極信號，減輕內(nèi)外信息不對稱，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

表3列（3）和列（4）的回歸結(jié)果展示了非國有股東治理、綠色金融與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。非國有股東治理和綠色金融的交互項（Mix×Gfi、Mixbal×Gfi）與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為0.014和0.062，且在1%的水平上顯著，說明綠色金融正向調(diào)節(jié)非國有股東治理和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，企業(yè)所在地區(qū)綠色金融水平越高，非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用越顯著。非國有股東治理與綠色金融具有良好的互補性，綠色金融為企業(yè)環(huán)保投資和綠色技術(shù)創(chuàng)新項目提供了充裕的資金支持，而非國有股東能準(zhǔn)確識別并高效配置企業(yè)的綠色創(chuàng)新資源，促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為，提高企業(yè)環(huán)境績效的同時也能提高企業(yè)整體ESG表現(xiàn)；同時，綠色金融的監(jiān)督功能提高了污染型企業(yè)的融資約束，強調(diào)了資金對綠色產(chǎn)業(yè)的流向，提高了企業(yè)末端治理的成本和企業(yè)管理層的環(huán)保意識，有助于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。上述結(jié)果支持了假設(shè)2。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

前述研究顯示，非國有股東治理有利于提高企業(yè)ESG水平，但非國有股東治理可能是不完全外生的：其一，進(jìn)行ESG評級的企業(yè)具有非隨機性，因此可能存在一定程度的樣本選擇性偏誤而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題；其二，國有企業(yè)ESG水平提高所表現(xiàn)出的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力可能更受非國有資本的青睞，因此，可能存在反向因果的內(nèi)生性問題；其三，本文的研究結(jié)果還可能受到遺漏變量或其他不可觀測因素的影響。為使研究結(jié)果具有更高可信度，本文采取如下一系列方法對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由于篇幅限制，略去穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 內(nèi)生性問題的處理

（1） 傾向得分匹配法（PSM）

對于樣本可能存在的選擇性偏誤而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文使用PSM匹配方法，以進(jìn)行ESG評級的企業(yè)作為處理組，不進(jìn)行ESG評級的企業(yè)作為對照組，按照1∶1的比例配對，得到的新樣本利用回歸模型（1）和模型（2）再次進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，

非國有股東治理依然有利于企業(yè)ESG表現(xiàn)，綠色金融水平越高，越有利于非國有股東治理促進(jìn)企業(yè)ESG水平提高，本文結(jié)論仍然成立。

（2） 兩階段最小二乘法（2SLS）

對于回歸模型中仍然可能存在的遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用兩階段最小二乘法重新檢驗非國有股東治理對企業(yè)ESG的影響關(guān)系。選取同年度同行業(yè)其他企業(yè)的混合股權(quán)多樣性和制衡度的平均水平作為工具變量，回歸結(jié)果顯示，非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)效果以及綠色金融在其中的調(diào)節(jié)作用依然顯著存在，再次驗證前文假設(shè)。

（3） 自變量滯后法

考慮到國企混改的實施對企業(yè)ESG的發(fā)展存在一定的時滯性，本文參考陳良銀等的研究［6］，將滯后一期的Mix和Mixbal代入模型（1）、模型（2）重新進(jìn)行檢驗，以此緩解“企業(yè)ESG水平越高，非國有股東治理程度越高”的反向因果內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果與前文所述保持一致。

2. 替換核心變量

為了緩解變量測量誤差對研究結(jié)果的干擾，本文借鑒蔡貴龍等的研究［20］，采用企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例（Mixbal_Ep）和非國有股東持股比例與國有股東持股比例的比值（Mixbal_Ra）來重新定義非國有股東治理。

本文選取商道融綠的九個評分等級（C－、C、C+、B－、B、B+、A－、A、A+），對ESG依次取值1至9，分?jǐn)?shù)越高表明企業(yè)ESG水平越高，回歸結(jié)果與前述保持一致。

