2021年至今，全國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪下行周期。房?jī)r(jià)下跌幅度大，成交量大幅減少，新房供應(yīng)規(guī)模持續(xù)走低，土地供求兩端持續(xù)縮量。房地產(chǎn)企業(yè)主要面臨負(fù)債端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資不抵債風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)端的庫(kù)存壓力和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了顯著的溢出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、金融穩(wěn)定、地方財(cái)政和關(guān)聯(lián)企業(yè)造成了持續(xù)負(fù)面影響。已出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策有效期均較短，無(wú)法真正抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)。為助力房地產(chǎn)企業(yè)走出困境，需要“一企一策”化解房企潛在風(fēng)險(xiǎn)；政府直接為開發(fā)商提供流動(dòng)性貸款；優(yōu)化一線城市中心區(qū)房企土地用途；減緩房企不合理的稅負(fù)壓力。

同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)推行首套房個(gè)稅抵免政策以及全面放開一線核心城市限購(gòu)與限貸政策。更為重要的是，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)是成功化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最重要保障。

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀

自2021年7月恒大出險(xiǎn)起至今已三年多，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)歷約15個(gè)月的下行期。作為中國(guó)一線城市，A市在全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有重要地位和顯著特點(diǎn)。此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)下行周期中，A市房?jī)r(jià)下跌幅度很大，二手房房?jī)r(jià)下跌已超過(guò)30%。本文從房產(chǎn)市場(chǎng)和土地市場(chǎng)兩個(gè)角度闡述房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀。

（一）房產(chǎn)市場(chǎng)

房?jī)r(jià)下跌幅度較大。首先，新建住宅方面，根據(jù)Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1月-8月，中國(guó)百城樣本住宅平均價(jià)格為16362.3元，中國(guó)百城住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲1.14%（見圖1）。新房房?jī)r(jià)名義價(jià)格黏性大，不會(huì)直接從價(jià)格上進(jìn)行操作，通常新房銷售通過(guò)打折、優(yōu)惠、送東西等促銷手段以八五折或九折價(jià)格成交，價(jià)格下降主要體現(xiàn)在費(fèi)用上而非直接體現(xiàn)在價(jià)格上。因此，價(jià)格指數(shù)可能無(wú)法反映房?jī)r(jià)的下跌。截至2024年8月底，A市新房成交均價(jià)為5.97萬(wàn)元/平方米，同比2023年下降9.1%，同比2020年降幅為12.3%。

圖1：中國(guó)百城住宅價(jià)格

其次，二手住宅方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年1月-8月，中國(guó)百城二手住宅掛牌均價(jià)為14723.2元，同比下跌5.67%（見圖1）。截至2024年8月，北上廣深的二手房?jī)r(jià)格距離各自最高點(diǎn)分別下跌28%、28%、28%與38%（見圖2）?；谡{(diào)研得到，截至2024年8月底，A市二手房成交均價(jià)為每平方米5萬(wàn)元，基本為2016年的水平，比最高點(diǎn)（2021年1月或2月）下跌31%，與其他城市相比，屬于下跌幅度較大的城市。

圖2：中原領(lǐng)先指數(shù)

房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量明顯收縮。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，自2022年1月起，全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比均為負(fù)值，2024年1月-8月為6.1億平方米，同比下降18.0%。全國(guó)商品房銷售額自2022年1月起也同步下降，除2023年3月-6月，其余月份均為同比下降，2024年1月-8月商品房銷售額為6.0萬(wàn)億元，同比下降23.6%（見圖3）。我們基于調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2024年1月-9月，A市商品房銷售面積為248.8萬(wàn)平方米，同比下降27.7%；商品房銷售套數(shù)為22781套，同比下降29.1%。從新房客戶來(lái)訪量看，2024年5月-6月中上旬單盤平均來(lái)訪量每周約為156，8月降到104，當(dāng)前依然呈下降趨勢(shì)。目前A市新房市場(chǎng)成交量創(chuàng)近五年最低點(diǎn)，二手房過(guò)戶量在2024年8月環(huán)比下跌19%，僅為最高時(shí)四分之一。

圖3：全國(guó)商品房銷售情況

新房供應(yīng)規(guī)模持續(xù)走低，供給端表現(xiàn)整體偏弱。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國(guó)商品房新開工面積自2021年7月起均為同比下降，2024年1月-8月累計(jì)為4.9億平方米，同比下降22.5%；全國(guó)商品房施工面積自2022年5月以來(lái)持續(xù)下降，2024年1月-8月累計(jì)為70.9億平方米，同比下降12.0%；2024年1月-8月的全國(guó)商品房竣工面積為3.3億平方米，同比下降23.6%（見圖4）。

