美聯(lián)儲降息如何影響中國股債匯

2024年9月18日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）宣布降息50個(gè)基點(diǎn)。這終結(jié)了2022年3月以來的加息周期，揭開了新一輪降息周期的序幕。

20世紀(jì)80年代以來，在沒有發(fā)生金融動蕩或經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的情況下，美聯(lián)儲每輪降息周期都是從25個(gè)基點(diǎn)起步，這次起手就是50個(gè)基點(diǎn)，可謂是一次非常規(guī)降息。

在9月FOMC聲明中，美聯(lián)儲將“致力于將通脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)”修訂為“致力于支持最大化就業(yè)，并將通脹率恢復(fù)至2%的目標(biāo)”，凸顯了貨幣政策目標(biāo)的重新校準(zhǔn)。鮑威爾在會后新聞發(fā)布會上，將本次超常規(guī)降息的原因部分歸咎于7月的FOMC會議錯(cuò)過了7月的美國就業(yè)數(shù)據(jù)。8月2日公布7月美國失業(yè)率飆升至4.3%，觸發(fā)了“薩姆規(guī)則”的衰退門檻。這導(dǎo)致當(dāng)日美股大跌，并引發(fā)了第二個(gè)交易日（8月5日）的“黑色星期一”、全球股市巨震。

那么，美聯(lián)儲降息將對中國金融市場產(chǎn)生什么影響？可以結(jié)合美聯(lián)儲降息周期展望來看其對匯市、債市及股市的影響。

美國本輪降息周期展望

在新聞發(fā)布會上，鮑威爾一方面標(biāo)榜超常規(guī)降息的決定反映耐心有了回報(bào)，目前對于通過校準(zhǔn)貨幣政策，在溫和增長和通脹持續(xù)下降到2%的背景下維持就業(yè)市場的強(qiáng)勁更加有信心。另一方面否認(rèn)超常規(guī)降息是因?yàn)榭吹搅私?jīng)濟(jì)有衰退的跡象，并提示市場不要將降息50個(gè)基點(diǎn)視為新常態(tài)，未來美聯(lián)儲可能加快、放慢甚至?xí)和＝迪ⅰ?月30日，他在公開論壇上重申更多降息在路上，但不急于快速降息。

2024年上半年，由于美國通脹出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲首次降息時(shí)間不斷延后，加之特朗普交易，美元指數(shù)走勢總體偏強(qiáng)。進(jìn)入三季度后，隨著通脹如期回落、就業(yè)市場降溫，美聯(lián)儲寬松預(yù)期不斷增強(qiáng)，美指沖高回落，2年期和10年期美債收益率差由負(fù)轉(zhuǎn)正。9月降息正式兌現(xiàn)后，美指在101左右止跌企穩(wěn)，美債收益率也止跌反彈（見圖1）。

圖1：月末美國有效聯(lián)邦基金利率、美債收益率及美元指數(shù)

9月FOMC會議披露的點(diǎn)陣圖顯示，年內(nèi)美聯(lián)儲或還有50個(gè)基點(diǎn)的降息，2025年和2026年還各有100個(gè)和50個(gè)基點(diǎn)。到2026年底，聯(lián)邦基金利率降至2.9%的中性水平。根據(jù)鮑威爾披露的未來美聯(lián)儲降息的節(jié)奏和力度，其實(shí)對應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)的三種前景。

第一種是軟著陸，即美國通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)回落，就業(yè)市場保持強(qiáng)勁。此種情形下，美聯(lián)儲將放慢降息步伐，會是逐次會議討論，間歇式、小幅度的降息。美聯(lián)儲一直對6月以來的失業(yè)率升至4%以上輕描淡寫。如果被證實(shí)的話，那么美聯(lián)儲將啟動預(yù)防式降息，并將貨幣政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向最大化就業(yè)，有助于更好實(shí)現(xiàn)軟著陸目標(biāo)。

