摘 要：本地偏好是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中廣泛存在的一種投資現(xiàn)象，其背后蘊(yùn)含著復(fù)雜的形成原因，并且對(duì)基金機(jī)構(gòu)的投資效果產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。目前，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金的本地偏好，鮮有關(guān)于政府引導(dǎo)基金本地偏好的研究。政府引導(dǎo)基金作為一種政策性基金模式，具有自身的獨(dú)特性和重要作用。因此，探討政府引導(dǎo)基金的本地偏好具有相應(yīng)的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。從本地偏好這一特殊的投資行為出發(fā)，重點(diǎn)探究政府引導(dǎo)基金在投資實(shí)踐中是否存在本地偏好現(xiàn)象及其經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金同樣也存在著本地偏好。與一般的風(fēng)險(xiǎn)投資基金不同，政府引導(dǎo)基金的本地偏好主要表現(xiàn)為政府引導(dǎo)基金傾向于更多持股本地企業(yè)，對(duì)本地企業(yè)的控制力和參與治理程度較高。此外，這種本地偏好會(huì)對(duì)企業(yè)的外部投資和創(chuàng)新績效帶來負(fù)向的政策效果，抑制了企業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新，一定程度上偏離了政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷。相關(guān)結(jié)論有助于更好地理解政府引導(dǎo)基金的投資行為，從而為改善政府引導(dǎo)基金投資效果提供對(duì)策建議。

關(guān) 鍵 詞：政府引導(dǎo)基金；本地偏好；投資行為

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8207（2024）11-0103-13

一、問題的提出

作為一種特殊的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，政府引導(dǎo)基金源于政府干預(yù)市場制度。［1］從宏觀看，政府引導(dǎo)基金可以歸納到產(chǎn)業(yè)政策當(dāng)中，發(fā)揮著激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等作用。［2］［3］通過多種政府政策協(xié)同，有利于促進(jìn)中小創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，積極培育新質(zhì)生產(chǎn)力。［4］［5］隨著我國政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模迅速增長，其在創(chuàng)業(yè)投資市場中的地位也越來越重要。同時(shí)，引導(dǎo)基金還承擔(dān)著引導(dǎo)社會(huì)資本、支持技術(shù)創(chuàng)新和帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等政策性作用。目前，我國的政府引導(dǎo)基金主要為地方性的政府引導(dǎo)基金，地方政府是引導(dǎo)基金的主要出資方。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年省市一級(jí)的地方政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模均占總體近80%。［6］當(dāng)然，在政府引導(dǎo)基金飛速增長的過程中，也暴露出一些問題。［7］我國的區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異較大，不同地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資市場規(guī)模和成熟度不同，而不同地方的政府引導(dǎo)基金運(yùn)作方式也有所不同，導(dǎo)致不同地區(qū)的政府引導(dǎo)基金的投資效果也千差萬別。［8］［9］

本地偏好是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中廣泛存在的一種特殊的投資行為，受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。［10］如已有研究發(fā)現(xiàn)，在國際市場中，投資者往往會(huì)傾向于關(guān)注和超額購買本國的股票。［11］在國內(nèi)市場中，投資者也會(huì)更多關(guān)注和配置距離自己地理位置更近企業(yè)的資產(chǎn)。［12］現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金本地偏好的成因、衡量方式和經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行了深入的研究。［13-16］學(xué)術(shù)界認(rèn)為，投資者的本地偏好既可能是出于獲取信息優(yōu)勢、降低信息不對(duì)稱等理性決策，也可能是出于熟悉偏好或身份認(rèn)同等非理性的決策。［17］［18］雖然現(xiàn)有研究對(duì)本地偏好產(chǎn)生的是積極影響還是消極影響尚無定論，但普遍認(rèn)為這種特殊的投資行為會(huì)對(duì)投資者的投資回報(bào)乃至國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一定的作用，因而具有重要的研究意義。［19］