圖4：全國(guó)商品房供給情況

A市房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟的主要原因如下。

其一，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較大。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，市場(chǎng)預(yù)期仍在持續(xù)走低，購(gòu)房者收入下降導(dǎo)致無(wú)力購(gòu)房或承擔(dān)房貸費(fèi)用，在房?jī)r(jià)走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及自身支付能力方面也存在擔(dān)憂，普遍存在觀望心態(tài)，購(gòu)房意愿降低。

其二，A市房地產(chǎn)供應(yīng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題突出。一方面是新房和二手房之間的供給矛盾。房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致二手房拋售增多，掛牌量增加幅度較大，增加了房產(chǎn)供應(yīng)，加劇新房銷售壓力。2024年1月-9月，A市二手房成交面積和成交套數(shù)分別同比增加39.1%和42.9%。另一方面是商品房和人才房的供給矛盾。目前A市全市商品住宅供應(yīng)為5.69萬(wàn)套，可塑性人才房的住宅供應(yīng)量為1.6萬(wàn)套，占比28%。人才房和保障性住房市場(chǎng)會(huì)在一定程度擠壓商品房的剛需市場(chǎng)。

其三，房地產(chǎn)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)。逾半數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)正面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銷售不暢和資金鏈緊張導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難，融資成本上升，盈利空間被壓縮，甚至部分企業(yè)已經(jīng)面臨生存危機(jī)。

其四，政策限制。A市的房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然發(fā)揮制約市場(chǎng)的作用，放松力度不及預(yù)期，仍在執(zhí)行嚴(yán)格的限購(gòu)政策。此外，政府收儲(chǔ)的政策在實(shí)際操作中也存在一定問(wèn)題，如政策通常以成本價(jià)的五折進(jìn)行收儲(chǔ)，這嚴(yán)重?fù)p害了房地產(chǎn)企業(yè)的利益。

其五，由于房地產(chǎn)企業(yè)自身資金問(wèn)題，新房逾期交付現(xiàn)象頻繁發(fā)生，進(jìn)一步損害了購(gòu)房者信心和企業(yè)的市場(chǎng)信譽(yù)。

（二）土地市場(chǎng)

2024年以來(lái)，全國(guó)土地市場(chǎng)延續(xù)低溫運(yùn)行態(tài)勢(shì)，政府推地、房企拿地信心均不足，土地供求兩端持續(xù)縮量。根據(jù)國(guó)信房地產(chǎn)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1月-8月，全國(guó)土地出讓宗數(shù)、面積和成交價(jià)款分別為34978宗、10.1億平方米和15387.8億元，同比下降2.3%、15.3%和31.1%。

我們基于調(diào)研發(fā)現(xiàn)，A市的地價(jià)與實(shí)際銷售價(jià)格的跌幅并不明顯。2020年到2023年A市各區(qū)的平均值基本上較為均衡穩(wěn)定，漲跌幅度均為-0.1%-0.2%之間，四年期間漲跌幅度最大的區(qū)僅為±3%。A市政府通過(guò)土地市場(chǎng)正在釋放積極信號(hào)。從2016年開始實(shí)行的雙線雙進(jìn)政策于2024年取消，土地限價(jià)已經(jīng)取消，新房限價(jià)和7090政策限制方面已經(jīng)取消。但從2024年上半年土拍市場(chǎng)的實(shí)際成交情況來(lái)看，政策效果并不理想。2024年上半年成交情況與計(jì)劃供應(yīng)面積存在顯著差距。A市2024年的土地供應(yīng)規(guī)劃是800公頃，與前幾年的1200公頃到1300公頃相比下降幅度較大。2024年上半年共推出一宗成交，成交界面為22萬(wàn)平方米，樓面均價(jià)為2.39萬(wàn)元/平方米，平均溢價(jià)率為0.19%。2024年8月A市推出了三宗用地等待成交。

二、房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)主要面臨負(fù)債端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資不抵債風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)端的庫(kù)存壓力和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，若不進(jìn)行干預(yù)，不久之后就可能出現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)商大規(guī)模信貸違約甚至倒閉破產(chǎn)現(xiàn)象。

第一，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)鶆?wù)與現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)不匹配。在2022年，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已顯現(xiàn)出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，目前缺口顯著且持續(xù)擴(kuò)大。這種情況主要由四個(gè)因素導(dǎo)致。

其一，融資困難和長(zhǎng)期債務(wù)較少。許多房地產(chǎn)企業(yè)在過(guò)去幾年中積累了大量債務(wù)，這些債務(wù)現(xiàn)在開始到期，需要償還。由于政策調(diào)整和市場(chǎng)環(huán)境變化，許多房地產(chǎn)企業(yè)獲取新融資更為困難，銀行貸款、債券發(fā)行和股權(quán)融資等傳統(tǒng)融資渠道受到限制。在融資受限的情況下，企業(yè)可能難以籌集足夠的現(xiàn)金來(lái)滿足這些債務(wù)的償還要求。此外，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期融資較少，導(dǎo)致債務(wù)期限比資產(chǎn)期限短，存在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題。特別是民營(yíng)企業(yè)，由于缺乏政府信用背書，在銀行和資本市場(chǎng)融資方面遭遇更多障礙，幾乎沒有長(zhǎng)期融資。

