關鍵詞：地方政府債務管理體制改革；企業(yè)ESG表現(xiàn)；雙重機器學習模型

一、問題的提出

企業(yè)ESG表現(xiàn)具體是指企業(yè)在經(jīng)營管理和投資決策過程中綜合考慮環(huán)境（Environmental）、社會（Social） 和治理（Governance） 因素的價值理念，它既反映了企業(yè)與國家戰(zhàn)略及宏觀經(jīng)濟發(fā)展相融合的理念，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要標志。聯(lián)合國責任投資原則組織（UNPRI）強調(diào)了ESG因素在企業(yè)經(jīng)營和投資決策中的核心地位，這不僅改變了全球投資者的行為模式，也促使企業(yè)更加重視其在社會責任和環(huán)境保護方面的表現(xiàn)。隨著社會責任要求的增加和環(huán)境保護標準的提升，企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)成為衡量企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展能力的關鍵指標［1-2］。

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，地方政府債務管理體制改革在經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用［2-3］。過去，部分地方政府在債務管理上存在諸多問題，政府對短期利益的過度追求導致資金在基建領域被不當使用的問題十分突出。為了解決這些問題，自2009年起中國推行了一系列地方政府債務管理體制改革。2014年《中華人民共和國預算法》的修訂使地方政府擁有了合法的舉債方式，國務院在《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號） 中進一步明確了融資平臺企業(yè)與政府融資職能之間的分離，并倡導通過政府和社會資本合作（PPP） 模式進行融資。這些改革標志著中國地方政府債務管理進入了全面預算管理的規(guī)范階段。地方政府債務管理體制改革逐漸成為提升財政穩(wěn)定性和支持可持續(xù)發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)，這些改革不僅直接影響地方政府財政的可持續(xù)性，也間接影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，特別是對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響［3］。通過提高財政資金的配置和使用效率，地方政府債務管理體制改革有望促進企業(yè)加大在ESG方面的投入，進而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

現(xiàn)有文獻在研究地方政府債務管理體制改革對宏觀經(jīng)濟的影響方面取得了一定進展。黃昊等［4］考察了地方政府債務管理體制改革的實體經(jīng)濟效應，發(fā)現(xiàn)地方政府債務管理體制改革有效促進了企業(yè)“脫虛向?qū)崱?。張建順和匡浩宇?］考察了地方債治理對企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機制，發(fā)現(xiàn)地方債治理有效促進了企業(yè)創(chuàng)新，且創(chuàng)新激勵效應具有持久性。熊家財和黃玲［6］研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務管理體制改革能夠降低政府的稅收與非稅收征管強度，并且抑制地方政府隱性債務增長，從而顯著提升企業(yè)勞動收入份額。溫來成和張慶澳［7］從隱性債務治理、控制專項債券風險、壓實市縣政府責任、績效管理和健全問責制度等方面提出了地方政府債務管理體制改革的政策建議。梁若冰和王群群［8］考察了地方政府債務管理體制改革對政府性債務和企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府債務管理體制改革不僅顯著抑制了政府性債務的增長，而且也緩解了企業(yè)的融資困境。現(xiàn)有文獻主要聚焦于地方政府債務管理體制改革的積極效應，但對地方政府債務管理體制改革如何影響微觀層面的企業(yè)ESG表現(xiàn)仍有待深入研究。目前學界已探討眾多因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，肖紅軍等［9］從數(shù)字化賦能的角度探討客戶企R/zrY6ZkrZt+L+l/vGzimw==業(yè)數(shù)字化對供應商企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。柏淑嫄等［10］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)大數(shù)據(jù)應用通過綠色創(chuàng)新、慈善捐贈、內(nèi)部控制顯著影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。雷雷等［11］從共同機構(gòu)持股的微觀視角提出合謀舞弊會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。然而，鮮有研究關注政府層面的政策改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響?？紤]到ESG因素在評估企業(yè)長期價值和風險管理的重要性日益增加，本文將重點探討地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一方面，本文從宏觀政策視角出發(fā)，分析地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，以期為政策制定者和企業(yè)管理者提供優(yōu)化債務管理和提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的實證依據(jù)，也為理解和應對當前中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)提供理論參考。另一方面，本文采用雙重機器學習模型，有效克服了傳統(tǒng)統(tǒng)計方法在處理復雜高維數(shù)據(jù)方面的局限性，增強了因果推斷的準確性和可靠性。這種方法的使用為地方政府債務管理體制改革的后續(xù)研究提供了新的視角。

二、政策背景、理論分析與研究假設

（一） 政策背景

在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展的背景下，地方政府債務管理體制改革的重要性日益凸顯。中國地方政府債務問題由來已久，地方政府對短期經(jīng)濟增長的追求使其債務水平迅速上升。為了彌補財政收入的不足，地方政府普遍通過土地出讓、融資平臺公司等方式大量舉債，這不僅增加了地方政府債務負擔，也導致資源配置效率低下和金融風險累積［12］。地方政府債務管理體制改革旨在強化債務的可持續(xù)管理、優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、提高財政資金的使用效率及防范化解地方政府債務風險。