第二種是不著陸，即美國通脹向2%回落受阻甚至出現(xiàn)二次通脹，就業(yè)保持強(qiáng)勁。此種情形下，美聯(lián)儲將暫停降息，甚至還可能發(fā)生鮑威爾未提及的重啟加息。因?yàn)榫蜆I(yè)市場變化若真像美聯(lián)儲所描述的那樣不足為慮，則過早過多的貨幣寬松，疊加財(cái)政進(jìn)一步刺激（哈里斯和特朗普均偏好擴(kuò)張性財(cái)政政策），美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)過熱。20世紀(jì)90年代中期那輪緊縮周期后，美聯(lián)儲于1995年7月開啟預(yù)防式降息，累計(jì)三次、75個(gè)基點(diǎn)后，就于1997年3月預(yù)防式加息25個(gè)基點(diǎn)；1998年底再度預(yù)防式降息，累計(jì)三次、75個(gè)基點(diǎn)后，又于1999年6月底重啟加息累計(jì)六次、175個(gè)基點(diǎn)。此外，貿(mào)易局勢緊張和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能造成新的全球供應(yīng)鏈擾動，推高美國的通脹中樞。若特朗普重返白宮，實(shí)施極端的貿(mào)易政策，這種風(fēng)險(xiǎn)更大。最近中東沖突升級、能源價(jià)格上漲，也顯示地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊不容小覷。

第三種是硬著陸，即美國通脹意外下行或失業(yè)率意外跳升，經(jīng)濟(jì)增長突然失速。此種情形下，美聯(lián)儲將加速降息。9月27日，有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的華爾街日報(bào)記者Nick Timiraos提出一個(gè)擔(dān)憂：降息并不能保證經(jīng)濟(jì)軟著陸，因?yàn)樵S多借款人在美聯(lián)儲加息前鎖定了低利率，即使降息，他們?nèi)詫⒚媾R較高的借貸成本。如果借款人不愿意申請新貸款，降息對經(jīng)濟(jì)的刺激作用將十分有限。這意味著當(dāng)前市場所慮貨幣政策行動過緩的問題，后果可能更為嚴(yán)重。再者，股市房市的財(cái)富效應(yīng)是美國個(gè)人消費(fèi)的重要支撐。但高科技股估值偏高的矛盾較為突出，一旦重蹈本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的覆轍，或重現(xiàn)2001年的美國經(jīng)濟(jì)衰退。

美聯(lián)儲已放棄了前瞻性指引，依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動、相機(jī)抉擇。從前期美聯(lián)儲錯(cuò)判通脹形勢，耽誤了加息，近期又誤判就業(yè)狀況，錯(cuò)過了一次降息來看，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)缺乏預(yù)見能力。如果軟著陸更需要運(yùn)氣的話，“幸運(yùn)女神”會一直眷顧鮑威爾嗎？

人民幣匯率的三種情況

2020年和2021年，人民幣（兌美元）匯率錄得年度“兩連漲”。2022年3月以來，由于中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，中美利率倒掛，人民幣匯率持續(xù)承壓。

2024年是人民幣匯率調(diào)整的第三個(gè)年頭。上半年，由于美聯(lián)儲首次降息時(shí)間不斷延后，美元指數(shù)走強(qiáng)偏強(qiáng)，人民幣總體承壓。7月底，受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美指走弱，以及日元利差交易反向平倉，日元大幅回升，境內(nèi)外人民幣匯率止跌反彈。到9月23日，境內(nèi)外人民幣交易價(jià)均從7.30附近升破7.10比1。

9月24日和10月12日，中國先后出臺了一攬子金融和財(cái)政支持政策舉措。9月26日中央政治局會議進(jìn)一步指出，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。這提振了市場信心，引燃了境內(nèi)外投資者對中國資產(chǎn)的熱情。到9月30日，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和交易價(jià)均升至7.0附近，境外人民幣匯率一度升破7.0。前三個(gè)季度，三個(gè)價(jià)格均轉(zhuǎn)跌為升。

