摘要：政策性金融債是我國三家政策性（開發(fā)性）銀行為籌集資金而發(fā)行的金融債券，也是利率債的重要組成部分。經(jīng)過多年發(fā)展，債券發(fā)行規(guī)模不斷提高，期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，債券品種進一步豐富，為市場投資者提供優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的同時也為實體經(jīng)濟向好發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。本文從八個方面梳理了政策性金融債的現(xiàn)狀，并對應(yīng)當(dāng)前情況對政策性金融債的未來發(fā)展方向進行展望。

關(guān)鍵詞：政策性金融債 政策性銀行 發(fā)展現(xiàn)狀 未來展望

發(fā)展現(xiàn)狀

（一）發(fā)行總量

2023年，政策性金融債（以下簡稱為“政金債”）全年發(fā)行量為5.88萬億元，與2022年基本持平。債券發(fā)行總量包含兩部分，一是債券凈增量，二是債券兌付量。兩者相加可以近似得到債券發(fā)行量（做市支持操作量相對債券發(fā)行量整體較小，此處忽略）。從近5年的數(shù)據(jù)來看（見圖1），債券發(fā)行量的增加主要是由兌付量的增加所引起，2023年三家政策性（開發(fā)性）銀行（以下簡稱“政策行”）全年債券兌付總量已超過4萬億元，兌付量的增加也使發(fā)行人更加謹慎地對待債券凈增，以免出現(xiàn)總量累積過快的情況，進一步加劇未來幾年債券償還的壓力。2020年至今，政金債凈增量逐年降低，2023年的債券凈增量僅1.86萬億元，相較于2020年減少了約7000億元（見圖2）?？傮w來看，政金債發(fā)行總量上升，但受制于債券兌付壓力，整體增速有所放緩。

（二）發(fā)行期限

政金債一般包含6個關(guān)鍵期限，分別為1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期。發(fā)行人往往每周滾動發(fā)行位于關(guān)鍵期限的債券，單次發(fā)行量基本維持穩(wěn)定。近年來，三家政策行也從內(nèi)部和外部兩個維度探索發(fā)行非關(guān)鍵期限債券。從內(nèi)部來看，債券發(fā)行除了支持全行信貸投放外，也起到短期流動性調(diào)節(jié)的作用，為此三家政策行均嘗試發(fā)行貼現(xiàn)債，期限主要為3個月和6個月。從外部來看，三家政策行持續(xù)關(guān)注市場投資者偏好，并針對不同機構(gòu)定制發(fā)行非關(guān)鍵期限債券，比如為保險、基金類投資者發(fā)行的超長期債券，為攤余基金產(chǎn)品建倉增發(fā)的老券（剩余期限為非關(guān)鍵期限），為滿足理財產(chǎn)品配置需求所發(fā)行的非標(biāo)準(zhǔn)期限債券等。總體來看，在保持常規(guī)關(guān)鍵期限穩(wěn)定發(fā)行的基礎(chǔ)上，發(fā)行人出于內(nèi)外部訴求嘗試非關(guān)鍵期限債券的發(fā)行，都取得了不錯的效果，政金債期限分布更廣泛，也為收益率曲線的編制提供了參考。

（三）利率類型

政金債發(fā)行以固息債為主，2023年全年固息政金債發(fā)行規(guī)模達到5.76萬億元（含貼現(xiàn)債），占全部發(fā)行總量的98%?，F(xiàn)階段，浮息政金債整體規(guī)模還相對較小，但近年來發(fā)行人明顯加大了浮息政金債的發(fā)行力度，2022年與2023年浮息政金債的年發(fā)行規(guī)模均超過1200億元，達到2019年發(fā)行量的40倍以上，涵蓋的基準(zhǔn)利率類型也逐步擴大到了銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）、1年期貸款市場報價利率（LPR）、5年期LPR。浮息債的發(fā)行具有重要意義，一方面可以滿足投資者多樣化的投資需求，比如以DR007為代表的浮息債可以有效對沖資金利率波動對機構(gòu)收益的影響；另一方面可使發(fā)行人的資產(chǎn)端和負債端協(xié)同性增強，例如LPR浮息債使發(fā)行人資產(chǎn)與負債端FkomqY3OZuX9GOkGJbYRI48cXPDPeY3GsdsGlpwoUfg=和同一利率掛鉤，有利于銀行的可持續(xù)經(jīng)營。總體來看，固息債依然是政策行發(fā)行的主要選擇，浮息債的規(guī)模近年來快速增加，占比有明顯提升。