在此背景下，自2009年起，中國政府逐步實施了一系列地方政府債務管理體制改革措施，以應對日益嚴重的地方政府債務問題。中央政府最先放松了地方政府借款約束，這些改革措施的實施，為地方政府債務管理提供了法律和制度保障，有助于提高債務管理的透明度和規(guī)范性。此后，中國開始探索地方政府債務融資的新模式，包括“自發(fā)自還”“自發(fā)代還”“代發(fā)代還”等試點措施。2014年，《全國人民代表大會常務委員會關于修改〈中華人民共和國預算法〉的決定》通過，并于2015年開始實行，該決定賦予了地方政府發(fā)行債券的權(quán)力，并對債務主體、債務規(guī)模等進行了嚴格的規(guī)定。2020年，《中華人民共和國預算法實施條例》的再次修訂進一步完善了地方政府債務管理的法律框架，確保地方政府舉債活動在全國人民代表大會的監(jiān)督和批準下進行，從而有效限制了地方政府過度舉債行為。該條例規(guī)定了地方政府的舉債限額管理和預算管理制度，要求地方政府嚴格控制債務規(guī)模，防范債務風險。2022年，國務院辦公廳頒布《關于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見》，該指導意見特別提出了對開發(fā)區(qū)財政管理體制的規(guī)范要求，其中包括對開發(fā)區(qū)管委會等政府派出機構(gòu)在舉債融資方面的約束，并按屬地原則落實市縣主體責任，通過變現(xiàn)資產(chǎn)和增收節(jié)支等方式化解債務風險，此舉意在堅決遏制地方政府隱性債務的增長，降低財政風險。這一系列政策的出臺，不僅標志著地方政府債務管理進入了全面規(guī)范化和法治化的新階段，而且為地方政府在借貸和資金使用方面提供了更加清晰的指引和嚴格的監(jiān)督機制。這些措施的實施有助于防范和化解地方債務風險，保障財政的可持續(xù)性。

在具體措施方面，地方政府債務管理體制改革主要包括以下四個方面：一是實施債務限額管理，通過設定舉債上限，防止地方政府過度舉債，確保債務規(guī)模在可控范圍內(nèi)。二是規(guī)范債務發(fā)行程序，要求地方政府在舉債前必須經(jīng)過嚴格的審批程序，并向社會公開相關信息，提高債務管理的透明度。三是提高信息披露要求，地方政府需定期向社會披露債務使用和償還情況，接受社會監(jiān)督。這些措施極大地提高了地方政府債務管理的透明度和規(guī)范性，減少了不合理的債務擴張和資金浪費。四是鼓勵地方政府通過市場化手段進行融資，推動地方政府職能轉(zhuǎn)變，激發(fā)市場活力，例如，推廣PPP模式，通過引入社會資本參與公共基礎設施建設，減輕地方政府財政壓力，提高公共服務供給效率。這一改革措施不僅優(yōu)化了地方政府的債務結(jié)構(gòu)，也為企業(yè)和社會資本提供了更多的投資機會，促進了經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

從地方政府債務管理體制改革的潛在經(jīng)濟目標來看，該改革主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是改革旨在提升地方政府財政的穩(wěn)定性，從而有效減少財政赤字和債務風險。二是通過優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，提高財政資金使用效率，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。三是改革將為企業(yè)創(chuàng)造一個更加健康穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，進而增加其在ESG方面的投入。這些預期效果的實現(xiàn)將有助于增強地方政府的財政能力，提高經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量與效益，促進社會的和諧與穩(wěn)定［4，7］。

綜上所述，地方政府債務管理體制改革在dI9bntvZxknscHRHPEqhRw==提升債務管理水平、優(yōu)化財政資源配置和促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展等方面具有重要意義。通過這些改革措施，地方政府不僅能夠有效控制債務規(guī)模，防范和化解債務風險，還能提高財政資金使用效率，推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。這些改革措施為地方政府提供了科學的債務管理方法與工具，有助于實現(xiàn)財政與金融的雙重健康發(fā)展，進而增加企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的投入。