從1994年初匯率并軌以后的美聯(lián)儲降息周期看，美聯(lián)儲降息與人民幣走勢不存在穩(wěn)定的相關(guān)性。如1995年7月至1999年5月這輪降息周期中，1997年底之前，人民幣延續(xù)匯率并軌以來穩(wěn)中趨升的走勢。1998年以后，因內(nèi)有百年洪澇災(zāi)害和國企下崗分流，外有亞洲金融危機(jī)和美元持續(xù)高企，中國面臨匯率貶值壓力。當(dāng)時(shí)，中國政府對外承諾人民幣不貶值，這種壓力主要體現(xiàn)為資本外流增加、儲備積累放緩。再如2019年7月至2021年10月這輪降息周期中，2020年6月之前，受經(jīng)貿(mào)摩擦升級和世紀(jì)疫情沖擊影響，人民幣總體承壓。2020年6月以后，因中國疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢弱，人民幣持續(xù)升值。甚至2021年美元指數(shù)反彈，人民幣繼續(xù)走出了“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的行情（見圖2）。

圖2：月末境內(nèi)人民幣匯率與美國有效聯(lián)邦基金利率

2024年7月底中央政治局會議指出，當(dāng)前外部環(huán)境帶來的不利影響增多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛?？梢?，當(dāng)前中國面臨的內(nèi)外部形勢更像美聯(lián)儲20世紀(jì)90年代中期的那輪降息周期，彼時(shí)的人民幣匯率走勢對于今天的研判有一定的參考價(jià)值。

1998年和1999年，中國經(jīng)濟(jì)沒有實(shí)現(xiàn)“保八”的目標(biāo)，同期人民幣貶值壓力最大。2000年，中國經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到8%以上，但美國經(jīng)濟(jì)不著陸，美聯(lián)儲重啟加息，人民幣繼續(xù)承壓。直到2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2001年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲緊急降息，美元大幅走弱，中國才重現(xiàn)人民幣升值壓力。當(dāng)時(shí)，中國繼續(xù)將人民幣基本穩(wěn)定在8.28左右，直到2005年“7·21”匯改重歸真正有管理浮動后，才逐漸走強(qiáng)，到2013年底累計(jì)升值近40%（見圖2）。

匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，故研判人民幣匯率走勢既要看中國也要看海外特別是美國。從內(nèi)部看，盡管2024年9月底以來，中國加大逆周期調(diào)節(jié)力度，已經(jīng)或準(zhǔn)備出臺一攬子財(cái)政貨幣支持措施，但仍著眼于著力推動高質(zhì)量發(fā)展，努力完成年初確定的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。預(yù)計(jì)2025年中國財(cái)政貨幣政策對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支持力度較以往會有所加大，但不足以促使經(jīng)濟(jì)V型反彈。

從外部看，歷史上，唯有美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸，美聯(lián)儲才可能大幅降息，當(dāng)市場避險(xiǎn)情緒消退后，美元才可能趨勢性走弱。也就是說，如果美國經(jīng)濟(jì)不衰退，人民幣匯率大概率不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情。相反，若美國二次通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲暫停降息甚至考慮重啟加息，美元有可能重新走強(qiáng)，還將令人民幣再度承壓。

2024年11月美國大選的結(jié)果也是影響人民幣匯率的一個(gè)重要外部因素。如果哈里斯當(dāng)選，雖仍會對華采取遏制措施，但會相對溫和，對人民幣影響偏中性；如果特朗普當(dāng)選，則可能對華極限施壓，短期內(nèi)對人民幣影響偏空。

總之，內(nèi)部加大逆周期調(diào)節(jié)力度和外部美聯(lián)儲開啟降息周期，有望對人民幣匯率穩(wěn)定提供支撐。如果美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，人民幣匯率將重歸雙向波動；如果美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，人民幣有可能出現(xiàn)升值壓力；如果美國經(jīng)濟(jì)不著陸，則人民幣還可能繼續(xù)承壓。

債市避免單邊做多

近年來，隨著人民幣匯率市場化程度提高、匯率彈性增加，中國貨幣政策自主性得到加強(qiáng)。最為典型的是，在本輪疫情應(yīng)對中，中國貨幣政策“先進(jìn)先出”，成為全球央行的“領(lǐng)跑者”而非“追隨者”。