（四）發(fā)行渠道

政金債的發(fā)行渠道主要包括銀行間市場、交易所市場及柜臺債市場（也可以看作銀行間市場的子市場）。由于政金債發(fā)行規(guī)模較大，且最大的投資群體主要來自商業(yè)銀行，因此銀行間市場作為政金債發(fā)行主渠道的格局一直比較穩(wěn)固。近年來，交易所市場政金債發(fā)行規(guī)模有明顯減少，2023年交易所政金債發(fā)行量為170億元，僅占2019年發(fā)行量的六分之一左右；柜臺債市場發(fā)展較快，監(jiān)管部門也出臺一系列政策鼓勵個人及中小機構(gòu)投資者積極參與柜臺市場。當(dāng)前政金債的柜臺模式主要由柜臺債承辦行通過銀行間市場數(shù)量招標(biāo)的方式獲得債券，再通過銀行柜臺把債券銷售給投資者。該模式類似于美國的非競爭性招標(biāo)，柜臺政金債價格與對應(yīng)的銀行間市場債券價格相同，相較于其他同類資產(chǎn)，價格優(yōu)勢并不明顯?？傮w來看，銀行間市場主渠道作用依然穩(wěn)固，柜臺債市場發(fā)展迅速，但仍需挖掘投資價值。

（五）特色債券

根據(jù)支持領(lǐng)域的不同，三家政策行著力打造具有各自品牌特色的主題債券，例如中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行推出的“春耕備耕”“種子種業(yè)”等圍繞“三農(nóng)”領(lǐng)域的主題債券，國家開發(fā)銀行發(fā)行的“支持大灣區(qū)建設(shè)”“普惠助學(xué)”等發(fā)揮開發(fā)性金融功能的主題債券，進出口銀行發(fā)行的“打造高水平對外開放新高地”“支持外貿(mào)提質(zhì)增效”等支持對外貿(mào)易領(lǐng)域的主題債券。除單只債券外，近年來主題債券的發(fā)行也更具體系。今年農(nóng)發(fā)行推出的四大系列八大主題債券，把支持領(lǐng)域進行分類匯總，進一步提升了農(nóng)發(fā)品牌的市場關(guān)注度和影響力。除主題債外，為響應(yīng)碳達峰、碳中和的目標(biāo)，三家發(fā)行人也逐步增加了綠債的發(fā)行規(guī)模，其中發(fā)行的高點出現(xiàn)在2022年，當(dāng)年發(fā)行總量達到724億元，隨后稍有回落。總體來看，政金債品種不斷豐富，發(fā)行人品牌價值進一步凸顯。

（六）投資者結(jié)構(gòu)

近年來，政金債投資者范圍明顯增加，除了傳統(tǒng)商業(yè)銀行外，以公募基金為代表的非法人產(chǎn)品利用稅收部分減免等優(yōu)勢規(guī)?？焖贁U張，成為政金債第二大投資者群體。以保險為代表的中長期債券投資者為長端政金債的配置提供了支撐，以券商為代表的交易型機構(gòu)也加大對政金債的投資力度，為市場注入了流動性。而隨著結(jié)算代理模式（CIBM）和債券通模式的逐漸成熟，境外投資者參與認購政金債的渠道變得更加順暢，同時針對境外投資者所實行的免稅政策以及政金債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)等一系列利好也推動了境外投資者認購政金債的熱情?？傮w來看，政金債投資者種類較以往有了明顯增加，機構(gòu)的多樣性也促進了債券市場的良性發(fā)展。

（七）流動性

政金債的流動性近年來明顯提升，2023年全年政金債成交量接近110萬億元，這得益于監(jiān)管制度的逐步完善以及發(fā)行人、承銷做市機構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施等市場參與者的共同努力。三家政策行配合中國外匯交易中心出臺并不斷完善各自的做市評價考核體系，在報價點差、報價時間、債券期限等指標(biāo)上進行優(yōu)化，定期開展做市支持操作，操作頻率及操作債券只數(shù)均有明顯提高；承銷做市機構(gòu)對存量政金債進行積極報價，并通過中國外匯交易中心做市支持操作平臺申報操作券種，保持市場存量債券的流動性與活力；外匯交易中心推出的現(xiàn)券匿名點擊業(yè)務(wù)（X-bond）之星、債券籃子等一系列創(chuàng)新舉措及產(chǎn)品，有效解決了部分債券流動性不足的問題，更好滿足了投資者的交易需求?？傮w來看，在各方的共同努力下，政金債流動性取得了巨大的進步，特別是一些非活躍債券的成交量有了明顯的提升。