以往研究主要關(guān)注一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金的本地偏好，忽略了政府引導(dǎo)基金是否也同樣存在著本地偏好。由于政府引導(dǎo)基金的設(shè)立目標(biāo)、運(yùn)行模式、獲取投資項(xiàng)目的渠道等均與一般的風(fēng)險(xiǎn)投資基金有所不同，因而難以將風(fēng)險(xiǎn)投資基金的本地偏好相關(guān)研究結(jié)論簡單地套用到政府引導(dǎo)基金上。因此，筆者主要探討政府引導(dǎo)基金本地偏好的成因、表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)后果。目前，已有學(xué)者探討了參股模式下的政府引導(dǎo)基金本地投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，主要通過政府引導(dǎo)基金與私人創(chuàng)投基金的對(duì)比，探討不同基金模式的本地投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效性。［20］然而，上述觀點(diǎn)使用本地投資的概念，其內(nèi)涵和表現(xiàn)與本地偏好存在著一定的差異。基于此，本文緊扣本地偏好這一主題，主要探究政府引導(dǎo)基金是否存在本地偏好，以及該本地偏好的表現(xiàn)和成因，同時(shí)也探討了本地偏好帶來的經(jīng)濟(jì)后果。

二、基金投資的本地偏好相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）本地偏好的概念與測量方法

本地偏好最初指社會(huì)心理學(xué)的一種現(xiàn)象，即人們對(duì)自己身邊距離較近的事物更為熟悉，因此也更容易產(chǎn)生喜愛感和投入更多的關(guān)注。［21］本地偏好在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域得到了廣泛關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，并不完全考慮投資項(xiàng)目本身的價(jià)值、回報(bào)率，也沒有完全進(jìn)行分散化和多元化的投資組合，而是更多選擇本國或者本地的投資項(xiàng)目。［22］本地偏好在國際間的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中也被稱為本國偏好。由于這兩種偏好的成因和表現(xiàn)形式都類似，本文將其統(tǒng)稱為本地偏好。關(guān)于本地偏好的測量方法，目前常見的有兩類。一是基于投資組合比重的“權(quán)重法”，這種方法通常是測量不同國家投資的本國偏好。即將投資者的本國投資占國內(nèi)市場的權(quán)重，或者外國投資占國際市場規(guī)模的比重視作計(jì)算本地偏好的尺度。［23］二是基于投資方和投資項(xiàng)目之間地理位置測量的“距離法”，通常按投資者和被投資企業(yè)的經(jīng)緯度，借助地球半徑建立距離的計(jì)算公式，并設(shè)置距離閾值來衡量本地偏好。［24］

（二）本地偏好的成因

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的本地偏好形成原因，祖達(dá)·孟德利亞等學(xué)者從信息優(yōu)勢理論的角度來進(jìn)行解釋。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較大，回報(bào)周期長的行為，因此掌握充分的信息優(yōu)勢則顯得十分重要。為了降低投資者和被投資方的信息不對(duì)稱，投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)選擇地理位置臨近的企業(yè)進(jìn)行投資。［25］弗蘭克·柏特巴等學(xué)者則從制度差異來解釋本地偏好的成因，特別是不同國家間的本地偏好。不同國家的匯率變化、監(jiān)管力度和稅收方式等都有較大的差異，導(dǎo)致投資者在進(jìn)行海外投資時(shí)存在著巨大的交易壁壘，因此許多投資者傾向于減少外地的投資，產(chǎn)生本地投資的行為偏好。［26］科夫里格等也指出，不同國家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同而產(chǎn)生的交易成本的增加，也是投資者對(duì)外地投資望而卻步的重要原因。［27］雖然隨著國際貿(mào)易的發(fā)展和資本管制的放松，不同國家間的交易壁壘也在減小，但這種本地偏好的趨勢并沒有下降。［28］有研究認(rèn)為這種本地偏好并非是出于降低交易成本等理性行為而做出，更可能是一種非理性決策。［29］這部分研究認(rèn)為投資者的本地偏好可能并非是基于信息優(yōu)勢而產(chǎn)生的，更可能是出于一種純粹的熟悉感。這種本地偏好可能是因?yàn)橄嗤Z言和文化背景帶來的熟悉感，或者是基于愛國主義的國家認(rèn)同和基于家鄉(xiāng)情懷的地區(qū)認(rèn)同等。［30］［31］