（二） 理論分析與研究假設

長期以來，地方政府在債務管理方面的不足，不僅導致了資源配置的低效和不合理，還使企業(yè)ESG表現(xiàn)受到極大限制，集中體現(xiàn)為政府過于追求短期的財政收入和投資回報，而忽視了長遠的可持續(xù)發(fā)展目標。本質(zhì)上，地方政府在項目選擇和資金分配時，缺乏對企業(yè)ESG表現(xiàn)的關注，導致資金向那些并未充分考慮環(huán)境和社會責任的項目傾斜。這不僅制約了企業(yè)在綠色技術方面的投資，也使企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)和透明度方面的進步受到阻礙。然而，隨著債務管理體制改革的深入推進，地方政府的角色和職能發(fā)生了重要轉(zhuǎn)變。改革使地方政府在債務管理方面變得更加透明和高效，促使其優(yōu)先支持那些符合可持續(xù)發(fā)展目標的項目。這一轉(zhuǎn)變的核心在于，地方政府逐漸意識到，提高資金使用效率不僅僅是經(jīng)濟增長的需要，更是實現(xiàn)社會和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。因此，在選擇支持項目時，地方政府開始更加關注企業(yè)的環(huán)境保護措施、社會責任實踐和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。這種政策導向的改變，激勵企業(yè)主動提升其ESG表現(xiàn)。企業(yè)在獲得政府資金支持時，愈發(fā)需要展示其在環(huán)境保護、社會責任和內(nèi)部治理方面的努力，例如，許多地方政府在項目評審過程中，開始將企業(yè)的碳排放、廢物管理和社會責任報告作為重要的評估指標，這無疑提高了企業(yè)對ESG表現(xiàn)的重視程度。同時，地方政府通過設立激勵機制，鼓勵企業(yè)在綠色技術創(chuàng)新和社會公益活動上進行更多投資，這不僅提升了企業(yè)的社會形象，也增強了其市場競爭力?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：地方政府債務管理體制改革能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

在上述分析的基礎上，本文進一步探討地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的三個影響機制。

地方政府債務管理體制改革能夠緩解企業(yè)融資約束，進而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。融資條件的改善，使企業(yè)獲得資金的能力顯著增強。其不僅允許企業(yè)可以更加靈活地將資源分配在長期可持續(xù)發(fā)展項目上，還使原本受限于資金不足的技術創(chuàng)新得以實現(xiàn)、環(huán)境保護措施得以實施。在融資約束得到緩解后，企業(yè)有更充裕的資金進行環(huán)保設備的采購、清潔能源的應用，以及污染治理工程的投入，從而提高其環(huán)境績效。此外，資金的充裕還使企業(yè)在員工福利、社區(qū)建設等社會責任方面投入更多，提升其社會貢獻度，例如，企業(yè)可以在職業(yè)培訓、員工健康計劃和社區(qū)公益項目上投入更多資金，進一步增強其社會責任感。因此，融資約束的緩解不僅提高了企業(yè)的資本獲取能力，也為其提供了更多在環(huán)境保護和社會責任方面進行投資選擇的可能性，顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2a：地方政府債務管理體制改革通過緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

地方政府債務管理體制改革能夠減輕地方政府財政壓力，為企業(yè)提供更為穩(wěn)定的政策支持，進一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。地方政府在財政壓力減輕的情況下，能夠推出更多的激勵措施，例如，稅收減免、補貼和低息貸款，這些措施鼓勵企業(yè)將新增資金用于ESG項目。穩(wěn)定的政策支持不僅能降低企業(yè)的運營成本，還能為其ESG項目提供直接的資金支持，例如，地方政府提供針對環(huán)境保護技術研發(fā)的專項補貼，或是對綠色建筑項目進行稅收減免，這些激勵措施能夠直接增加企業(yè)在環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展方面的投入。更重要的是，長期穩(wěn)定的政策支持能夠為企業(yè)提供一個可預期的經(jīng)營環(huán)境，減少政策不確定性，使企業(yè)可以更加堅定地投資長期可持續(xù)發(fā)展項目中，進一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H2b：地方政府債務管理體制改革通過減輕地方政府財政壓力提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

地方政府債務管理體制改革能夠防止企業(yè)過度金融化，進一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。當企業(yè)專注于實業(yè)投資，其會更加注重提高生產(chǎn)效率與治理水平。專注實業(yè)促使企業(yè)把更多的資金和精力投入到提高生產(chǎn)效率和優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)上，這自然引導資金流向ESG相關項目，例如，在提高生產(chǎn)效率方面，企業(yè)可能會采用更加環(huán)保的生產(chǎn)技術和設備，這不僅減少了資源浪費和環(huán)境污染，也提高了生產(chǎn)效率。在治理結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)可能會加強內(nèi)部控制和風險管理，提升透明度和治理水平，這些措施都有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外，專注于實業(yè)投資還會促使企業(yè)在員工培訓和福利增加、社區(qū)參與等方面進行更多投入，進一步增強社會責任感和提升社會貢獻度。企業(yè)在實業(yè)投資中的專注和努力，不僅提高了自身的競爭力，更提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H2c：地方政府債務管理體制改革通過防止企業(yè)過度金融化提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、研究設計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2011—2019 年滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。公司層面的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，地級市層面的數(shù)據(jù)則基于歷年《中國城市統(tǒng)計年鑒》和CNRDS數(shù)據(jù)庫整理而得。此外，地方政府債務管理體制改革相關的信息來源于各級地方政府網(wǎng)站的公告、新聞報道、年度政府總決算報告和政府債務狀況說明，并通過手工整理而得，共得到包含全國31個省份（中國港澳臺地區(qū)除外） 250個地級市3 388個企業(yè)的23 811個觀測值樣本。分析樣本期始于2011年的原因在于：2011年是中央經(jīng)濟工作會議首次明確提出“加強地方政府性債務管理”的時間節(jié)點，前后時期數(shù)據(jù)不具有可比性。同時，本文剔除了金融類公司、ST和*ST類公司、主要研究變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對數(shù)據(jù)進行了1%的縮尾處理。