（八）政策協(xié)同

近年來，政金債與財政政策、貨幣政策的協(xié)同有所增加。從與財政政策的協(xié)同來看，政金債本身享有國家信用，帶有類主權(quán)債券的屬性，在一般國債發(fā)行受到赤字規(guī)模約束，地方政府化債壓力較大的背景下，政金債充分發(fā)揮了準(zhǔn)財政的職能，為實體經(jīng)濟穩(wěn)步恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。特別是2022年三家政策行先后成立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，其資本金就是通過市場化發(fā)行政金債的方式獲得。從與貨幣政策的協(xié)同來看，央行近年來越來越重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的使用，其中抵押補充貸款（PSL）、再貸款等操作就是依靠政策行作為信用中介，將央行釋放的流動性直接以信貸形式投放至對口企業(yè)。對于三家政策行來說，用于特定領(lǐng)域的資金需求可以通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具從央行獲得，用于一般支持領(lǐng)域的資金需求可以由債券發(fā)行獲得，使得結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與政金債發(fā)行在銀行負債端形成了良好的互補?？傮w來看，當(dāng)前政金債為財政、貨幣政策的實施起到了補充作用，而隨著國債買賣被納入央行貨幣政策工具箱，政金債作為類主權(quán)債券，未來在政策協(xié)同上還可以有更大的發(fā)揮空間。

未來展望

（一）發(fā)行人加強債券到期日管理

在發(fā)行量增加、發(fā)行窗口有限的情況下，發(fā)行人未來發(fā)行策略的制定需要更加精細，特別是針對償債壓力的增加，發(fā)行人需要把兌付量分布得更加均衡。當(dāng)前政金債基本采用續(xù)發(fā)行模式，即把債券累積到一定存量后進行統(tǒng)一兌付，這有效解決了債券市場初期碎片化的問題，有利于提升債券的流動性。但續(xù)發(fā)行模式也帶來了兌付壓力集中的問題，特別是對于落在10年期這樣關(guān)鍵期限的債券來說，單只債券累計的規(guī)模往往超過2000億元，若與其他債券在短時間內(nèi)同時完成兌付，發(fā)行人將面臨巨大的資金償還壓力。鑒于此，發(fā)行人未來勢必會加強債券的到期日管理，保證債券兌付的分布更加合理，政金債可能會逐步從集中化向分散化演變，續(xù)發(fā)行的模式仍會保留，但單券規(guī)模可能會略有下降。與此同時，隨買操作、債券置換等工具可能會被更多地使用，以解決兌付集中的問題。

（二）發(fā)行期限更加靈活

若發(fā)行人更加注重到期日管理，就很難兼顧債券的原始期限。例如T年9月發(fā)行的1年期債券，若（T+1）年9月發(fā)行人兌付壓力較大，而（T+1）年8月與10月兌付壓力相對較小，發(fā)行人可能會有意識地把債券的兌付日放到8月或10月，而不拘泥于債券的原始期限為整1年。按照當(dāng)前我國政金債所采用的續(xù)發(fā)行模式，債券續(xù)發(fā)時發(fā)行日距離到期日的期限也不是嚴格的標(biāo)準(zhǔn)期限，盡管債券原始期限的調(diào)整可能不會對債券的需求造成非常明顯的影響，但發(fā)行人還是要充分了解市場的接受程度，做好與投資者的溝通工作。同時，參照海外市場經(jīng)驗，政策行也可以嘗試發(fā)行本息分離債券，根據(jù)現(xiàn)金流分布情況將一只長期限附息債券轉(zhuǎn)化為覆蓋短、中、長期限的零息債券，讓債券期限可以更加靈活地轉(zhuǎn)換。隨著債券期限的不斷豐富，收益率曲線的取點會更加充分，曲線有望進一步得到完善。