其二，房?jī)r(jià)下降和銷售數(shù)量下降直接影響房企的現(xiàn)金流和盈利能力。首先，銷售收入是企業(yè)盈利能力的重要因素之一。銷售收入的減少會(huì)直接降低企業(yè)的利潤(rùn)水平。其次，房?jī)r(jià)下降可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)需要對(duì)存貨進(jìn)行減值計(jì)提，這會(huì)增加企業(yè)的損失，從而影響盈利能力。此外，銷售數(shù)量的下降意味著企業(yè)回款減少，這將直接影響現(xiàn)金流，從而限制企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張計(jì)劃，甚至可能導(dǎo)致其面臨償債壓力。

其三，資金監(jiān)管政策進(jìn)一步減少了房企的流動(dòng)性資金。一方面，隨著監(jiān)管的收緊，房企的預(yù)售資金被更嚴(yán)格地限制在監(jiān)管賬戶中，使得房企能夠調(diào)動(dòng)的資金只有近一半，這導(dǎo)致房企在短期內(nèi)難以動(dòng)用這些資金進(jìn)行其他投資或償還債務(wù)，從而影響了房企的流動(dòng)性。另一方面，住建監(jiān)管和銀行監(jiān)管使得房企無(wú)法通過(guò)資金跨項(xiàng)目、跨公司和跨區(qū)域運(yùn)作進(jìn)行騰挪周轉(zhuǎn)以維持自身運(yùn)作需求和平衡。

其四，稅收政策趨于嚴(yán)格，預(yù)征稅款的退還過(guò)程復(fù)雜，造成資金被占用。房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨增值稅、企業(yè)所得稅和土地增值稅等較高的預(yù)征率問(wèn)題，這在房地產(chǎn)行業(yè)普遍虧損背景下，加劇了企業(yè)的流動(dòng)性困難。特別是申請(qǐng)退稅過(guò)程中，部分稅務(wù)機(jī)關(guān)以稅務(wù)稽查來(lái)威脅退稅申請(qǐng)，增加了企業(yè)的退稅難度。

第二，資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。由于債務(wù)價(jià)值剛性與資產(chǎn)價(jià)值彈性，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌已經(jīng)造成資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)范圍內(nèi)，2023年有10家房企資不抵債，占上市房企總數(shù)的15.6%；有112家上市房企的所有者權(quán)益顯著下降，形勢(shì)極為嚴(yán)峻。A市房協(xié)反映，目前A市房企整體上面臨嚴(yán)重的資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，部分房企的所有者權(quán)益已為負(fù)值。

第三，庫(kù)存壓力和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題。房地產(chǎn)企業(yè)正面臨庫(kù)存積壓和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不匹配問(wèn)題。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)商品房的待售面積已經(jīng)超過(guò)了7億平方米，大量的在建項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備加劇了房企的庫(kù)存負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，房企的庫(kù)存資產(chǎn)還存在著結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的問(wèn)題。以A市為例，自2021年起，房企減少了對(duì)住宅用地的購(gòu)買，經(jīng)過(guò)三年的消化，目前開發(fā)商手中的土地中商辦用途的比例逐漸增大。

A市房地產(chǎn)協(xié)會(huì)的粗略估計(jì)表明，在未開工的土地或在建工程中，大約有40%-50%是商辦用地。商辦用地供應(yīng)過(guò)剩的原因有二：一是A市在規(guī)劃上一直偏好商辦和公寓類項(xiàng)目，盡管自2016年以來(lái)A市辦公樓的空置率一直在上升，到2023年底達(dá)到了26.1%，但規(guī)劃政策并未作出相應(yīng)調(diào)整；二是過(guò)去受限購(gòu)政策的影響，許多人熱衷于投資炒作A市的公寓樓，這也促使開發(fā)商更傾向于獲取商辦用地，這可能也是規(guī)劃政策未能及時(shí)調(diào)整的一個(gè)重要原因。

三、房企困境的溢出效應(yīng)