3. 剔除特殊年份

考慮到2012年歐債危機和2020年新冠疫情對全球經(jīng)濟的影響可能會使本文的研究結(jié)果產(chǎn)生偏誤，而這類客觀因素又難以進(jìn)行定量分析，故本文剔除這兩年的樣本數(shù)據(jù)后再次對模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示非國有股東治理有助于企業(yè)ESG水平提升的結(jié)論仍然成立。

4. 綠色金融細(xì)分指標(biāo)

為了進(jìn)一步檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性與可靠性，本文選用綠色金融四個一級指標(biāo)綠色信貸（Credit）、綠色投資（Investment）、綠色保險（Insurance）、政府支持（Subsidy）分別替換綠色金融指數(shù)（Gfi）對原假設(shè)進(jìn)行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，綠色金融四個細(xì)分指標(biāo)均強化了非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)效應(yīng)，這進(jìn)一步確證了前文（表3）實證檢驗的結(jié)果。

（四） 異質(zhì)性分析

1. 非國有股東參與程度分組檢驗

隨著國企混改的進(jìn)一步深化，非國有股東的持股比例不斷增大，股東的話語權(quán)不斷增加，并能夠通過向國企委派更多的高管參與企業(yè)經(jīng)營決策［30］，非國有股東因逐利天性將會更有動機對企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，為提高企業(yè)的核心競爭力而更愿意進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動，為企業(yè)長期發(fā)展做出正確決策，進(jìn)而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。同時，非國有股東的治理使國有企業(yè)兼顧社會責(zé)任的履行與經(jīng)濟績效的增長，使得國有企業(yè)更易通過環(huán)境條件相關(guān)的考量從而獲得綠色金融的支持，從而提高企業(yè)ESG發(fā)展水平。

為進(jìn)一步考察非國有股東參與程度高低對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文參考郝陽和龔六堂的研究［11］，基于非國有股東參與程度進(jìn)行分組處理。若樣本企業(yè)前十大股東中非國有股東的持股比例之和超過10%，則為非國有股東參與度高組；若樣本企業(yè)前十大股東中非國有股東的持股比例之和小于或等于10%，則為非國有股東參與度低組根據(jù)《公司法》第101規(guī)定“單獨或合并享有公司10%以上股份的股東發(fā)出請求時，公司應(yīng)當(dāng)在兩個月內(nèi)召開臨時股東大會”，由此，本文以10%這一重要持股節(jié)點劃分非國有股東參與度高組和非國有股東參與度低組。重新進(jìn)行模型（1）的回歸檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。

在非國有股參與度高的組別中，非國有股東治理（Mix、Mixbal）和交互項（Mix×Gfi、 Mixbal×Gfi）的回歸系數(shù)均顯著為正。而在非國有股參與度低的組別中，兩者均不顯著。這說明非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用以及綠色金融的正向調(diào)節(jié)作用在非國有股東參與度高的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

2. 是否有機構(gòu)投資者參與分組檢驗

非國有股東的組成本身亦具有異質(zhì)性，有研究表明機構(gòu)投資者參與對企業(yè)治理以及信息披露有重要影響［19］。有效監(jiān)督論認(rèn)為，機構(gòu)投資者在專業(yè)程度、投資規(guī)模和信息收集分析等方面具有優(yōu)勢，使其對企業(yè)的監(jiān)督收益遠(yuǎn)高于監(jiān)督成本，因此會積極“用手投票”參與公司治理，這有助于提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。其次，機構(gòu)投資者可以提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。機構(gòu)投資者作為外部股東需要及時、精確地了解企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)與非財務(wù)信息，因此會督促企業(yè)進(jìn)行更多的ESG信息披露。

