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      寬松政策后,中國經(jīng)濟(jì)仍需面對三個問題

      2024-12-01 00:00:00邢自強(qiáng)
      財經(jīng) 2024年27期

      與過去12個月800萬套銷售運(yùn)行率進(jìn)行對比,短期內(nèi)庫存狀況明顯緩解的可能性較小。圖/中新

      最新一輪政策放松是由經(jīng)濟(jì)增長放緩引發(fā)的,其時機(jī)和范圍均超出了我們和投資者的預(yù)期。政府實(shí)施了貨幣寬松政策,并采取措施提振市場情緒。政策制定者作出了迄今為止最明確的承諾:將采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

      我們認(rèn)為,最近的措施將有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場,但提高價格和恢復(fù)需求方面還是會面臨挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)拖累將導(dǎo)致需求出現(xiàn)相當(dāng)大的缺口,從而使經(jīng)濟(jì)增長低于目標(biāo)。通過投資來填補(bǔ)可能意味著過剩產(chǎn)能的持續(xù)增加,從而令一些壓力持續(xù)存在。消費(fèi)是可行的替代增長源,但迄今為止提高消費(fèi)的措施有限。我們預(yù)計政策制定者將采取財政寬松政策,但規(guī)??赡懿蛔阋越鉀Q一些棘手的問題。

      最近一輪寬松政策之后中國經(jīng)濟(jì)仍然存在三個問題,需求將出現(xiàn)短缺,公共財政前景將面臨挑戰(zhàn),選擇投資抑或消費(fèi)的辯論也將難以解決。政策制定者可能會采取足夠的寬松措施從社會動態(tài)的角度管理下行風(fēng)險,而不是充分管理總需求和一些難題。

      最近的房地產(chǎn)寬松措施可能有助于阻止房價進(jìn)一步下跌,但房地產(chǎn)活動仍將拖累經(jīng)濟(jì)增長。由于需求可能仍達(dá)不到要求,設(shè)定較高的實(shí)際GDP增長目標(biāo)意味著政策制定者要么必須大幅加大消費(fèi)刺激力度,要么重新依賴過度投資。如果政策制定者繼續(xù)依靠過度投資來實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo),我們認(rèn)為,難題的解決可能會變得更加復(fù)雜。走向溫和、可持續(xù)通脹的道路,即實(shí)現(xiàn)2%-3%的GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)平減指數(shù),仍然充滿挑戰(zhàn)。

      需求缺口

      房地產(chǎn)市場的寬松措施是朝著正確方向邁出的一步。我們認(rèn)為,房地產(chǎn)市場基調(diào)的轉(zhuǎn)變是一個有意義的支撐,將支持房屋銷售持續(xù)改善。展望未來,地方政府和金融機(jī)構(gòu)可以更好地實(shí)施現(xiàn)有措施,例如庫存回購、白名單機(jī)制。如果現(xiàn)有措施仍不足以遏制下行趨勢,預(yù)計將出臺后續(xù)政策放松措施,例如2024年四季度回購開發(fā)商閑置土地,以及2025年上半年更大規(guī)模的庫存購買和城中村重建計劃。

      不過我們認(rèn)為,政策目標(biāo)是為了穩(wěn)定而不是振興房地產(chǎn)市場,即提高房價。在這種背景下,現(xiàn)有政策下扭轉(zhuǎn)家庭的悲觀情緒仍具挑戰(zhàn)性。從宏觀角度來看,這意味著政策制定者可能能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場,從而解決負(fù)面財富效應(yīng)帶來的消費(fèi)下行壓力。

      我們一直在強(qiáng)調(diào),僅是穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)這一項(xiàng)任務(wù),面臨的挑戰(zhàn)已經(jīng)是巨大的。從結(jié)構(gòu)上看,中國總體人口增長率下降會對長期需求前景和房地產(chǎn)價格預(yù)期產(chǎn)生下行壓力。住房庫存仍然很高,一級市場(2000萬套)和二級市場(2300萬套)的庫存估計為4300萬套。而在建房亦達(dá)到800萬套。與過去12個月800萬套銷售運(yùn)行率進(jìn)行對比,短期內(nèi)庫存狀況明顯緩解的可能性較小。

      雖然更好地實(shí)施庫存購買計劃和控制新房建設(shè)的承諾肯定會有所幫助,但庫存過剩的規(guī)模仍然需要一段較長的時間才能消除,然后回到更合理的水平。此外,降低新建住房建設(shè)規(guī)模會對房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生額外的拖累,并造成更多的需求缺口。

      目前,政策制定者仍以相對較高的實(shí)際GDP增長為目標(biāo),因此政策制定者正在加大對工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施活動的過度投資,以幫助彌補(bǔ)房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府留下的需求缺口。但對工業(yè)活動和基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模并非基于需求前景。

      過度投資問題仍未得到解決。按照這一思路,自2019年二季度以來,工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)業(yè)貸款合計增加了7.6萬億元,超過了房地產(chǎn)行業(yè)貸款6.4萬億元的下降。反映這一點(diǎn)的是,制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資分別以8%和6.2%的強(qiáng)勁速度增長,而房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增長率為-10.2%,社會消費(fèi)品零售總額增長率為2.1%。這種做法導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩、回報率下降和其他棘手的問題??紤]到過度投資的規(guī)模,我們認(rèn)為政策制定者需要大幅削減新投資。

      財政狀況

      需求不足必須通過支持私人消費(fèi)增長的財政寬松政策來彌補(bǔ)。然而,財政支出受到制約。挑戰(zhàn)在于,在收入增長受到限制、廣義赤字已然很大且公共債務(wù)水平已然很高的情況下,政策制定者必須大幅增加支出承諾。