房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著舉足輕重的地位，涉及眾多經(jīng)濟(jì)主體。地方政府控制著土地供應(yīng)，利用土地銷售收入為基礎(chǔ)設(shè)施和城市發(fā)展項(xiàng)目提供資金。銀行向房地產(chǎn)行業(yè)的所有參與者提供債務(wù)融資（直接通過(guò)銀行貸款或通過(guò)間接購(gòu)買公開發(fā)行的債券）：地方政府通常使用未來(lái)的土地銷售收入和未售出的土地作為抵押品來(lái)獲得銀行貸款；房地產(chǎn)企業(yè)使用土地持有和未售出的房地產(chǎn)作為抵押品，為在建項(xiàng)目融資；居民通過(guò)抵押貸款來(lái)為購(gòu)房提供資金。因此，當(dāng)前的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了顯著的溢出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、金融穩(wěn)定、地方財(cái)政和關(guān)聯(lián)企業(yè)造成了持續(xù)負(fù)面影響。

第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面?；仡欉^(guò)去30年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到了舉足輕重的作用，其投資額約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的10%。然而，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷狀態(tài)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)造成了顯著的負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

其一，房地產(chǎn)開發(fā)投資的減少對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了明顯的拖累效應(yīng)。2023年的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速下滑至-9.3%，這一下降趨勢(shì)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率降至-30.1%，直接造成GDP增速減少1.57%。2024年1月-8月的房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.2%（見圖5）。其二，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷也對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生了影響。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）與房地產(chǎn)投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.39，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）與居住類CPI的走勢(shì)相關(guān)系數(shù)更是高達(dá)0.8，這進(jìn)一步證實(shí)了房地產(chǎn)市場(chǎng)與物價(jià)水平之間的緊密聯(lián)系。自2022年以來(lái)，PPI和CPI指數(shù)均呈現(xiàn)出趨勢(shì)性的下降，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整有著密不可分的關(guān)系。

圖5：房地產(chǎn)開發(fā)投資

第二，就業(yè)方面。考慮到房地產(chǎn)拉動(dòng)的上下游行業(yè)，房地產(chǎn)對(duì)就業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)巨大，預(yù)計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)人。然而，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)，如銷售量銳減和資金鏈緊張等問(wèn)題，導(dǎo)致這些企業(yè)和其上下游相關(guān)行業(yè)的招聘活動(dòng)大幅減少。事實(shí)上，一些企業(yè)已經(jīng)開始采取措施縮減成本。首先，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的土地出讓金減少直接影響了地方政府的財(cái)政狀況，進(jìn)而影響了地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的投資能力，這些投資通常能夠帶動(dòng)就業(yè)。其次，房地產(chǎn)行業(yè)的低迷也導(dǎo)致了建筑業(yè)、制造業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等相關(guān)行業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)減少。

此外，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境還可能導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的信用緊縮，進(jìn)一步加劇就業(yè)市場(chǎng)的緊張。金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心貸款違約風(fēng)險(xiǎn)而減少對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款，這不僅會(huì)影響到房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈，也可能影響到其他行業(yè)的融資成本和就業(yè)機(jī)會(huì)。值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)的裁員不僅僅局限于小型或財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)，一些大型房企也加入了裁員行列。這一趨勢(shì)如果持續(xù)下去，可能會(huì)對(duì)社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生更廣泛的影響。

第三，金融穩(wěn)定方面。其一，受房企爆雷影響，商業(yè)銀行與房地產(chǎn)相關(guān)的不良貸款余額攀升。從2019年到2022年，商業(yè)銀行房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款從1106.2億元上升為3501.6億元，個(gè)人住房貸款的不良貸款從805.5億元增加到1822.2億元（見圖6）。其二，房?jī)r(jià)的持續(xù)下跌以及新舊按揭貸款利率差異，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)提前還款和按揭斷供現(xiàn)象。一方面，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表因此收縮，例如某銀行市級(jí)分行在2024年上半年的按揭貸款余額就比2023年減少了100億元。另一方面，資產(chǎn)質(zhì)量也出現(xiàn)了惡化。鑒于房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款在銀行體系中的比重接近30%，銀行系統(tǒng)已開始顯現(xiàn)出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跡象。

圖6：商業(yè)銀行房地產(chǎn)業(yè)和個(gè)人住房消費(fèi)貸款不良貸款率

第四，財(cái)政方面。地方政府對(duì)土地出讓金的依賴程度一直較高，近年來(lái)這一比例大約占據(jù)了地方政府總收入的40%。然而，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷狀態(tài)對(duì)地方政府的財(cái)政預(yù)算和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力構(gòu)成了顯著影響。首先，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致土地出讓市場(chǎng)受到?jīng)_擊，土地出讓金收入出現(xiàn)大幅下降。財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)土地出讓金收入從2021年的8.7萬(wàn)億元的高點(diǎn)持續(xù)顯著下降，到2023年降至5.8萬(wàn)億元，而2024年1月-8月僅為2.0萬(wàn)億元，多數(shù)地區(qū)的土地出讓收入出現(xiàn)銳減（見圖7）。其次，地方政府的償債能力受到嚴(yán)重影響，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與地方債風(fēng)險(xiǎn)密切交織，因?yàn)榉康禺a(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)是地方政府綜合財(cái)力的重要來(lái)源，且地方政府必須為本地房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)承擔(dān)直接責(zé)任。由于房地產(chǎn)企業(yè)減少了土地投資，許多地方政府依賴平臺(tái)公司來(lái)獲取土地。同時(shí)，在嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)的政策要求下，平臺(tái)公司的新增融資顯著減少。