（二） 變量定義

⒈被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。在企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量方面，現(xiàn)有文獻主要采用兩種方法：第一種是基于內(nèi)容分析的指標構(gòu)建法，其多由學者自行設計指標，但存在較強的主觀性，普遍性和可行性也受到限制。第二種方法則是依賴第三方機構(gòu)的評價指標或分數(shù)，這種方法得到了廣泛的應用。本文選取了華證ESG評級數(shù)據(jù)。為了便于分析，本文將華證ESG評級中的C—AAA的9個等級轉(zhuǎn)化為1—9的數(shù)值。具體地，評級為C的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分為1，評級為CC的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分為2，評級為CCC的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分3，以此類推。這種方法能量化分析企業(yè)ESG表現(xiàn)，有助于更準確地捕捉地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

⒉解釋變量

本文的解釋變量為地方政府債務管理體制改革（Reform）。本文借鑒梁若冰和王群群［8］的方法，手動搜集和分析了各地區(qū)首次公開發(fā)行政府債券的具體日期，以此來界定地方政府債務管理體制改革的具體實施時間及影響城市。具體數(shù)據(jù)以各級地方政府公布的年度政府總決算報告和政府債務狀況說明為基礎。

⒊機制變量

本文選取的機制變量為企業(yè)融資約束、地方政府財政壓力和企業(yè)過度金融化。其中，企業(yè)融資約束用SA 指數(shù)的絕對值（SA） 衡量，其計算方式為：SA 指數(shù)=?0. 737×Size+0. 043×Size2?0. 040×Age。其中，Size 表示企業(yè)總資產(chǎn)，Age 表示企業(yè)年齡。地方政府財政壓力用財政缺口（Fgap） 衡量，其計算方式為：（地方一般公共預算支出-地方一般公共預算收入） /地方一般公共預算支出。企業(yè)過度金融化用企業(yè)金融化程度（Fin） 作為評價標準，其計算方式為：（投資性房地產(chǎn)凈額+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)） /總資產(chǎn)。

⒋控制變量

為了緩解計量分析中可能出現(xiàn)的遺漏變量問題，本文借鑒石越等［13］與張曾蓮和鄧文悅揚［14］的研究，選取了企業(yè)層面和城市層面的控制變量。企業(yè)層面的控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負債率（Lev），用總負債除以總資產(chǎn)衡量；總資產(chǎn)凈利潤率（ROA），用凈利潤除以總資產(chǎn)衡量；自由現(xiàn)金流（Cash），用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)衡量；企業(yè)年齡（Age），用成立年份與研究年份的時間差衡量；管理層持股比例（Manager），用管理層持有的股份數(shù)除以總股份數(shù)衡量。地級市層面的控制變量包括：經(jīng)濟發(fā)展水平（PGDP），用地區(qū)生產(chǎn)總值除以常住人口數(shù)衡量；金融發(fā)展水平（InFinance），用金融機構(gòu)貸款余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比例衡量。

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

（三） 模型設定

為了研究地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文借鑒Chernozhukov等［15］提出的雙重機器學習模型進行評估。雙重機器學習模型是一種結(jié)合傳統(tǒng)推斷方法和現(xiàn)代機器學習技術的前沿統(tǒng)計方法。相較于傳統(tǒng)因果推斷模型，這種方法可以有效地處理高維數(shù)據(jù)集，控制高維度的潛在協(xié)變量，并識別復雜的非線性關系，同時還放寬了對線性關系的假設。雙重機器學習模型通過上述兩個過程減少了模型設定誤差的風險，能有效避免模型遺漏重要變量或錯誤地指定變量間關系而導致因果推斷中可能出現(xiàn)的偏差。雙重機器學習模型采用諸多機器學習及正則化算法，更好地逼近真實的數(shù)據(jù)生成過程，可以有效地克服傳統(tǒng)線性模型的預設偏差和“維數(shù)詛咒”問題，還能夠利用工具變量法解決機器學習模型產(chǎn)生的正則化偏差。

該模型自推出后在學界引起了廣泛關注。Yang等［16］采用基于梯度提升算法的雙重機器學習模型探究了排名靠前審計公司的平均處置效應。王茹婷等［17］采用該方法估算了打破剛性兌付這一事件對債券融資成本的影響。Zhang等［18］以倫敦于2016年推出的夜間地鐵服務為背景，通過雙重機器學習模型量化了夜間地鐵服務對倫敦夜間經(jīng)濟、交通事故及犯罪的影響。基于此，本文采用雙重機器學習模型評估地方政府債務管理體制改革的政策效應，并借鑒Chernozhukove等［15］與張濤和李均超［19］構(gòu)建了雙重機器學習的部分線性工具變量模型，具體設置如下：