（三）本地偏好的經(jīng)濟(jì)后果

諸多研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的這種本地偏好會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生一定的影響。王曦和黨興華認(rèn)為，基于本地偏好的投資組合會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的成功率和退出速度。［32］利維的研究也證實(shí)了類似結(jié)論，即風(fēng)險(xiǎn)投資的本地偏好反而會(huì)使投資回報(bào)率下降。投資者的本地偏好對(duì)股票收益率也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，這種影響取決于投資者的本地關(guān)注是源于積極情緒還是消極情緒。［33］此外，部分研究認(rèn)為本地偏好也會(huì)影響國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。利維提出了經(jīng)濟(jì)本地偏好的概念，并用經(jīng)濟(jì)本地偏好來衡量投資本地偏好帶來的經(jīng)濟(jì)成本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者的本地偏好會(huì)產(chǎn)生較大的經(jīng)濟(jì)成本，而當(dāng)不同國家間的市場關(guān)聯(lián)程度較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)本地偏好的影響則會(huì)減少。［34］劉士霆等認(rèn)為，本地偏好程度的增加會(huì)降低投資者進(jìn)行全球投資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而提高了相關(guān)國家的資本成本。［35］

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的本地偏好的概念、衡量方式、成因和影響等方面都進(jìn)行了深入的研究。無論是個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都會(huì)存在本地偏好的現(xiàn)象，且這種本地偏好既有可能是出于獲取信息優(yōu)勢而做出的理性行為，也有可能是出于熟悉感等做出的感性決策。而這種本地偏好既有可能影響投資回報(bào)，也有可能影響被投資企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，乃至對(duì)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生作用。然而，現(xiàn)有關(guān)于本地偏好的研究，其研究對(duì)象主要是私人風(fēng)險(xiǎn)投資基金，鮮少有研究政府引導(dǎo)基金是否也存在著本地偏好。而政府引導(dǎo)基金的設(shè)立目標(biāo)、運(yùn)營模式等與一般的風(fēng)投基金有明顯區(qū)別，不能一概而論。因此，研究政府引導(dǎo)基金在投資實(shí)踐中是否存在本地偏好以及這種本地偏好的成因和表現(xiàn)則顯得尤為重要。

三、政府引導(dǎo)基金投資行為本地偏好的制度分析

（一）理論背景

首先，關(guān)于一般風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好成因，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息不對(duì)稱理論來考慮。由于風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的特殊性，私人風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在著多重代理和信息不對(duì)稱的情況，進(jìn)而引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。為了掌握更多的信息優(yōu)勢，風(fēng)投機(jī)構(gòu)采取了許多措施。部分研究發(fā)現(xiàn)，地理距離的遠(yuǎn)近與信息不對(duì)稱程度有關(guān)，當(dāng)投資者和投資項(xiàng)目的距離越近時(shí)，投資者越容易收集到被投資企業(yè)的信息。［36］因此，許多投資機(jī)構(gòu)往往傾向于在更具信息優(yōu)勢的當(dāng)?shù)剡x擇投資對(duì)象。［37］基于這樣的理論，政府引導(dǎo)基金由于有著各地政府的背景，相比于一般風(fēng)投基金，對(duì)于本地企業(yè)有著更多的信息獲取渠道，更容易選擇優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目。

其次，交易成本理論認(rèn)為，市場活動(dòng)的參與者獲得準(zhǔn)確市場信息、談判、簽訂契約以及履約都會(huì)產(chǎn)生一定的成本，因此各方參與者應(yīng)努力減少交易時(shí)產(chǎn)生的成本。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資這類具有較強(qiáng)不確定性和較大風(fēng)險(xiǎn)性的市場活動(dòng)來說則更是如此。［38］當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與投資項(xiàng)目的地理位置鄰近時(shí)，有助于投資方更容易獲取被投資方的信息，同時(shí)加強(qiáng)與被投資方的頻繁交流，事后的監(jiān)督交易也更加方便。［39］［40］基于這種理論，政府引導(dǎo)基金本地投資能夠有效降低投資前的信息搜尋成本和投資時(shí)的協(xié)商決策成本，同時(shí)在投資后也能利用與地方政府的關(guān)系加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督，降低事后監(jiān)督成本。

此外，基于尋租理論，由于我國的政府引導(dǎo)基金主要由地方政府出資設(shè)立，因此引導(dǎo)基金的投資行為與地方政府必然有著諸多聯(lián)系，而這種政治聯(lián)系可能會(huì)引發(fā)“尋租行為”。［41］相比于外地企業(yè)，本地企業(yè)與地方政府的政治聯(lián)系較為密切，在政府引導(dǎo)基金開展投資活動(dòng)時(shí)，本地企業(yè)可能會(huì)利用當(dāng)?shù)卣倪@種政治關(guān)系，影響引導(dǎo)基金的投資決策，使相關(guān)資源更多向本地企業(yè)傾斜。這種政治上的“尋租行為”表現(xiàn)為引導(dǎo)基金在投資時(shí)存在本地偏好，盡管這種投資行為可能是低效率和非理性的。