同時，綠色金融能為企業(yè)提供融資支持，在公司治理良好的環(huán)境中，綠色金融能有效配置給綠色技術(shù)創(chuàng)新項目，增強企業(yè)核心競爭力與提高企業(yè)環(huán)境績效，進(jìn)而為企業(yè)帶來良好的ESG表現(xiàn)。

基于此，本文參考楊興全和尹強的研究［19］，將非國有股東中包含的股東成分細(xì)分為有機構(gòu)投資者參與和無機構(gòu)投資者參與進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表5所示。在有機構(gòu)投資者參與的組別中，非國有股東治理（Mix、Mixbal）對企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)以及交互項（Mix×Gfi、Mixbal×Gfi）對企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；而在無機構(gòu)投資者參與組別中，非國有股東治理和交互項系數(shù)均不顯著。說明機構(gòu)投資者能切實改善企業(yè)治理水平并提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，從而使企業(yè)ESG表現(xiàn)更好，此時，綠色金融的正向調(diào)節(jié)作用也得到強化，而在無機構(gòu)投資者參與時缺乏相應(yīng)效果。

3. 國有企業(yè)隸屬層級分組檢驗

相比于地方國企，一方面，非國有股東治理為企業(yè)帶來的創(chuàng)新資源、綠色金融易結(jié)合央企原有的資源和技術(shù)優(yōu)勢，最大限度激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，完善企業(yè)治理機制，使企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。另一方面，央企在追求經(jīng)濟利益的同時也擔(dān)負(fù)著更多的政策導(dǎo)向功能和社會發(fā)展使命，也更符合我國的綠色金融政策導(dǎo)向，更能與非國有股東的綠色市場發(fā)展理念相結(jié)合，從而能更有效結(jié)合綠色金融資本和非國有股東的異質(zhì)性資源，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

為了進(jìn)一步研究國企隸屬層級的異質(zhì)性，本文將國有企業(yè)樣本細(xì)分為中央國有企業(yè)（央企）和地方國有企業(yè)（地方國企）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6所示。在央企組別和地方國企組別中，非國有股東治理（Mix、Mixbal）、非國有股東治理與綠色金融的交互項（Mix×Gfi、Mixbal×Gfi）和企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)均顯著為正，但系數(shù)均大于地方國企組別的系數(shù)，這一結(jié)果通過回歸系數(shù)差異性檢驗也得到確證，說明非國有股東治理、非國有股東治理與綠色金融對ESG表現(xiàn)的作用在央企混改的企業(yè)中更加顯著。

（五） 機制研究

為進(jìn)一步打開機制黑箱，明晰和識別非國有股東治理對國有企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機制，本文從治理效應(yīng)、綠色創(chuàng)新效應(yīng)和市場信號效應(yīng)等三種作用機制進(jìn)行驗證。

1. 非國有股東治理促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的治理效應(yīng)

一方面，委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)管理層在進(jìn)行決策時更強調(diào)自身利益最大化而非股東財富最大化，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為雙重委托代理問題在國有企業(yè)中更加嚴(yán)重，這在一定程度上妨礙了國有企業(yè)做大做優(yōu)做強。

而非國有股東進(jìn)入之后，“逐利天性”會促使其加強對國有企業(yè)管理層的監(jiān)督激勵，設(shè)計一系列市場化薪酬體系對國企高管進(jìn)行激勵［20］等等，促使管理層積極投身于提高企業(yè)長期績效中，這有利于降低第一類代理成本。另一方面，非國有股東的盈利目標(biāo)明確，更有動機監(jiān)督約束國有企業(yè)大股東并形成相互制衡局面，在相關(guān)法律法規(guī)不完善的背景下保護(hù)自己和其他股東的權(quán)利，有效改善國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題［15］，降低第二類代理成本。