其中，Yi，t + 1 為被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)，i表示城市，t表示年份；Reformit 為解釋變量地方政府債務管理體制改革，若i城市在t年受到了政策改革影響則取值為1，否則取值為0；系數(shù)θ0表示地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的政策效應。此外，Xit 為高維控制變量集合，包括地級市層級的控制變量和企業(yè)層級的控制變量，函數(shù)g?（Xit ）為g（Xit ）的估計值，其是雙重機器學習估計用于捕捉Xit 對Yi，t + 1 非線性影響的估計函數(shù)；γt 表示年份固定效應；δi 表示地級市固定效應。Uit 為隨機誤差項，滿足零均值假設。

在機制分析部分中，被解釋變量為機制變量，解釋變量為地方政府債務管理體制改革，模型與基準模型一致。Yi，t + 1 為機制變量，分別為企業(yè)融資約束、地方政府財政壓力和企業(yè)過度金融化，Reformit 為解釋變量地方政府債務管理體制改革。

鑒于機器學習估計在處理大量數(shù)據(jù)時可能引入正則偏誤，本文進一步構(gòu)建了輔助回歸模型。式（1） 中，m（Xit ）表示Reformit 對控制變量的回歸函數(shù)，Vit 表示誤差項，其條件均值假設為0。m? （Xit ）為m（Xit ）的估計值，通過機器學習算法估計m（Xit ）后，本文取其殘差Vit 作為Reformit 的工具變量，進行回歸以獲得無偏的處置系數(shù)估計量θ?。通過這種方法，可以減少由于雙重機器學習算法中的正則化導致的偏誤，加快處置系數(shù)估計量θ?向真實值θ0 的收斂速度。這在小樣本情況下尤為重要，因為正則化算法可能導致估計量的方差增大，從而影響估計結(jié)果的準確性和可靠性。

由于地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體影響在不同地區(qū)和不同發(fā)展階段中表現(xiàn)出了異質(zhì)性特征，本文借鑒Chernozhukov等［15］的研究，構(gòu)建更具有一般性的交互模型以考慮實證估計中的異質(zhì)性影響，設定模型如下：

Y = g（Reform，X） + U，E（U|X，Reform） = 0 （3）

Reform = m（X） + V，E（V|X） = 0 （4）

其中，相關參數(shù)具體估計方法與上文線性模型一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一） 基準回歸結(jié)果與分析

本文采用雙重機器學習模型估計了地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的政策效應，基準回歸結(jié)果如表2所示。其中，列（1） 和列（2） 采用1∶4的樣本劃分比例，選擇部分線性模型利用隨機森林算法對主回歸和輔助回歸分析進行了預測和解析。通過部分線性模型，本文在全樣本范圍內(nèi)有效控制了城市固定效應和年份固定效應。由部分線性模型的回歸結(jié)果可知，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)為0. 198，且在1%的水平上顯著。在列（1） 的基礎上，列（2） 則進一步控制了城市層面的控制變量和企業(yè)層面的控制變量，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)為0. 226，且在1%的水平上顯著。同時，本文還匯報了采用交互式模型的估計結(jié)果，如列（3） 和列（4） 所示。估計結(jié)果同樣表明，在加入城市和年份固定效應后，不論是采用部分線性模型還是交互式模型，地方政府債務管理體制改革均顯著提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外，本文還采用雙重差分模型進行了檢驗，估計結(jié)果如列（5） 和列（6） 所示，該結(jié)果與前兩種方法的結(jié)果完全一致?；诖耍疚牡腍1得到驗證。

（二） 內(nèi)生性處理①

考慮到地方政府債務管理體制改革與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能存在雙向因果關系，以及可能存在未觀察到的共同影響因素，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能同時受地方政府政策、市場環(huán)境和企業(yè)自身特征等因素的影響，這些因素也可能影響地方政府的債務管理決策。因此，在估計地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響時，可能存在由于未控制的共同因素或反向因果關系導致的偏誤。為此，本文進一步通過構(gòu)建Bartik工具變量法對潛在內(nèi)生性問題進行處理。該方法通過分析單元的初始份額構(gòu)成和總體增長率模擬出各年份的估計值，本文用全市的地方債務水平乘以全國除了本市之外其他城市的地方債務水平的增長作為地方債改革的Bartik工具變量。這些估計值與實際值高度相關，同時與模型的殘差項不相關。本文構(gòu)造了基于地方政府債務管理體制改革的Bartik工具變量。研究結(jié)果表明，使用Bartik工具變量后，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)仍然為正，且在5%的水平上顯著，同時回歸模型也不存在弱工具變量問題，這也再次驗證了基準回歸結(jié)果的準確性，說明在考慮了內(nèi)生性問題后，地方政府債務管理體制改革確實顯著提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（三） 穩(wěn)健性檢驗①

⒈對被解釋變量取自然對數(shù)