（二）現(xiàn)實(shí)背景

我國正處于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，地方政府往往更加關(guān)注本地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)問題。［42］因此，由地方政府設(shè)立的引導(dǎo)基金可能會(huì)更加傾向于扶持本地企業(yè)，對(duì)本地企業(yè)投入更多的資源和關(guān)注度，從而改善本地的就業(yè)和民生問題，促進(jìn)地方的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。部分地方政府引導(dǎo)基金的政策文件也支持這種觀點(diǎn)。如《江蘇省新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》要求參股創(chuàng)投基金投資對(duì)象原則上應(yīng)當(dāng)是在江蘇省范圍內(nèi)注冊設(shè)立的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資江蘇省范圍內(nèi)中小創(chuàng)新型未上市企業(yè)的資金不低于70%。［43］《安徽省創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資引導(dǎo)基金實(shí)施辦法（試行）》要求參股設(shè)立的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，須投向試驗(yàn)區(qū)以及安徽省其他地區(qū)的早期創(chuàng)新型企業(yè)，投資比例不得少于年投資總額的50%。［44］由此可見，地方政府可能基于現(xiàn)實(shí)因素的考量而限制政府引導(dǎo)基金的投資選擇，進(jìn)而使其產(chǎn)生本地偏好的投資行為。

此外，我國的政府引導(dǎo)基金大多由省市一級(jí)地方政府設(shè)立，不同地區(qū)的政府引導(dǎo)基金在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)可能面臨著重復(fù)投資、相互競爭的情況，從而產(chǎn)生不利的投資效果。成程等在研究政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生的地區(qū)溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然政府引導(dǎo)基金對(duì)本地的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)乃至地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有正向促進(jìn)作用，但是周邊地區(qū)的政府引導(dǎo)基金的成立和發(fā)展會(huì)對(duì)本地的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響，并削弱本地政府引導(dǎo)基金帶來的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長作用。［45］為了避免與其他地區(qū)的政府引導(dǎo)基金直接競爭，從而對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生擠出效應(yīng)，由地方政府出資設(shè)立的政府引導(dǎo)基金可能會(huì)更加傾向于投資本地的企業(yè)，并加強(qiáng)對(duì)本地企業(yè)的管理，形成本地投資的偏好行為。

四、政府引導(dǎo)基金投資行為本地偏好的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證地方政府引導(dǎo)基金是否存在本地偏好，本文選擇M省政府引導(dǎo)基金投資的企業(yè)作為研究樣本。由于M省有著良好的科技發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，政府引導(dǎo)基金的投資規(guī)模和數(shù)量均排名全國第一，而M省政府引導(dǎo)基金所投資的企業(yè)也不僅局限于本省，而是分布于全國各地，因此選取M省政府引導(dǎo)基金所投資的企業(yè)作為研究政府引導(dǎo)基金本地偏好的樣本具有很好的代表性。［46］

以2023年之前M省政府引導(dǎo)基金投資的企業(yè)作為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失值后共得到400個(gè)有效觀測值。其中，政府引導(dǎo)基金的數(shù)據(jù)來源于清科私募通。而M省政府引導(dǎo)基金投資的企業(yè)多為非上市公司，所以企業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來源于企查查數(shù)據(jù)庫。由于部分變量缺少各年度的數(shù)據(jù)，因此筆者主要采用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為了消除極端值對(duì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorise縮尾處理。

筆者將政府引導(dǎo)基金所在地與被投資企業(yè)注冊地同屬于M省視為本地投資，而被投資企業(yè)注冊地在省外視為外地投資。主要選取了政府引導(dǎo)基金的持股比例來探究其是否存在本地偏好以及本地偏好的表現(xiàn)。

