摘要：近年來，債券基金在面臨贖回潮時調(diào)整倉位，導(dǎo)致不同債券品種間出現(xiàn)了一定的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)。本文以基金凈值及9類資產(chǎn)指數(shù)的表現(xiàn)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過二次規(guī)劃法測算了最近3次贖回潮中“固收+”基金各類資產(chǎn)的倉位，并通過向量自回歸（VAR）分析各類資產(chǎn)倉位的關(guān)系，進而研究“固收+”基金的調(diào)倉行為規(guī)律。研究發(fā)現(xiàn)，“固

收+”基金的調(diào)倉行為具有時變性，在2022年贖回潮中的主動調(diào)倉行為最為明顯；從基金類型來看，混合債券型二級基金的調(diào)倉行為與贖回關(guān)系較為密切。

關(guān)鍵詞：“固收+”基金 贖回潮 風(fēng)險傳導(dǎo) 調(diào)倉行為

研究背景與文獻綜述

近年來，債券市場多次出現(xiàn)跨券種的風(fēng)險傳導(dǎo)，主要路徑是利率債價格出現(xiàn)階段性下跌，隨后持有人大規(guī)模贖回相關(guān)基金，即出現(xiàn)贖回潮，基金進而拋售其他券種并導(dǎo)致被拋售券種價格下跌?；鹈媾R贖回潮是這種風(fēng)險傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)，基金的調(diào)倉行為也十分關(guān)鍵。具體來看，如果基金在贖回期間主動減持某類券種，可能對市場的恐慌情緒起到推波助瀾的作用；如果基金被動加倉（基金在規(guī)模下降時不減持）或主動加倉某類券種，則可能起到平抑風(fēng)險的效果。

學(xué)界關(guān)于基金調(diào)倉行為的深入討論較少。李晴晴（2013）研究了混合型基金與股債市場的相關(guān)性，但沒有討論具體券種間的倉位輪動關(guān)系。鄭琳琳（2023）用不同方法對“固收+”基金的倉位進行測算，發(fā)現(xiàn)二次規(guī)劃法測算效果最好。對于基金倉位的時間序列關(guān)系如何反映基金的調(diào)倉行為，在已有研究中尚屬空白。為研究基金調(diào)倉行為對跨券種風(fēng)險傳導(dǎo)的影響，本文聚焦基金拋售資產(chǎn)的三種情景并提出如下假設(shè)：

H1：在利率債價格下跌引發(fā)贖回潮時，基金對利率債減倉后繼續(xù)對其他資產(chǎn)減倉；在贖回潮結(jié)束時，基金對利率債加倉后繼續(xù)對其他資產(chǎn)加倉。

H2：在贖回潮期間，持有人贖回基金導(dǎo)致“類貨幣”資產(chǎn)減少，其他資產(chǎn)倉位被動提高，基金為控制風(fēng)險會主動降低其他資產(chǎn)倉位，造成其他資產(chǎn)倉位出現(xiàn)波動。

H3：在贖回潮期間，基金受情緒影響對某類資產(chǎn)持續(xù)減倉或加倉。

下文將聚焦“固收+”基金在贖回潮中的調(diào)倉行為，研究其特點和影響。研究對象為混合債券型一級基金（以下簡稱“一級債基”）、混合債券型二級基金（以下簡稱“二級債基”）、偏債混合型基金（以下簡稱“偏債混合”）這三類“固收+”基金。具體方法是觀察“固收+”基金不同資產(chǎn)間的倉位關(guān)系是否符合本文提出的假設(shè)，進而解析基金調(diào)倉行為在跨券種風(fēng)險傳導(dǎo)中的作用，以期為投資者和監(jiān)管層提供一定的參考。

研究數(shù)據(jù)及方法

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選取2022年9月5日—2023年1月7日、2023年8月1日—2023年12月1日、2024年6月1日—2024年9月3日這3個時段作為數(shù)據(jù)統(tǒng)計期，在這些時段，中國基金報-上海證券-開放式主動管理債券型基金指數(shù)均出現(xiàn)了0.3%以上的回撤。基于鄭琳琳（2023）的研究成果，本文采用二次規(guī)劃法對“固收+”基金的倉位進行測算。因二次規(guī)劃法測算倉位需要滾動30個交易日，故倉位樣本數(shù)據(jù)晚于樣本起始數(shù)據(jù)30個交易日。

基金樣本方面，贖回潮對封閉式基金的影響較小，對定期開放式基金的影響取決于開放時間，情況較為復(fù)雜，因此本文選取開放式基金作為研究樣本。同時，在分析時僅考慮在各時段開始前已經(jīng)存在凈值數(shù)據(jù)的基金，排除時段內(nèi)新發(fā)行基金，以避免新基金成立初期數(shù)據(jù)對分析結(jié)果產(chǎn)生偏差。經(jīng)統(tǒng)計，各時段樣本數(shù)量如表1所示。

（二）使用二次規(guī)劃法測算基金倉位

二次規(guī)劃法以基金倉位的上下限作為約束條件，最小化每只基金在滾動時間窗口內(nèi)（一般取30個交易日）回歸的均方誤差（MSE）。最小化MSE的問題可轉(zhuǎn)化為求解以下二次規(guī)劃問題的標(biāo)準(zhǔn)形式：

min xTPx+qTx

s.t.Gx≤h

其中，x是單只“固收+”基金持有各類資產(chǎn)的倉位序列，有待求解。P是各類資產(chǎn)每日收益率構(gòu)成的矩陣和自身的點積。q是各類資產(chǎn)每日收益率構(gòu)成的矩陣和該基金每日收益率序列的點積。G是單位陣，即各類資產(chǎn)倉位的線性約束矩陣，直接限制了每類資產(chǎn)的倉位。h是基金各類資產(chǎn)倉位及總倉位的上下限序列。