2020年初，人民銀行1月底就開始降準(zhǔn)降息，進(jìn)入抗疫模式，財(cái)政政策直到5月底全國兩會之后才全面啟動。隨著美國本土疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲3月上中旬才兩次緊急降息到零，3月底開啟無限量寬（QE）。同年4月底，隨著中國本土疫情傳播途徑基本阻斷，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，央行貨幣政策到期自然退出，只是因?yàn)樨?cái)政貨幣政策嚴(yán)重錯(cuò)位，盡管人民銀行并未提準(zhǔn)和加息，但市場利率仍大幅走高。

美聯(lián)儲堅(jiān)持實(shí)施“零利率+無限量寬”，并于2020年8月底修改貨幣政策框架，引入了“靈活的平均通脹目標(biāo)制”（FAIT），增加對通脹的容忍度。直到2021年11月，美聯(lián)儲才開始縮減購債，2022年3月停止購債并啟動加息。受內(nèi)外部利好共振的影響，2020年6月起人民幣止跌反彈，一直延續(xù)到2022年初。

由于通脹持續(xù)爆表、就業(yè)市場過熱，美聯(lián)儲自2022年3月起追趕式加息，并于同年5月啟動縮表，到2023年7月累計(jì)加息11次、525個(gè)基點(diǎn)。而中國就業(yè)不充分、有效需求不足、通脹水平偏低，人民銀行降準(zhǔn)降息穩(wěn)增長，2022年初以來累計(jì)下調(diào)7天逆回購（OMO）利率五次、50個(gè)基點(diǎn)，1年期LPR利率五次、45個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR利率六次、80個(gè)基點(diǎn)，1年期中期借貸便利（MLF）利率五次、65個(gè)基點(diǎn)；累計(jì)下調(diào)法定人民幣存款準(zhǔn)備金率五次、1.50個(gè)百分點(diǎn)。

由于中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，2022年3月以來，人民幣匯率持續(xù)承壓。即便如此，2024年9月之前，人民銀行還采取了一次降準(zhǔn)、兩次降息的重大貨幣政策行動，加碼穩(wěn)增長。甚至當(dāng)人民幣貶值壓力較大時(shí)，7月22日和25日還“三連發(fā)”降息。

部分受中美正利差收斂甚至倒掛的影響，2022年2月至2023年8月，外資累計(jì)凈減持境內(nèi)人民幣債券8926億元。2023年9月起，部分受益于中美負(fù)利差收窄，外資重新凈增持境內(nèi)人民幣債券，到2023年8月累計(jì)凈增持1.35萬億元。2022年2月至2023年9月，10年期中美國債收益率為負(fù)相關(guān)0.488。其中，2022年2月至2023年8月為負(fù)相關(guān)0.216，2023年9月至2024年9月為正相關(guān)0.477（見圖3）。由于外資在中國債券市場占比較低，不論外資持有量漲跌，沒有影響中債價(jià)格總體上揚(yáng)走勢。2022年2月至2024年9月，上證國債指數(shù)累計(jì)上漲12.4%。

圖3：月末美國有效聯(lián)邦基金利率、美債收益率及美元指數(shù)

2024年9月美聯(lián)儲超常規(guī)降息，緩解了中國統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡的壓力，進(jìn)一步打開了人民銀行降準(zhǔn)降息空間。9月24日宣布、27日落地的同日分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和7天OMO（公開市場操作）利率0.50個(gè)和0.20個(gè)百分點(diǎn)或得益于此。然而，對此不宜高估美聯(lián)儲降息的影響。其實(shí)，7月18日二十屆三中全會公報(bào)就強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)。7月30日中央政治局會議更是明確，宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力，要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲備并適時(shí)推出一批增量政策舉措。

貨幣政策“以我為主”就是堅(jiān)持對內(nèi)優(yōu)先，主要根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價(jià)走勢進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)，而不會過于考慮其他央行的政策及國際資本流動和匯率變化的情況。也就是說，即便沒有這次美聯(lián)儲的超常規(guī)降息，人民銀行仍有可能按照9月26日中央政治局會議關(guān)于“降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”的要求采取行動。