（二）本地偏好特征——持股比例

現(xiàn)有研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例反映了基金機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的資金投入程度，是對(duì)企業(yè)的一種認(rèn)可。持股比例也可以反映基金機(jī)構(gòu)在企業(yè)的參與程度，持股比例越高，基金機(jī)構(gòu)在企業(yè)的話語權(quán)就越大，參與公司決策的可能性就越大。［47］同時(shí)，部分省份的政府引導(dǎo)基金相關(guān)政策文件也對(duì)引導(dǎo)基金的參股比例有一定的規(guī)定，因此引導(dǎo)基金的持股比例一定程度上能夠反映政府引導(dǎo)基金本地偏好的特征。

圖1是對(duì)政府引導(dǎo)基金持股比例的均值比較，可以看出引導(dǎo)基金投資本地企業(yè)的持股比例均值要高于外地企業(yè)的持股比例，同時(shí)略高于整體的持股比例均值。表1則是持股比例均值檢驗(yàn)的結(jié)果，進(jìn)一步反映了引導(dǎo)基金對(duì)于本地和外地企業(yè)持股比例的差異?？梢钥闯?，雖然政府引導(dǎo)基金整體的持股比例不高，但其持股本地企業(yè)的比例顯著大于外地企業(yè)，證實(shí)了引導(dǎo)基金有著傾向于持股當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的本地偏好。持股比例總體較低主要與政府引導(dǎo)基金的參股原則有關(guān)，即“只參股，不控股”，不做第一大股東。而對(duì)本地企業(yè)的持股比例高于外地企業(yè)，表明政府引導(dǎo)基金相對(duì)于外地企業(yè)，更多關(guān)注本地企業(yè)的發(fā)展，更愿意參與本地企業(yè)的治理。

五、政府引導(dǎo)基金本地偏好的經(jīng)濟(jì)后果

上述已通過制度背景和檢驗(yàn)證據(jù)兩個(gè)層面證明了政府引導(dǎo)基金存在著本地偏好，并且這種本地偏好主要表現(xiàn)為政府引導(dǎo)基金對(duì)投資的本地企業(yè)的持股比例更高，更愿意參股本地企業(yè)。然而這種本地偏好對(duì)被投資企業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的政策影響尚不明確。因此，筆者主要對(duì)政府引導(dǎo)基金本地偏好產(chǎn)生的政策后果進(jìn)行分析。一方面，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展需要政府政策的支持，也是是政府引導(dǎo)基金設(shè)立的重要目標(biāo)。［48］企業(yè)的創(chuàng)新績效是衡量政府引導(dǎo)基金投資有效性的重要指標(biāo)。［49］另一方面，企業(yè)的外部投資可以使企業(yè)在短期內(nèi)通過股權(quán)投資等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)外擴(kuò)張，政府引導(dǎo)基金的注入可以使企業(yè)在短期內(nèi)加大對(duì)外投資力度，提高投資效率，獲得投資收益。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)也表明企業(yè)外部投資有利于直接從外部的企業(yè)機(jī)構(gòu)獲得更加先進(jìn)的技術(shù)，降低技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)成本并縮短研發(fā)周期，有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。［50］因此，筆者從企業(yè)外部投資和創(chuàng)新績效兩個(gè)方面來反映政府引導(dǎo)基金本地偏好對(duì)被投資企業(yè)的政策影響。

（一）模型設(shè)定和變量解釋

筆者構(gòu)建如下回歸模型來衡量政府引導(dǎo)基金的本地偏好對(duì)企業(yè)帶來的政策效應(yīng)：

ina=α1+β1local+γ1controls+ε1（1）

lag_patent=α2+β2local+γ2controls+ε2（2）

公式（1）反映的是政府引導(dǎo)基金本地偏好對(duì)企業(yè)外部投資的政策影響。其中被解釋變量為企業(yè)在接受投資當(dāng)年至研究年份（2023年）的外部投資數(shù)之和（ina），解釋變量為本地偏好的代理變量（local），若政府引導(dǎo)基金所在地與被投資企業(yè)注冊地位于同一省份（M?。﹦t取1，若位于不同省份，則取0。controls為一系列控制變量，ε1為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α1是截距項(xiàng)。

公式（2）反映的是政府引導(dǎo)基金本地偏好對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的政策影響?，F(xiàn)有研究通常選取專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新績效的常用指標(biāo)，由于政府引導(dǎo)基金的投資轉(zhuǎn)化為企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出可能需要一定的時(shí)間，因此公式（2）為企業(yè)接受投資滯后一期的專利申請數(shù)之和（lag_patent）。［51］為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α2是截距項(xiàng)，其余變量解釋與公式（1）一致（見表2）。