（三）浮息債或迎來更多創(chuàng)新

在浮息債發(fā)行量增加的同時，發(fā)行方式可能也會迎來更多的創(chuàng)新，主要包含兩個方面：一是基準(zhǔn)利率的創(chuàng)新，二是模式的創(chuàng)新。從基準(zhǔn)利率來看，當(dāng)前市場浮息政金債基準(zhǔn)利率主要為DR007與1年期LPR。隨著央行新利率走廊的推出，銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的隔夜回購利率（DR001）的波動會顯著下降，而DR001成交量通常占據(jù)回購市場整體成交量的90%以上，更能反映市場資金利率的真實水平，未來或可以作為浮息債的基準(zhǔn)利率。同時一些經(jīng)濟指標(biāo)也可以嘗試作為基準(zhǔn)利率，這既能有效反映投資者的實際收益，又能在一定程度上通過投資者的配置情況倒推出市場對于經(jīng)濟指標(biāo)的預(yù)期，為政策制定提供一些參考。從模式來看，可以嘗試發(fā)行本金指數(shù)化浮息債，債券利息等于本金與票面利率的乘積。當(dāng)前我國浮息政金債均為利率指數(shù)化浮息債，即票面利率包含基準(zhǔn)利率與固定利差兩部分，基準(zhǔn)利率的波動對票面利率產(chǎn)生影響，進而影響投資者獲得的利息。本金指數(shù)化浮息債則是在固定票面利率的情況下，通過本金的變化來實現(xiàn)利息的浮動，最具代表性的本金指數(shù)化浮息債是美國的通脹保值債券（Tips），其本金與美國非季調(diào)居民消費價格指數(shù)（CPI）通脹指數(shù)掛鉤。當(dāng)然無論是基準(zhǔn)利率的創(chuàng)新還是發(fā)行模式的創(chuàng)新都要基于發(fā)行人風(fēng)險與成本的考量以及市場的真實需求。

（四）柜臺政金債交易價值將進一步挖掘

中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月，柜臺政金債的規(guī)模不足200億元，相較于柜臺國債數(shù)量仍然有較大的差距。今年特別國債嘗試柜臺發(fā)行，引起了市場的熱議，政金債享有國家信用，可以借鑒特別國債柜臺成功發(fā)行的經(jīng)驗。柜臺債本身兼具交易與配置功能，因此和個人投資者能認購的其他資產(chǎn)相比，具備自身特有的優(yōu)勢。與權(quán)益類資產(chǎn)相比，若市場出現(xiàn)波動，柜臺政金債的配置屬性使得投資者可以持有債券到期，獲得穩(wěn)定的票面收益，而不存在本金損失的風(fēng)險。與儲蓄類資產(chǎn)相比，柜臺政金債的交易屬性使得投資者可以在持有期間擇機出售債券，獲得資本利得增厚收益，無須等到債券到期日才能獲得本金和票面利息。這種“進可攻，退可守”的屬性可以為個人投資者提供新的投資嘗試。由于債券的存續(xù)期有限，且到期后收益是固定的，因此債券很難像股票一樣價格出現(xiàn)明顯上行。但債券的交易屬性若能有所發(fā)揮，依然可以為投資者帶來可觀的收益，特別是在降息周期下，資產(chǎn)變現(xiàn)的速度十分關(guān)鍵，柜臺政金債可以讓投資者把債券價格的上漲直接轉(zhuǎn)化為收益，這將會有效提升柜臺政金債對個人投資者的吸引力。

（五）逐步打造綠債、主題債曲線

隨著主題債發(fā)行規(guī)模的不斷增加，政策行可以嘗試打造針對主題債券的收益率曲線，特別是關(guān)于綠債的收益率曲線在海外市場已經(jīng)有了較為成熟的經(jīng)驗。曲線的打造可以從兩個思路出發(fā)，一是將綠債發(fā)行集中在一個期限，使曲線該期限估值參考綠債的發(fā)行利率，該思路與法國財政部所打造的模式相似；二是將綠債的發(fā)行量分布到不同期限，連點成線最終形成一條專屬于綠債的收益率曲線，該思路與德國財政部所打造的模式相似。無論是哪種模式，初期探索階段都面臨著一定的困難，核心問題是綠債發(fā)行有著嚴格的標(biāo)準(zhǔn)，因此規(guī)模上很難像普通債券一樣快速累積。不過隨著綠色理念的逐步深入，政策行關(guān)于生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域的項目支出持續(xù)增加，將會帶動綠債發(fā)行規(guī)模的提高，為打造專屬收益率曲線奠定了良好的基礎(chǔ)。