為了驗證地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響結(jié)果的穩(wěn)健性，本文首先考察被解釋變量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的潛在影響。具體而言，本文對企業(yè)ESG評分進行自然對數(shù)轉(zhuǎn)換，以此來緩和數(shù)據(jù)的偏態(tài)分布問題，并進一步運用雙重機器學習模型對調(diào)整后的數(shù)據(jù)進行分析。研究結(jié)果表明，在進行自然對數(shù)處理后，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響依然為正，且在1%的水平上顯著。這也強化了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，并進一步證實了地方政府債務管理體制改革對于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要性。

⒉被解釋變量滯后一期

鑒于地方政府債務管理體制改革從實施到對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響存在一定的時間周期，即改革政策的效果可能不會立即體現(xiàn)。因此，本文在分析中對被解釋變量進行了滯后一期的處理，以更準確地捕捉政策變動對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)依然顯著為正，這進一步證實了本文基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。即考慮政策影響效果的時滯性后，地方政府債務管理體制改革亦能夠有效提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的結(jié)論穩(wěn)健，這一發(fā)現(xiàn)為改革的長期效益提供了證據(jù)支持。

⒊考慮省份和年份交互固定效應

本文在基準回歸的基礎上，進一步引入省份與年份的交互固定效應，以控制不同省份、不同年份在政策環(huán)境、區(qū)位特征及歷史文化等方面的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明，引入這一更強的控制效應后，地方政府債務管理體制改革在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)方面的正向效應仍然顯著為正。這也再次證明，即便在考慮異質(zhì)性政策環(huán)境的影響下，本文的基準回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

⒋剔除干擾性政策的影響

為了確保地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)回歸結(jié)果的準確性，本文排除了與研究時期相近的其他重要政策的干擾。2013年12月6日，中共中央組織部發(fā)布了《關于改進地方黨政領導班子和領導干部政績考核工作的通知》，該政策通知強調(diào)將“有質(zhì)量、有效益、可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展”作為干部考核的重要指標，并增加了資源消耗和環(huán)保指標的權(quán)重。這一政策改革可能對地方政府的行為產(chǎn)生顯著影響，從而間接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。為了確保研究結(jié)果的準確性和穩(wěn)健性，本文在模型中進一步控制了上述政策改革的影響。研究結(jié)果表明，在考慮到該通知的潛在干擾后，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響依然在統(tǒng)計上顯著，這進一步證實了地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極作用。

⒌雙重機器學習模型調(diào)整設定

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性不會受到模型設定的影響，本文在雙重機器學習模型設定基礎上對結(jié)論進行了再檢驗：一是改變部分線性模型設定中的樣本分割比例，從初始的1∶4調(diào)整為1∶2和1∶7，以探究不同的樣本分割比例對研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響。二是為了驗證預測算法的穩(wěn)健性，本文替換了原有的隨機森林算法，轉(zhuǎn)而采用套索回歸、梯度提升和神經(jīng)網(wǎng)絡等多種機器學習算法，以檢驗不同預測算法對結(jié)論的影響。經(jīng)過這些重設和調(diào)整后的結(jié)果表明，更換檢驗方法均未對地方政府債務管理體制改革提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的基準回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，僅在一定程度上調(diào)整了政策效應的大小。這也再次證明了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

⒍安慰劑檢驗

為了驗證本文的回歸結(jié)果是否受到遺漏重要變量或隨機因素的影響，本文采用安慰劑檢驗的方法。在城市層面上隨機篩選并生成改革實施的時間點，并據(jù)此構(gòu)建了基于地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的虛假實驗。這種方法通過創(chuàng)造虛假的政策變化時間點，檢驗了如果不存在實際的政策改革，模型是否仍然會錯誤地指出有顯著的政策效應?；貧w結(jié)果表明，虛假的估計系數(shù)主要集中分布于0附近，與此同時，基準回歸結(jié)果與虛假實驗下的估計系數(shù)分布完全不重合。這表明模型設定中未存在嚴重的遺漏變量問題，也進一步證實了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四） 異質(zhì)性分析

⒈金融發(fā)展程度

理論上講，地區(qū)金融發(fā)展程度的差異會對政策效果產(chǎn)生顯著的影響。在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)更容易獲得融資，可以將更多資源投入到ESG領域；而在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束較大，進而導致地方政府債務管理體制改革效果相對有限。本文用年末金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值衡量金融發(fā)展程度。該比值不僅反映了金融機構(gòu)對企業(yè)的信貸支持力度，也揭示了金融發(fā)展程度的整體發(fā)展水平和效率。根據(jù)金融發(fā)展程度的中位數(shù)，本文將樣本劃分為金融發(fā)展程度高和金融發(fā)展程度低兩組。如表3列（1） 和列（2） 所示，在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)為0. 615，且在5%的水平上顯著；在金融發(fā)展程度低的地區(qū)，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)為0. 308，不顯著。主要原因在于，成熟的金融市場為企業(yè)在ESG方面的投資提供了良好的支持。這種支持不僅體現(xiàn)在融資渠道的多樣性和便利性上，還體現(xiàn)在企業(yè)能夠接觸到更多的專業(yè)投資者和咨詢服務，從而提高其在ESG方面的表現(xiàn)和決策能力。