中國債市現(xiàn)在面臨的問題是，2024年4月以來人民銀行頻頻提及的長期利率走低的風(fēng)險(xiǎn)或變成現(xiàn)實(shí)。前期由于市場預(yù)期低迷、資產(chǎn)荒較為嚴(yán)重，10年期中債收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出臺的一攬子金融支持政策遠(yuǎn)超市場預(yù)期，預(yù)示著中國宏觀調(diào)控思路的重大轉(zhuǎn)變，有助于改善中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景。

如果后續(xù)有增量財(cái)政政策跟進(jìn)，加之進(jìn)一步全面深化改革，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，這將深刻影響國內(nèi)債市的走向。因?yàn)榧幢阍跐撛诮?jīng)濟(jì)增速下行拖累中性均衡利率的情況下，只要實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速回到潛在增速以上，負(fù)產(chǎn)出缺口收斂并重新轉(zhuǎn)正，將促進(jìn)物價(jià)合理回升，市場利率有望重新走高。正如本輪緊縮周期期間，10年期美債收益率上行，并非因?yàn)槊绹鴿撛诮?jīng)濟(jì)增速提高，而是因?yàn)橥浄磸椧粯?。如果政策落地生效不及預(yù)期，則在持續(xù)寬松預(yù)期下，債市有望繼續(xù)走高。總之，我們要避免線性單邊思維，沿用過去的思路單邊做多國內(nèi)債市。

重視美股對A股傳染效應(yīng)

同債市一樣，中國股市也更多受國內(nèi)因素的影響，近年來表現(xiàn)尤為明顯。2022年，受美聯(lián)儲追趕式加息、全球股債匯“三殺”的影響，A股也自2021年底沖高回落。全年，上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)分別累計(jì)下跌15%和19%。2023年起，在美聯(lián)儲寬松和美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期下，標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)反彈。同期，A股延續(xù)調(diào)整，直至2024年9月底一攬子金融支持政策出臺，出現(xiàn)大幅反彈，徹底收復(fù)前期所有跌幅（見圖4）。

圖4：月末美國有效聯(lián)邦基金利率、美債收益率及美元指數(shù)

2021年以來，官方常講“市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱”或“市場預(yù)期偏弱”，并將穩(wěn)預(yù)期置于宏觀政策的重要位置，其實(shí)都指向政策落后于市場曲線。這次已經(jīng)或準(zhǔn)備出臺的一攬子政策，范圍之廣、力度之大、工具之新、落地之快，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，意味著政策重新走到了市場曲線前面，極大提振了市場人氣。

自9月24日起，A股連日反彈，到9月30日，上證綜指、深成指、萬得全A和滬深300指數(shù)分別累計(jì)上漲21%、30%、25%和26%；9月25日起，滬深成交量連日過萬億元，30日達(dá)到2.59萬億元，刷新歷史紀(jì)錄。當(dāng)前明顯屬于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”下的反彈行情。節(jié)后，A股出現(xiàn)劇烈震蕩甚至有所回調(diào)，但交投活躍，有助于行情整固。未來行情的可持續(xù)性取決于后續(xù)增量財(cái)政貨幣政策能否落地，以及能否轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)回升向好、物價(jià)溫和回升，以及上市公司盈利改善。

當(dāng)然，也不能忽視外圍市場波動對A股的傳染效應(yīng)?？傮w上，美聯(lián)儲降息有助于提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動資本回流海外市場特別是估值較低的新興市場。但1991年以來，除2000年和2015年，以標(biāo)普500指數(shù)衡量的美股全年收跌的年份里，以滬深300指數(shù)衡量的A股全部跟跌。尤其是美股調(diào)整或者跌入“熊市”，A股也從未獨(dú)善其身。

美股估值偏高是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。未來面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是美國高科技股估值泡沫化被證實(shí)，再現(xiàn)本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，有可能拖累美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國上市公司盈利惡化；二是受美國二次通脹風(fēng)險(xiǎn)上升的影響，市場對于美聯(lián)儲緊縮立場重新評估，引發(fā)美股巨震。盡管外資在A股流通股的市值占比較低，但通過經(jīng)濟(jì)基本面、資本流動、市場情緒等渠道，美股對A股的傳染效應(yīng)仍不能低估。

注：即期匯率是指境內(nèi)銀行間外匯市場下午4點(diǎn)半交易價(jià)；編輯：張威