圖7：政府土地出讓收入

第五，關(guān)聯(lián)企業(yè)方面。其一，關(guān)聯(lián)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢出。房地產(chǎn)企業(yè)之間的合作開發(fā)是行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象，這種模式在市場(chǎng)繁榮時(shí)期能夠帶來(lái)共贏，但在市場(chǎng)下行期則可能成為風(fēng)險(xiǎn)傳播的渠道。問(wèn)題房企的財(cái)務(wù)危機(jī)可能導(dǎo)致合作伙伴受到牽連，影響整個(gè)項(xiàng)目的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。其二，銷售端風(fēng)險(xiǎn)溢出。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下行，問(wèn)題房企為了快速回籠資金，可能會(huì)采取大幅降價(jià)銷售的策略。這種策略雖然短期內(nèi)能夠幫助企業(yè)緩解資金壓力，但同時(shí)也會(huì)對(duì)同區(qū)域內(nèi)的其他房企造成巨大的銷售壓力，影響其銷售收入和利潤(rùn)率。此外，這種價(jià)格戰(zhàn)還可能擾亂正常的市場(chǎng)秩序，對(duì)土地拍賣市場(chǎng)和地方政府的土地出讓收入造成負(fù)面影響。其三，融資端風(fēng)險(xiǎn)溢出。問(wèn)題房企的財(cái)務(wù)困境、信用評(píng)級(jí)下降或債務(wù)違約等情況，會(huì)加劇市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒。金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)收緊對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款條件，投資者也可能重新評(píng)估房地產(chǎn)行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致房企的股票和債券價(jià)格下跌，融資渠道受阻。2021年下半年以來(lái)，房企爆雷事件增多，導(dǎo)致房企美元高收益?zhèn)笖?shù)和A股房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格指數(shù)大幅波動(dòng)。其四，產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)溢出。房地產(chǎn)行業(yè)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈非常廣泛，上游包括土地、建材、建筑機(jī)械等，中游主要是房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，下游則包括家電、家具、裝修等。大型房企的風(fēng)險(xiǎn)暴露，會(huì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞給上下游企業(yè)，影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定。例如，恒大集團(tuán)的債務(wù)問(wèn)題就導(dǎo)致多家供應(yīng)商和合作伙伴計(jì)提了風(fēng)險(xiǎn)減值準(zhǔn)備，承受了較大損失。

四、本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房企的影響

2024年9月24日，國(guó)務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局主要負(fù)責(zé)人聯(lián)合出席，并釋放出降準(zhǔn)、降息等一系列重磅利好政策。9月29日晚間，四項(xiàng)金融措施接連發(fā)布，包括：對(duì)個(gè)人房貸利率定價(jià)機(jī)制、個(gè)人住房貸款最低首付款比例和保障性住房再貸款政策進(jìn)行了優(yōu)化，并延長(zhǎng)了部分房地產(chǎn)金融政策期限。同日，上海、廣州等一線城市迅速調(diào)整相關(guān)政策，廣州更是明確全面取消限購(gòu)，成為一線城市中首個(gè)徹底退出限購(gòu)政策的城市。本輪房地產(chǎn)政策的組合拳，是“5·17”新政的延續(xù)與強(qiáng)化，標(biāo)志著當(dāng)前房地產(chǎn)政策整體進(jìn)入寬松期。

（一）2022年以來(lái)各類救市政策未及預(yù)期

盡管中央政府出臺(tái)一系列寬松政策來(lái)維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，但政策效果及持續(xù)時(shí)間不及預(yù)期。2021年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，且受疫情嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)極為嚴(yán)峻。在此背景下，2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，次年經(jīng)濟(jì)工作須以穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各類救市措施于2022年相繼推出。各地政府積極響應(yīng)，紛紛出臺(tái)各類房地產(chǎn)救市舉措，涵蓋下調(diào)房貸利率、降低首付比例、取消限售限購(gòu)、放寬預(yù)售資金監(jiān)管、限制房?jī)r(jià)下跌等方面。2022年11月8日至28日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)以及證監(jiān)會(huì)陸續(xù)推出優(yōu)化房地產(chǎn)融資“三支箭”政策，從信貸、債券、股權(quán)三個(gè)方面為房企提供融資支持。2022年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要切實(shí)防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。2023年全國(guó)兩會(huì)后，中央延續(xù)過(guò)往政策持續(xù)扶持房地產(chǎn)，但樓市仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。