（二）實(shí)證結(jié)果

表3是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出本地偏好的均值接近于0.5，表明政府引導(dǎo)基金投資的本地和外地企業(yè)數(shù)量較為均衡，沒有明顯的差異。從企業(yè)外部投資數(shù)來看，均值為4.433，最小值為0.000，最大值為32.00；從企業(yè)滯后一期的專利申請數(shù)來看，均值為13.161，最小值為0.000，最大值為396.000。這表明受引導(dǎo)基金資助的企業(yè)間的外部投資數(shù)量和創(chuàng)新產(chǎn)出差異較大。

由于被解釋變量為企業(yè)的外部投資數(shù)量和滯后一期的專利申請數(shù)量，是典型的離散型非負(fù)整數(shù)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，且由描述性統(tǒng)計(jì)可以看出存在過度離散的情況（外部投資數(shù)和專利數(shù)方差高于均值）。因此，筆者主要采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型檢驗(yàn)政府引導(dǎo)基金本地偏好帶來的短期和長期政策后果。表4和表5分別為以企業(yè)外部投資數(shù)和滯后一期的專利申請數(shù)的回歸結(jié)果，第（1）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列為加入了控制變量的回歸結(jié)果。從表4中可以看出解釋變量本地偏好在第（1）列和第（2）列的系數(shù)均為負(fù)且分別在1%和5%的水平上顯著，表明政府引導(dǎo)基金的本地偏好并沒有推動(dòng)本地企業(yè)更加積極向外擴(kuò)張。表5中解釋變量本地偏好在第（1）列和第（2）列的系數(shù)也均為負(fù)并分別在10%和5%的水平上顯著，這表明政府引導(dǎo)基金的本地偏好也沒有促進(jìn)本地企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高。

總體而言，政府引導(dǎo)基金的這種本地偏好更多可能是一種行為偏誤，而基于這種行為動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的本地偏好，對(duì)本地企業(yè)可能更多的是一種限制和約束。這是由于地方政府設(shè)立的政府引導(dǎo)基金可能更多出于迎合地方招商引資等目的而不是從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來開展投資行為，并通過持股比例加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，過多干預(yù)參股企業(yè)的投資經(jīng)營決策，最終反而抑制了本地企業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新。

六、研究結(jié)論與展望

本文基于本地偏好這一在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中廣泛存在的特殊投資行為，從理論和實(shí)證兩個(gè)維度探究政府引導(dǎo)基金這一特殊形式的基金模式也存在著本地偏好，并進(jìn)一步研究了政府引導(dǎo)基金的這種本地偏好對(duì)企業(yè)的政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，第一，從本地偏好的形成原因來看，除了一般風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)出于降低信息不對(duì)稱程度、減少交易成本等原因外，更大的影響因素可能源于引導(dǎo)基金具有政府背景的特征，由此帶來的政治關(guān)聯(lián)和地方保護(hù)主義使其在實(shí)際投資中存在過度關(guān)注本地投資的本地偏好現(xiàn)象。第二，本地偏好具體表現(xiàn)為政府引導(dǎo)基金對(duì)本地和外地企業(yè)持股比例的差異，引導(dǎo)基金傾向于更多持股本地企業(yè)，對(duì)本地企業(yè)的控制力和參與治理程度較高。第三，從引導(dǎo)基金本地偏好的政策影響來看，政府引導(dǎo)基金的這種本地偏好行為并沒有使本地企業(yè)在對(duì)外擴(kuò)張和創(chuàng)新績效方面有更加優(yōu)異的表現(xiàn)，反而抑制了企業(yè)的外部投資和技術(shù)創(chuàng)新。這表明政府引導(dǎo)基金對(duì)本地企業(yè)的偏好更多的是一種制約，其對(duì)本地企業(yè)的更高參股使得地方政府能夠更多干預(yù)被投資企業(yè)的投資和經(jīng)營，一定程度上偏離了政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷，不利于本地企業(yè)的發(fā)展。