⒉數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度

數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也是影響政策效果一個關鍵因素。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)中，地方政府債務管理體制改革能夠促進信息和資源的高效獲取，幫助企業(yè)利用數(shù)據(jù)分析和信息技術優(yōu)化資源配置，從而更有效地提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；反之，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較低的企業(yè)在面對改革機遇時反應較慢，導致地方政府債務管理體制改革對其產(chǎn)生的影響不明顯。本文用上市公司年報中提及的數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關關鍵詞的頻次對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度進行衡量，以顯示企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面的投入和重視程度。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅包括技術的應用，還涵蓋了企業(yè)文化的變革與管理流程的優(yōu)化。根據(jù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的中位數(shù)，本文將樣本劃分為數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高和數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度低兩組。如表3列（3） 和列（4） 所示，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)為0. 494，且在5%的水平上顯著；在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度低的企業(yè)，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)為0. 329，且在1%的水平上顯著，影響顯著減弱。主要原因在于，數(shù)字化轉(zhuǎn)型較高的企業(yè)的信息獲取和處理能力更為高效，進而使得其能夠更快地適應市場變化，積極應對環(huán)境和社會責任的挑戰(zhàn)。

⒊機構(gòu)投資者持股比例

在機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中，機構(gòu)投資者通常更加關注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，并能夠通過施加壓力和提供指導的方式促使企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面進行更多的投資和改進，這使地方政府債務管理體制改革的積極效果在這些企業(yè)中得以進一步強化。本文用企業(yè)總股本中機構(gòu)投資者所持股份的比例衡量機構(gòu)投資者持股比例。機構(gòu)投資者通常更關注長期的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略和治理結(jié)構(gòu)，因而他們的持股比例可以反映企業(yè)在ESG方面的潛力和承諾。地方政府債務管理體制改革通過防止企業(yè)“脫實向虛”，進一步影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。根據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)，本文將樣本劃分為機構(gòu)投資者持股比例高和機構(gòu)投資者持股比例低兩組。如表3列（5） 和列（6） 所示，在機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)為1. 750，且在1%的水平上顯著；在機構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)，地方政府債務管理體制改革的系數(shù)不顯著。主要原因在于，機構(gòu)投資者的關注和參與能夠增強企業(yè)對ESG表現(xiàn)的重視，推動其可持續(xù)發(fā)展投資。通過機構(gòu)投資者的監(jiān)督和支持，企業(yè)在追求財務收益的同時，也能更好地履行社會責任和環(huán)境責任，從而實現(xiàn)經(jīng)濟與社會的雙重價值提升。為了確保結(jié)果的可靠性，本文進一步對所有分樣本的回歸結(jié)果進行了費舍爾組合檢驗。三個分組差異檢驗均顯著拒絕了原假設，其兩組間的回歸系數(shù)差異值分別為-0. 307、0. 165和0. 046，說明不同組間的回歸系數(shù)存在顯著差異。

五、機制分析

（一） 緩解企業(yè)融資約束

本文用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，SA指數(shù)為負，其絕對值越大表示企業(yè)融資約束越嚴重。如表4列（1） 所示，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)融資約束的系數(shù)為-0. 110，且在1%的水平上顯著，說明地方政府債務管理體制改革后企業(yè)SA指數(shù)顯著下降。地方政府債務管理體制改革有效緩解了企業(yè)的融資約束，從而提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。當?shù)胤秸膫鶆展芾砀右?guī)范與透明時，企業(yè)能夠更容易獲得資金，降低融資成本，進而使其在ESG方面的投資能力得到增強。這種改善使企業(yè)能夠更有效地分配資源，提高其ESG表現(xiàn)?；诖?，本文的H2a得到驗證。

（二） 減輕地方政府財政壓力

本文用財政缺口來衡量地方政府的財政壓力，該指標計算的缺口越大，說明地方政府基于自有財力滿足財政支出的壓力越大。如表4列（2） 所示，地方政府債務管理體制改革對地方財政壓力的系數(shù)為-0. 043，且在5%的水平上顯著，說明地方政府債務管理體制改革通過減輕地方政府財政壓力提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。當?shù)胤秸畟鶆展芾砀右?guī)范與透明時，政府能夠更好地分配資源，降低財政緊張程度，進而為企業(yè)提供更多支持。這樣的改善使企業(yè)在ESG方面的投資能力得以增強，從而更好地履行社會責任與實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?；诖耍疚牡腍2b得到驗證。