2024年上半年，中國(guó)政府在防控房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和滿足人民對(duì)優(yōu)質(zhì)住房需求的雙重目標(biāo)下，出臺(tái)了一系列積極房地產(chǎn)政策，旨在通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管、平衡供需、推動(dòng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型等措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。2024年《政府工作報(bào)告》明確“優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對(duì)不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”“適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系變化，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”；4月30日的中共中央政治局會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了切實(shí)做好保交房工作，保障購(gòu)房人合法權(quán)益。會(huì)議首次提出了對(duì)存量房產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)籌研究，并制定優(yōu)化增量住房政策的措施，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平衡；6月7日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提出了繼續(xù)研究?jī)?chǔ)備新的去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)政策措施。

與此同時(shí)，相關(guān)部門積極推進(jìn)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，降低商業(yè)性個(gè)人住房貸款首付比例并取消房貸利率下限，同時(shí)支持收購(gòu)存量商品住房用作保障性住房等。通過(guò)多種舉措，從保交房、釋放購(gòu)房需求、去庫(kù)存等多個(gè)關(guān)鍵著力點(diǎn)綜合施策，以適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的全新變化，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。在地方層面，各地因城施策，于需求端放松限購(gòu)政策、緊跟房貸相關(guān)政策步伐、優(yōu)化公積金貸款政策，從而拉動(dòng)購(gòu)房需求。在供給端，充分用好城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，積極探索住房“以舊換新”以及保障性住房“以購(gòu)代建”模式，在保交房與去庫(kù)存方面持續(xù)發(fā)力。

中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，全國(guó)各地累計(jì)出臺(tái)房地產(chǎn)相關(guān)政策超過(guò)360條之多。從政策成效方面來(lái)看，保交樓工作取得了較為顯著的進(jìn)展，市場(chǎng)流動(dòng)性在局部地區(qū)也得到了一定程度的緩解。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，2024年1月至5月期間，新建商品房銷售額以及房屋新開工面積的同比降幅呈現(xiàn)出收窄態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)已然出現(xiàn)邊際改善的跡象。但也需注意到，從放松限購(gòu)、限售、限價(jià)，到實(shí)施降稅、降費(fèi)、降首付、降利率等舉措；從金融十六條到建立融資協(xié)調(diào)機(jī)制，再到“5·17”一攬子新政，盡管政策的力度持續(xù)加大，但政策所產(chǎn)生的效果以及持續(xù)的時(shí)間卻在不斷遞減，并未真正助力房企擺脫困境。

（二）目前房地產(chǎn)政策整體進(jìn)入寬松期

“9·24降低存量房貸利率”“9·29金融政策四箭齊發(fā)”等調(diào)控政策相繼出臺(tái)，標(biāo)志著房地產(chǎn)政策整體進(jìn)入寬松期。具體而言：一是對(duì)存量房貸利率進(jìn)行調(diào)整有利于減輕購(gòu)房群體的房貸負(fù)擔(dān)以及遏制提前還貸潮；二是下調(diào)二套房首付比例，有利于打通一二手房置換鏈條，促使其流轉(zhuǎn)順暢，進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)企穩(wěn)回暖；三是將保障性住房再貸款的央行出資比例從60%提升至100%，此舉既能節(jié)省該筆貸款的負(fù)債成本，又可增強(qiáng)對(duì)銀行發(fā)放貸款的激勵(lì)作用；四是部分房地產(chǎn)金融政策的延期意味著加大房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放力度，有助于進(jìn)一步盤活房企存量資產(chǎn)，改善房企現(xiàn)金流狀況。此外，從保交樓以及風(fēng)險(xiǎn)化解的角度出發(fā)，這些舉措將促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)、健康發(fā)展。總之，本輪房地產(chǎn)政策的組合拳，乃是“5·17”新政的延續(xù)與強(qiáng)化，標(biāo)志著房地產(chǎn)政策整體進(jìn)入寬松期。這既反映出此前政策在實(shí)施過(guò)程中未能取得理想效果，急需加大政策力度；同時(shí)也充分體現(xiàn)了中央政府在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)方面的堅(jiān)決態(tài)度。

五、政策建議

為助力房地產(chǎn)企業(yè)走出困境，化解房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)，本文提出以下政策建議。

（一）“一企一策”化解房企的潛在風(fēng)險(xiǎn)