筆者初步論證了即使是政府引導(dǎo)基金也存在著本地偏好的投資現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象的成因和表現(xiàn)均與一般的風(fēng)險(xiǎn)投資基金不同，同時(shí)這種本地偏好也會(huì)帶來相應(yīng)的對(duì)策后果。該結(jié)論有助于從理論和實(shí)踐兩方面更好地理解政府引導(dǎo)基金的投資行為，為對(duì)策制定者設(shè)計(jì)引導(dǎo)基金相關(guān)制度和引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)開展投資活動(dòng)提供借鑒?；谏鲜鲅芯堪l(fā)現(xiàn)，提出如下對(duì)策建議：第一，由于政府引導(dǎo)基金同樣也存在著本地偏好的現(xiàn)象，因而引導(dǎo)基金的政策制定者在設(shè)計(jì)相關(guān)制度時(shí)也需充分考察這種現(xiàn)象對(duì)政府引導(dǎo)基金發(fā)展的長遠(yuǎn)影響，確保政府引導(dǎo)基金遵循其創(chuàng)立初衷，更好地為中小初創(chuàng)企業(yè)服務(wù)。第二，由于政府引導(dǎo)基金主要由地方政府出資設(shè)立，地方政府的影響是造成引導(dǎo)基金本地偏好的主要原因，而這種本地偏好往往是地方政府通過政府引導(dǎo)基金干預(yù)本地企業(yè)的投資經(jīng)營決策來服務(wù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這會(huì)對(duì)本地企業(yè)的發(fā)展帶來諸多不利影響，而這種“厚此薄彼”發(fā)展的模式也難以持久。因此，地方政府應(yīng)適當(dāng)減少對(duì)政府引導(dǎo)基金的干預(yù)，降低對(duì)本地企業(yè)的限制約束，營造良好的營商環(huán)境，促進(jìn)“政府引導(dǎo)基金投資—企業(yè)成長發(fā)展—反哺引導(dǎo)基金—帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的正循環(huán)，形成各方互利共贏的局面。

本文也存在一定的不足之處。如本文選取M省的政府引導(dǎo)基金作為研究對(duì)象，而M省是我國創(chuàng)業(yè)投資十分活躍的地區(qū)，其政府引導(dǎo)基金的數(shù)量和規(guī)模在全國也名列前茅，以M省的政府引導(dǎo)基金得出的結(jié)論在其他省份和地區(qū)是否也同樣適用，值得進(jìn)一步討論。同時(shí)，本文限于篇幅，主要討論政府引導(dǎo)基金是否存在本地偏好，本地偏好的成因和表現(xiàn)，以及這種本地偏好對(duì)企業(yè)外部投資和技術(shù)創(chuàng)新兩方面的對(duì)策影響，但對(duì)政府引導(dǎo)基金的本地偏好是如何發(fā)揮這種對(duì)策作用的，對(duì)其中的機(jī)制脈絡(luò)沒有進(jìn)行深入的研究。因此，未來的研究可以討論政府引導(dǎo)基金本地偏好帶來的其他方面的對(duì)策效應(yīng)，如經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及其中的作用機(jī)制。

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An Analysis of Local Bias in Investment Behaviour

of Government Guidance Fund

Wang Changsheng，Deng Deqiang

Abstract： Local bias is a widespread investment phenomenon in the venture capital field， with complex reasons for its emergence and far-reaching implications for the investment impact of fund institutions. However， current literature mainly focuses on the local bias of general venture capital fund， and there is little research on the local bias of government guidance fund. As a policy-based fund model， government guidance fund has their own uniqueness and important role. Therefore， studying the local bias of government guidance fund has corresponding theoretical significance and practical value. Based on the special investment behaviour of local bias， this paper focuses on exploring whether there is a local bias phenomenon in the investment practice of government guidance fund and its’ its economic consequences. This paper reveals that local bias exists in guidance fund as well. Unlike typical venture capital funds， the local bias of government guidance fund is mainly manifested in their tendency to hold more shares in local enterprises， with more control and participation in corporate governance over local enterprises. Moreover， this local bias has negative policy effects on firms’ external investment and innovation performance， inhibiting firms’ external expansion and technological innovation， which deviates from the original intention of government guidance fund establishment. The findings of this paper contribute to a better understanding of the investment behaviour of government guidance fund， and thus provide policy recommendations to improve the investment effects of government guidance fund.

Key words： government guidance fund； local bias； investment behaviour

（責(zé)任編輯：董博宇）