（六）債市開放或增加境外投資人政金債持有量

債券市場對外開放的腳步有望持續(xù)推進。2024年，《關(guān)于進一步支持境外機構(gòu)投資者開展銀行間債券市場債券回購業(yè)務(wù)的公告（征求意見稿）》發(fā)布，擬擴大境外投資者參與銀行間債券市場回購的范圍，為各類已開展現(xiàn)券交易的境外機構(gòu)投資者投資境內(nèi)債券提供有力的資金支持。在制度的細節(jié)上，監(jiān)管層也更加注重海外投資者的交易習(xí)慣，此次向境外投資者開放質(zhì)押式回購的同時也開放了買斷式回購，積極推動境內(nèi)債市與國際接軌。此外香港金融管理局在離岸市場確立境內(nèi)人民幣債券的擔(dān)保品地位，這將為高等級人民幣債券成為全球廣泛接受的合格抵押品打下堅實的基礎(chǔ)。這些舉措無疑將提升我國債券對境外投資者的吸引力，而作為質(zhì)押的主要券種之一，政金債也會因此受益，境外投資者政金債持有量有望進一步提升。

（七）建立多層次債券市場提升政金債流動性

相較于歐美發(fā)達國家，我國仍需建立一個多層次的債券二級市場。二級市場并非獨立存在，必須與其他環(huán)節(jié)產(chǎn)生聯(lián)動，這包含了與一級市場的聯(lián)動、與債券衍生工具的聯(lián)動等。從與一級市場的聯(lián)動來看，當(dāng)前政金債一、二級市場倒掛的現(xiàn)象依舊存在，若債券二級市場的價格大幅低于一級市場的價格，承銷做市商在一級市場買入債券后很難在二級市場尋找到合適的交易機會，這將會制約債券的流動性。隨著制度的不斷完善，預(yù)計政金債一、二級價差的問題未來會有明顯的改善。從與債券衍生工具的聯(lián)動來看，當(dāng)前市場仍缺乏有效的風(fēng)險對沖工具，因此做市商面臨較大的做市壓力。政金債標(biāo)準(zhǔn)債券遠期產(chǎn)品的推出是一個起步，但當(dāng)前相較于國債期貨的成交量與影響力尚有比較明顯的差距，未來若能繼續(xù)開發(fā)與政金債相關(guān)的遠期、期貨等金融衍生產(chǎn)品，逐步培育構(gòu)造一個由政金債即期市場、遠期市場組成的完整體系，將進一步提升政金債的流動性。

（八）政金債與監(jiān)管政策的協(xié)同或更加緊密

后續(xù)政金債與監(jiān)管政策操作的緊密性有望進一步增強，特別是與貨幣政策之間的協(xié)同。當(dāng)前央行已經(jīng)把國債買賣納入貨幣政策工具箱，央行通過買入短期限國債、賣出長期限國債的方式引導(dǎo)收益率曲線傾斜向上，取得了不錯的效果。政金債享有國家信用，可以作為央行后續(xù)債券買賣操作時的參考標(biāo)的。從市場深度來看，政金債的存量規(guī)模與國債相近，存量只數(shù)略多于國債。相較于國債，政金債的平均單券規(guī)模較小，但債券期限分布得更加分散，與央行想要操作的收益率區(qū)間可能適配性更強。從持有人結(jié)構(gòu)看，政金債最大的持有人群體依然為大型商業(yè)銀行，該類機構(gòu)基本為一級交易商，可以與央行直接開展交易，后續(xù)操作便利性較好。與此同時，相較于降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資金投放更加精確，政策行作為信用中介把資金投放到實體取得了不錯的效果。未來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用可能會更加頻繁，在政策行債券發(fā)行規(guī)模增長放緩的背景下，政策行的負債結(jié)構(gòu)可能也會進行一定調(diào)整。

參考文獻

[1]高堅.中國債券資本市場[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2009.

[2]財政部國庫司.國債管理改革與創(chuàng)新[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2015.

[3]盛松成，翟春.中央銀行與貨幣供給[M].北京：中國金融出版社，2015.

[4]韋士歌.全球綠色國債市場最新進展及思考[J].債券，2021（1）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.01.013.

[5]段方宇.關(guān)于政金債換券策略的思考——基于VAR模型的實證分析[J].調(diào)研世界，2022（6）.

[6]黃京志.美國通貨膨脹保值債券市場[J].清華金融評論，2015（3）.

[7]肖靜.本息分離債券——國債市場的產(chǎn)品創(chuàng)新[J].金融電子化，2004（2）.