（三） 防止企業(yè)過度金融化

本文以企業(yè)金融化程度作為評價企業(yè)“脫實向虛”的標準。如表4列（3） 所示，地方政府債務管理體制改革對企業(yè)過度金融化的系數(shù)為-0. 008，且在10%的水平上顯著，說明地方政府債務管理體制改革能夠有效防止企業(yè)過度金融化，從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。當?shù)胤秸膫鶆展芾砀右?guī)范與透明時，企業(yè)在融資和投資決策中能夠獲得更多的支持和資源，從而更專注于實體經(jīng)濟的發(fā)展。這樣的轉(zhuǎn)變使企業(yè)能夠更有效地配置資源，減少對金融資產(chǎn)的依賴，增強實業(yè)投資的能力，進一步推動其可持續(xù)發(fā)展與社會責任的實現(xiàn)?；诖?，本文的H2c得到驗證。

綜上所述，地方政府債務管理體制改革不僅是財政政策的革新，更是推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要驅(qū)動力。該改革顯著緩解了企業(yè)融資約束，減輕了地方政府財政壓力，防止了企業(yè)過度金融化。這種全方位的促進體現(xiàn)了地方政府債務管理體制改革在實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展、推動社會進步方面的重要性，進一步印證了宏觀體制改革與微觀企業(yè)發(fā)展之間的緊密聯(lián)系。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文基于2011—2019年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重機器學習模型研究地方政府債務管理體制改革對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機制。研究結(jié)果表明，地方政府債務管理體制改革顯著提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，地方政府債務管理體制改革效果對金融發(fā)展程度高的地區(qū)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)和機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)的影響更為顯著。機制分析結(jié)果表明，地方政府債務管理體制改革主要通過緩解企業(yè)融資約束、減輕地方政府財政壓力和防止企業(yè)過度金融化等路徑提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二） 政策建議

第一，為了確保地方政府的債務行為在可控范圍內(nèi)，可由中央政府牽頭建立動態(tài)債務限額管理系統(tǒng)。該系統(tǒng)應通過實時監(jiān)測各地方政府的債務水平，及時掌握地方財政的運行狀況。中央政府可以利用大數(shù)據(jù)分析工具，定期評估各地方政府的財政狀況，并根據(jù)實際情況及時調(diào)整債務政策。這種動態(tài)管理不僅可以有效防范地方政府債務風險，還能夠促進地方經(jīng)濟的健康發(fā)展。推行財政信息公開是增強地方政府透明度的重要手段，地方政府應定期向社會公開財政收支情況及債務使用報告，確保數(shù)據(jù)的準確性和及時性。中央政府利用動態(tài)債務限額管理系統(tǒng)的在線平臺發(fā)布數(shù)據(jù)，使公眾能夠輕松獲取數(shù)據(jù)，并監(jiān)督政府的財政活動，進而提升公眾對政府債務管理的信任程度。通過引入公眾參與機制，鼓勵公眾和社會組織對政府的債務管理進行監(jiān)督，形成良性的互動關系。為了進一步增強地方政府債務管理的法制性，應建立健全地方政府債務的法律法規(guī)體系，明確債務管理的法律責任，保障政府在舉債過程中的合法性和合規(guī)性。同時，應加強對地方政府債務行為的審計和評估，確保各項財政資金的使用符合國家相關法律的規(guī)定。

第二，可由中央政府牽頭設立“區(qū)域發(fā)展基金”，專門用于提供低息貸款和財政補貼，以鼓勵企業(yè)在ESG項目上的投資。這些資金可用于環(huán)境保護設施的建設、社會責任項目的實施和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。各地方政府可建立信息共享機制，定期交流財政管理經(jīng)驗，形成合力，共同推動區(qū)域的可持續(xù)發(fā)展。同時，可由各地方政府舉辦常態(tài)化的ESG培訓班并為企業(yè)提供相關的咨詢服務，幫助企業(yè)更好地理解ESG標準，從而提升企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任和內(nèi)部治理等方面的能力。政府可考慮與高?；?qū)I(yè)機構(gòu)合作，定期組織相關的培訓與講座，提升企業(yè)在ESG領域的競爭力，培養(yǎng)一批具備ESG專業(yè)知識的人才，從而提升企業(yè)的社會責任感，促使企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面邁上新的臺階。

第三，各地方政府可制定專項補貼政策，為企業(yè)在購買數(shù)字化管理軟件、更新智能化設備等方面提供資金支持，降低企業(yè)的初始投資成本。這種做法不僅能減輕企業(yè)的經(jīng)濟負擔，還能促進企業(yè)技術更新和管理模式的轉(zhuǎn)變。各地方政府可利用專項補貼政策搭建數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務平臺，匯集各種技術資源、工具與解決方案，幫助企業(yè)在環(huán)境監(jiān)測、數(shù)據(jù)分析、社會責任管理等方面實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務平臺，企業(yè)能夠獲得一站式服務，降低技術應用的門檻，進而推動其可持續(xù)發(fā)展。同時，應鼓勵企業(yè)與科研機構(gòu)、技術公司等建立合作關系，共同開發(fā)符合企業(yè)實際需求的數(shù)字化解決方案。各地方政府還可以設立專項基金，支持這些合作項目的研發(fā)和實施. 通過科技的力量，使企業(yè)實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和效益的提升，進而助力中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。