A市調(diào)研結(jié)果顯示，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)存在融資困難以及資金跨項(xiàng)目、跨地區(qū)轉(zhuǎn)移艱難等問(wèn)題，已成為制約房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。因此，防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有必要從過(guò)去單一的保項(xiàng)目逐步向全力保合格主體推進(jìn)。一方面，不可忽視市場(chǎng)下行所帶來(lái)的巨大壓力，市場(chǎng)環(huán)境的變化使得房企面臨諸多挑戰(zhàn)；另一方面，違法經(jīng)營(yíng)以及惡意掏空等不良行為，更是加劇了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度。為了有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，必須采取“一企一策”的治理策略。

對(duì)于誠(chéng)實(shí)守信、依法經(jīng)營(yíng)且市場(chǎng)口碑優(yōu)良的房企，建議采取“主辦銀行牽頭、風(fēng)險(xiǎn)均衡分擔(dān)、監(jiān)管適度寬松”的政策組合予以重整。在重整進(jìn)程中，準(zhǔn)許并支持房企總部與主債權(quán)銀行總行進(jìn)行“總對(duì)總”債權(quán)債務(wù)合并。房企在原有“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)模式下，已然成為產(chǎn)融結(jié)合的影子銀行，完全可借鑒金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，于重組期間依照法定程序，向最高人民法院申請(qǐng)“三中止”，即相關(guān)法院暫緩受理、中止審理、中止執(zhí)行以重整公司為被告的相關(guān)債務(wù)糾紛，助力陷入暫時(shí)流動(dòng)性困境的房企擺脫困境。核心要點(diǎn)涵蓋：其一，延長(zhǎng)債務(wù)期限并削減本息；其二，削減債務(wù)人及公司股東利益；其三，通過(guò)債轉(zhuǎn)股或引入新的投資者來(lái)增強(qiáng)債務(wù)人資本實(shí)力。

對(duì)于極少數(shù)存在違法經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)重資不抵債且失去經(jīng)營(yíng)能力的中小型房企，建議在股東權(quán)益清零并依法追繳股東、實(shí)控人資產(chǎn)基礎(chǔ)上，按照公司法、破產(chǎn)法實(shí)施破產(chǎn)清算。從調(diào)研情況看，集團(tuán)的破產(chǎn)重組與項(xiàng)目建設(shè)的分離可以并行不悖，這不僅可以消除負(fù)面聲譽(yù)影響，提振購(gòu)房人和債權(quán)人的信心，而且充分彰顯了政府推動(dòng)市場(chǎng)出清的堅(jiān)定決心與強(qiáng)大力度，對(duì)于改善整體市場(chǎng)預(yù)期以及切實(shí)保障項(xiàng)目交付而言，均有著顯著的積極意義和重要價(jià)值。

（二）政府直接為開發(fā)商提供流動(dòng)性貸款

政府單純地進(jìn)行資產(chǎn)分配以及持有共同股份等舉措意義有限，解決現(xiàn)階段房企困境的關(guān)鍵在于切實(shí)投入真金白銀以化解其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。地方政府可以在中央批準(zhǔn)之后，通過(guò)發(fā)行特殊債或再融資債，然后將所籌資金轉(zhuǎn)借或者直接注資給房地產(chǎn)企業(yè)。需要注意的是，該方式并非僅僅是注資行為，其核心在于通過(guò)地方政府的發(fā)債行為給房地產(chǎn)企業(yè)增加信用保障，可以使其通過(guò)銀行貸款、公開市場(chǎng)債券和非標(biāo)融資等融資方式獲得更多融資，并拉長(zhǎng)債務(wù)期限，改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。此外，在當(dāng)前形勢(shì)下，地方政府化解隱性債務(wù)的相關(guān)政策并未惠及房地產(chǎn)企業(yè)，但通過(guò)上述特殊債與再融資債相關(guān)操作，可以為房地產(chǎn)企業(yè)提供更有效的流動(dòng)性支持。

（三）優(yōu)化一線城市中心區(qū)房企土地用途

建議考慮將一線、二線、三線城市中心區(qū)房企商辦用地性質(zhì)變更為住宅用地，來(lái)緩解房企所面臨的資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，土地使用者需補(bǔ)繳相應(yīng)款項(xiàng)。從實(shí)際情況來(lái)看，土地“商轉(zhuǎn)住”不僅有助于改善房企無(wú)法開發(fā)庫(kù)存土地的現(xiàn)狀，而且商品住宅的抵押品價(jià)值更高，其用于項(xiàng)目融資的可得性較高以及成本較低，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行盤活。要點(diǎn)包括：其一，在變更土地用途之前，需要對(duì)可能引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，包括中心區(qū)的住宅需求和潛在的供應(yīng)能力、房?jī)r(jià)波動(dòng)、市場(chǎng)供需變化等，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。其二，政府可以通過(guò)調(diào)整城市規(guī)劃政策和土地使用法規(guī)，為土地用途變更提供政策支持和法律依據(jù)。其三，土地用途變更不應(yīng)是短期的應(yīng)急措施，而應(yīng)納入城市的長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃中，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（四）減少房企不合理的稅負(fù)壓力