為驗證這一機制渠道，本文借鑒徐悅等的研究［31］，采用管理費用與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)第一類代理成本（AP_1），采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)第二類代理成本（AP_2）；為同時驗證非國有股東治理是否會通過“高層治理”效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)，參考馬新嘯等［13］的研究，采用非國有股東委派董監(jiān)高人數(shù)占董監(jiān)高人員總數(shù)的比值作為高層治理（Executives）的代理變量。由表7所示，非國有股東治理（Mix、Mixbal）和AP_1、AP_2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，和Executives的系數(shù)顯著為正。同時，企業(yè)兩類代理成本與ESG的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，Executives與ESG的回歸系數(shù)顯著為正，表明兩類代理成本、高層治理在非國有股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮部分中介作用，非國有股東治理通過降低第一、二類代理成本及提高高層治理進(jìn)而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

2. 非國有股東治理促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的綠色創(chuàng)新效應(yīng)

一方面，國有企業(yè)通過混合所有制改革不僅可以廣泛吸納社會資本，而且非國有股東的進(jìn)入對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和代理問題的緩解亦能夠增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平，充裕的現(xiàn)金流為企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)活動創(chuàng)造了良好條件；另一方面，相比于國有股東，非國有股東往往具有更強的創(chuàng)新意識和市場管理理念，可以高效配置企業(yè)綠色創(chuàng)新資源并將其轉(zhuǎn)化為綠色創(chuàng)新行為，對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新有一定程度的驅(qū)動效果。

因此，非國有股東治理可能通過綠色創(chuàng)新途徑使企業(yè)生產(chǎn)工藝綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

為驗證這一渠道機制，本文借鑒齊紹洲等人的研究［32］，選取綠色專利申請總數(shù)（Pat）、綠色發(fā)明專利申請數(shù)（Invpat）和綠色實用新型專利申請數(shù)（Genpat）分別衡量企業(yè)三種層次的綠色技術(shù)創(chuàng)新。

由表8所示，非國有股東治理（Mix、Mixbal）和企業(yè)三種層次的綠色技術(shù)創(chuàng)新（Pat、Invpat、Genpat）的回歸系數(shù)均顯著為正。同時，Pat、Invpat、Genpat與ESG顯著正相關(guān)，表明綠色技術(shù)創(chuàng)新在非國有股東治理促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的過程中發(fā)揮部分中介作用，非國有股東治理提高了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平進(jìn)而提升了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。

3. 非國有股東治理促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場信號效應(yīng)

一方面，作為資本市場上信息披露與散播的中介之一，專業(yè)分析師所提供的信息服務(wù)能夠有效提高企業(yè)在市場上的信息透明度，為利益相關(guān)者提供更多關(guān)于國有企業(yè)內(nèi)部資源配置效率改善與可持續(xù)發(fā)展能力增強的信息。

另一方面，隨著綠色發(fā)展理念深入人心，社會媒體關(guān)于國有企業(yè)積極進(jìn)行非國有股東治理實現(xiàn)自身綠色轉(zhuǎn)型、履行環(huán)境責(zé)任的報道亦能夠獲得綠色投資者和環(huán)保消費者對企業(yè)的好感，降低企業(yè)融資成本的同時拓寬綠色產(chǎn)品市場，從而獲得更多企業(yè)可持續(xù)發(fā)展資源提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

為驗證這一機制渠道，本文借鑒王艷艷等的研究［33］，采用當(dāng)年企業(yè)跟蹤分析師人數(shù)加1后取自然對數(shù)衡量分析師關(guān)注度（Analyst）；借鑒Piotroski等的研究［34］，采用企業(yè)當(dāng)年受到相關(guān)媒體正面報道數(shù)加1后取自然對數(shù)衡量媒體監(jiān)督（Media）。由表9所示，非國有股東治理（Mix、Mixbal）和分析師關(guān)注度（Analyst）、媒體監(jiān)督（Media）均至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明非國有股東治理能夠吸引更多分析師的關(guān)注和媒體監(jiān)督，同時，分析師關(guān)注和媒體監(jiān)督與ESG的回歸系數(shù)也均顯著為正，表明分析師關(guān)注和媒體監(jiān)督在非國有股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮部分中介作用，非國有股東治理通過增強市場信號傳遞進(jìn)而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