      財政狀況對放松政策構(gòu)成制約。房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整已對公共財政帶來不利影響。事實(shí)上,廣義財政赤字水平起點(diǎn)較高,再加上已經(jīng)較高的公共債務(wù)水平,使得政策制定者遲疑于提供有意義的逆周期財政支持。盡管收入減少,但他們?nèi)钥刂浦С霾⒖s小了赤字。

      收入的壓力來自兩個方面,首先,房地產(chǎn)市場疲軟,對土地出讓造成壓力。自2021年峰值以來,土地出讓凈收入已縮水約三分之一。這對地方政府造成了特別沉重的負(fù)擔(dān),因?yàn)樽?016年稅制改革以來,地方政府越來越依賴這一收入來源。地方政府融資平臺債券凈發(fā)行量也有所減弱,2024年實(shí)際上下降了約2600億元。從占GDP百分比來看,土地出讓凈收益已從2021年一季度峰值的3.6%下降至目前的1.8%。地方政府的支出能力受到限制,在某些情況下甚至影響到基本服務(wù)的提供。2024年初至今,地方政府融資平臺債券發(fā)行量的凈下降和土地出讓收益的減弱,在中國廣義財政赤字縮減的4.5個百分點(diǎn)中,造成了1.8個百分點(diǎn)的影響。

      與此同時,企業(yè)收入增長減弱和家庭收入增長放緩也對稅收收入造成下行壓力。8月稅收收入增速從2016年-2019年平均6.2%放緩至三個月平均-5.9%,稅收收入占GDP的比重從2016年-2019年的17%下降至目前的13.5%。

      最近的一攬子措施還包括政策制定者承諾部署“必要的財政支出”。在此背景下,我們預(yù)計,即將召開的全國人大常委會會議有望批準(zhǔn)一項(xiàng)價值1萬-2萬億元的適度補(bǔ)充預(yù)算。根據(jù)媒體報道,1萬億元將用于管理地方政府債務(wù),其余部分將作為實(shí)際刺激措施,旨在支持消費(fèi),包括消費(fèi)品以舊換新計劃和對兩個或兩個以上孩子家庭的補(bǔ)貼。從這個角度來看,在其他條件相同的情況下,2萬億元的補(bǔ)充預(yù)算將導(dǎo)致廣義財政赤字占GDP的比重擴(kuò)大1.6%,但這仍然不足以抵消今年的下降。根據(jù)政治局會議關(guān)于支持消費(fèi)、低收入家庭和弱勢群體的表態(tài),補(bǔ)充預(yù)算可能包括消費(fèi)支持,即擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新計劃和增加對經(jīng)濟(jì)弱勢群體的財政支持。此外,還可向地方政府提供財政支持,以維持基本支出。

      所需財政刺激的規(guī)模是主要挑戰(zhàn)。由于我們預(yù)計需求不足和一些其他難題將持續(xù)存在,因此將需要持續(xù)采取進(jìn)一步的財政刺激措施。換句話說,從現(xiàn)在起,財政擴(kuò)張的要求只會增加。盡管擴(kuò)張性財政政策的力度沒有硬性限制,但我們認(rèn)為,在財政赤字巨大、公共債務(wù)水平高企的背景下,政策制定者可能自然不愿意提供大幅寬松的政策。

      增長組合之爭

      投資還是消費(fèi)?正如我們之前強(qiáng)調(diào),政策制定者更偏向投資,因?yàn)橥顿Y可以創(chuàng)造有形資產(chǎn)、就業(yè)和收入增長,而提高消費(fèi)被視為對經(jīng)濟(jì)的一次性提振,但會為下一代創(chuàng)造債務(wù)。此外,增加社會福利支出以支撐合理消費(fèi)率需要長期投入,而不能被當(dāng)作逆周期需求管理工具。與此相關(guān)的是,承諾實(shí)現(xiàn)相對較高的增長目標(biāo)意味著需要采取更大規(guī)模的與消費(fèi)相關(guān)的財政寬松政策,并急需減少過度投資。增長結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也將緩解一些壓力。我們的觀點(diǎn)是,寬松的政策足以控制社會動態(tài)的下行影響,但不足以充分管理總需求和一些其他難題。

      過度依賴投資作為增長動力仍在造成產(chǎn)能過剩,以及一系列棘手的問題。如果政策制定者繼續(xù)通過增加投資來捍衛(wèi)實(shí)際GDP增長,那么一些壓力就有可能加劇。對比當(dāng)今中國與上世紀(jì)90年代的日本,中國的投資占GDP的比重達(dá)到41%,而日本在1993年投資占GDP的比重為32%。此外,雖然日本名義資本支出(不包括房地產(chǎn))有所減少,但中國除房地產(chǎn)以外的固定資產(chǎn)投資等效指標(biāo)卻持續(xù)上升。依賴過度投資將產(chǎn)生低回報和其他方面持續(xù)的壓力,債務(wù)占GDP的比率將進(jìn)一步上升。企業(yè)盈利能力疲弱將意味著工資增長持續(xù)面臨下行壓力,進(jìn)而給消費(fèi)增長帶來壓力。

      通過刺激消費(fèi)來管理實(shí)際GDP增長,這將有助于經(jīng)濟(jì)擺脫一些嚴(yán)峻問題。我們認(rèn)為,最好的結(jié)果是政策制定者轉(zhuǎn)向通過增加社會保障相關(guān)支出而不是過度投資來刺激消費(fèi),從而管理總需求缺口。這將有助于實(shí)現(xiàn)名義GDP增長正常化、提高企業(yè)回報并遏制工資增長下行勢頭。

      編輯:陸玲

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