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)已然發(fā)生重大變革，房地產(chǎn)過(guò)熱階段所形成的一系列稅收制度已明顯與現(xiàn)狀不相適應(yīng)，成為加重房企負(fù)擔(dān)以及增大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。因此，應(yīng)從以下三個(gè)方面著手改善房企不合理的稅負(fù)：其一，可以考慮降低房企所得稅的稅率，或者在特定時(shí)期內(nèi)暫免征收，以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，從而激勵(lì)房企投資和擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；其二，借鑒現(xiàn)行增值稅留抵退稅政策，將房企增值稅預(yù)繳超繳部分納入增值稅留抵退稅的范圍。允許企業(yè)集團(tuán)在省域（直轄市）范圍內(nèi)進(jìn)行增值稅的匯總抵扣，并相應(yīng)減除欠稅滯納金?；蛘咴谕恋爻鲎尛h(huán)節(jié)，應(yīng)退稅款可用于抵繳土地價(jià)款；其三，構(gòu)建增值稅、企業(yè)所得稅匯算機(jī)制，保證多預(yù)征的稅款能夠在匯算之時(shí)予以退還。例如，明確達(dá)到最后一期交付或者銷售比例達(dá)到85%等條件時(shí)，企業(yè)可以申請(qǐng)匯算，從而退還多預(yù)繳的稅金。

（五）推行首套房個(gè)稅抵免政策

個(gè)稅抵免政策可以有效刺激居民購(gòu)房需求和提高房?jī)r(jià)，進(jìn)而提升房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍度。一方面，個(gè)稅抵免的額度應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平和購(gòu)房者的負(fù)擔(dān)能力進(jìn)行合理設(shè)定。但需注意的是，全額抵免雖然能夠最大程度減輕購(gòu)房者的稅負(fù)，但可能會(huì)對(duì)財(cái)政收入產(chǎn)生較大影響，因此需要在減輕稅負(fù)和財(cái)政可持續(xù)性之間尋求平衡。另一方面，在考慮實(shí)施個(gè)稅抵免政策時(shí)，銀行作為貸款提供方，其貸款利率的下降可能會(huì)增加其成本壓力，因此政策設(shè)計(jì)需要考慮銀行的利益和意見。

（六）切實(shí)引導(dǎo)好社會(huì)輿情，提升輿情監(jiān)測(cè)及應(yīng)對(duì)的能力

為有效應(yīng)對(duì)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的輿情挑戰(zhàn)，政府首先應(yīng)充分利用政務(wù)新媒體工具，及時(shí)發(fā)布權(quán)威數(shù)據(jù)與信息，以消除市場(chǎng)謠言。包括向公眾傳遞政策解讀與公共服務(wù)信息，并積極回應(yīng)公眾關(guān)切，從而營(yíng)造健康的輿論環(huán)境。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)自媒體平臺(tái)的監(jiān)管，防止其成為房地產(chǎn)炒作的溫床，且對(duì)于惡意發(fā)布不實(shí)信息的行為，應(yīng)依法追責(zé)，以維護(hù)市場(chǎng)秩序。其次，企業(yè)與政府部門需持續(xù)增強(qiáng)輿情監(jiān)測(cè)與應(yīng)對(duì)能力。政企應(yīng)采用大數(shù)據(jù)分析及輿情監(jiān)測(cè)系統(tǒng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處理負(fù)面事件，且對(duì)于敏感事件，應(yīng)迅速開展自查與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以防范潛在的輿情危機(jī)。此外，建立快速反應(yīng)機(jī)制，確保在輿情初期能夠迅速做出反應(yīng)，從而減輕房地產(chǎn)市場(chǎng)的負(fù)面影響。

（七）堅(jiān)決穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤

房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連，二者相互影響、休戚與共。為實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的軟著陸和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，不能僅局限于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取措施，更需積極謀劃并出臺(tái)宏觀增量政策，以穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤為根本。要點(diǎn)包括：其一，建議發(fā)行特別國(guó)債，加大財(cái)政支出力度，著重支持中低收入家庭與中小企業(yè)，通過(guò)政府投資帶動(dòng)民間投資，充分發(fā)揮財(cái)政支出乘數(shù)效應(yīng)。其二，建議總量貨幣政策應(yīng)持續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步降低LPR利率，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資負(fù)擔(dān)，滿足房企合理信貸需求。其三，應(yīng)加大力度優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，這不僅有利于保障購(gòu)房者權(quán)益，還可能提高房企資金使用效率，促進(jìn)房地產(chǎn)項(xiàng)目順利推進(jìn)。

編輯：王延春