五、 結(jié)論性評述

本文采用中國國有上市公司2011—2021年樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了非國有股東治理與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系以及綠色金融的調(diào)節(jié)作用，主要得到以下結(jié)論：非國有股東治理能顯著提高

企業(yè)ESG表現(xiàn)；綠色金融正向調(diào)節(jié)非國有股東治理和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用以及綠色金融的調(diào)節(jié)效果在非國有股東參與度高、機構(gòu)投資者參與以及中央國有企業(yè)中更加突出；最后，機制檢驗發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理通過提高企業(yè)治理水平、綠色創(chuàng)新水平和市場信號效應(yīng)等來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于上述研究結(jié)論，本文可能的政策啟示有以下幾點：第一，一方面，國有企業(yè)可以適當(dāng)放寬準(zhǔn)入管制和加強激勵機制，充分調(diào)動非國有股東混改參與積極性，引導(dǎo)更多元化的股東進(jìn)入國企，加強股權(quán)融合和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面，充分發(fā)揮非國有股東在治理和監(jiān)督方面的作用，從而實現(xiàn)混合所有制改革“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。

第二，整合各混改參與方所擁有的資源稟賦，以市場化機制推動國企內(nèi)部綠色創(chuàng)新水平的提升，由此提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。并且政府要規(guī)范和引導(dǎo)分析師和媒體在市場上發(fā)揮更大的效用，鼓勵企業(yè)積極披露非國有股東治理和ESG相關(guān)信息。

第三，非國有股東參與國有企業(yè)治理的推進(jìn)應(yīng)根據(jù)央企和地方國企的不同隸屬層級，采取因地制宜和分類分層次的策略。

第四，政府應(yīng)加強綠色金融體系的建設(shè)，積極推動綠色金融的發(fā)展。一方面，加快提升綠色金融工具的創(chuàng)新與服務(wù)能力，降低信貸資源的成本，使金融能夠切實服務(wù)于實體經(jīng)濟，助力企業(yè)ESG建設(shè)。另一方面，加強環(huán)保執(zhí)法，如對高環(huán)境風(fēng)險的企業(yè)加強環(huán)保約談和查處力度，對存在“漂綠”行為的企業(yè)堅決限制在綠色信貸門檻之外等，從而有效提高企業(yè)的環(huán)境績效和ESG水平，同時推動經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：苗竹青，黃燕］

Governance of Nonstateowned Shareholders， Green Finance， and ESG Performance of Enterprises

HAN Zhongxue1a，1b， HE Lu2

（1a. School of Economic and Management; 1b. Hubei Circular Economy Development Research Center， Hubei University of Technology，

Wuhan 430068， China;

2. School of Economics and Management， China University of Geosciences， Wuhan 430074， China）

Abstract：

Based on panel data of stateowned Ashare listed companies in China from 2011 to 2021，this article examines the impact of nonstateowned shareholder governance on ESG performance and the moderating effect of green finance. Research has found that the governance of nonstateowned shareholders can improve the ESG performance of enterprises， and the development of regional green finance further strengthens the promoting effect of nonstateowned shareholder governance on ESG performance of enterprises. Further research has found that nonstateowned shareholder governance has a more significant promoting effect on ESG performance in stateowned enterprises with high participation of nonstateowned shareholders， participation of institutional investors， and central stateowned enterprises， and the regulatory effect of green finance has also been strengthened; Mechanism testing found that nonstateowned shareholder governance improves ESG performance of enterprises through governance effects， green innovation effects， and market signal effects.The research is of great significance to the sustainabledevelopment of stateowned enterprises under the new normal.

Key Words： governance by nonstateowned shareholders; ESG performance; green finance; governance effect; green technology innovation; market signal effect