在資產(chǎn)類別選擇上，由于普通債券資產(chǎn)在久期、信用等方面的維度較多，窮盡所有品種、評級、期限會較為復(fù)雜，本文將債券資產(chǎn)簡化為5類利率債資產(chǎn)（分別以1-3年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上中債國債總指數(shù)的財富指數(shù)表征），以及2類信用債資產(chǎn)（分別以中債1-3年高信用等級債券財富指數(shù)、中債1-3年企業(yè)債AA指數(shù)的財富指數(shù)表征）；可轉(zhuǎn)債和股票資產(chǎn)分別以中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、萬得全A指數(shù)表征。以上述9類資產(chǎn)對應(yīng)指數(shù)的日收益率作為二次規(guī)劃法測算倉位的數(shù)據(jù)。通常，短久期純債資產(chǎn)波動率較低，本文將其視為“類貨幣”倉位，未納入倉位測算。在贖回潮中，基金往往拋售“類貨幣”資產(chǎn)以應(yīng)對贖回，并導(dǎo)致非“類貨幣”資產(chǎn)倉位變化。本文主要研究非“類貨幣”資產(chǎn)的倉位。

筆者根據(jù)監(jiān)管政策的倉位要求，設(shè)置二次規(guī)劃法的倉位約束條件。因計算的倉位不含存單等“類貨幣”資產(chǎn)，總倉位上限設(shè)定為130%，略低于合規(guī)上限（140%）；對于一級債基、二級債基，監(jiān)管政策要求債券資產(chǎn)占比大于80%，債券資產(chǎn)合計下限約束設(shè)定為70%；對于偏債混合，監(jiān)管政策要求債券資產(chǎn)占比大于60%，債券資產(chǎn)合計下限約束設(shè)定為50%。

在使用二次規(guī)劃法測算每只基金的倉位后，將基金按一級債基、二級債基、偏債混合這3個類別分組，計算每組基金持有各類資產(chǎn)的平均倉位，然后對不同時段、不同基金類型各類資產(chǎn)平均倉位之間的關(guān)系進行建模。

（三）通過向量自回歸分析基金倉位之間的關(guān)系

在分析基金倉位之間的關(guān)系時，筆者選用向量自回歸（VAR）模型。VAR是一種多變量時間序列分析工具，能夠揭示多個變量間的動態(tài)相互作用及其隨時間的演變。而基金的倉位變化往往是多種資產(chǎn)相互作用的結(jié)果，而非單一資產(chǎn)獨立變化的結(jié)果。因此，筆者采用VAR模型研究基金不同資產(chǎn)倉位之間的時間序列關(guān)系，以歸納其行為邏輯，并驗證基金行為的三個假設(shè)。

由于篇幅所限，本文主要聚焦中債10年以上國債總指數(shù)的財富指數(shù)（記作Treasury）、中債1-3年企業(yè)債AA指數(shù)的財富指數(shù)（記作Credit）、中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（記作CB）這3個代表性指數(shù)表征的資產(chǎn)倉位，以及“類貨幣”資產(chǎn)以外的總倉位（記作Total）。

筆者通過單位根（ADF）檢驗判斷時間序列是否平穩(wěn)，不平穩(wěn)則進行差分處理，直至平穩(wěn)為止，并根據(jù)赤池信息原則（AIC）在VAR模型的擬合優(yōu)度和模型的復(fù)雜度之間尋求平衡，確認(rèn)每個變量滯后的階數(shù)（滯后1期記作L1，以此類推），建立分時段、分基金類型的VAR模型。通過VAR模型得到不同資產(chǎn)倉位及其滯后項之間的相關(guān)性結(jié)果，以驗證對基金行為的假設(shè)：

H1：如果利率債調(diào)倉方向的滯后項與其他資產(chǎn)調(diào)倉方向存在顯著正相關(guān)性，則表明基金先調(diào)整利率債倉位，隨后調(diào)整其他資產(chǎn)倉位。

H2：如果某類資產(chǎn)調(diào)倉方向存在滯后1期至若干期顯著負向的自相關(guān)，則表明基金在贖回潮期間先被動加倉，隨后主動減倉。

H3：如果某類資產(chǎn)調(diào)倉方向存在滯后1期至若干期顯著正向的自相關(guān)，則表明基金在贖回潮中受情緒影響，持續(xù)減倉或加倉某類資產(chǎn)。

實證研究及結(jié)果

（一）使用二次規(guī)劃法測算倉位

第一步，對樣本范圍內(nèi)的每只基金通過二次規(guī)劃法測算倉位，據(jù)此計算各時段、各類型基金持有9類資產(chǎn)的平均倉位。

第二步，為驗證測算倉位的準(zhǔn)確性，選取基金季報中披露的可轉(zhuǎn)債、股票倉位與計算結(jié)果進行比較。由于大多數(shù)可轉(zhuǎn)債價格受到正股較為顯著的影響，與股票的收益、波動特征類似，因此將可轉(zhuǎn)債和股票的倉位合并計算。如圖1所示，測算出的可轉(zhuǎn)債和股票的合計倉位與基金實際披露倉位正相關(guān)，且存在部分完全吻合的樣本（在虛線上），其他樣本偏離幅度有限。

（二）倉位的VAR分析

對各時段、各類型基金的倉位進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果相同，即倉位數(shù)據(jù)本身不平穩(wěn)，但經(jīng)過一次差分后平穩(wěn)。因此，下文的倉位變量皆經(jīng)過一次差分處理，用以代表各類資產(chǎn)每日的加倉或減倉情況。

1.時段1：2022年9月5日—2023年1月7日

對于一級債基，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取0，不存在假設(shè)中的情況，可認(rèn)為與贖回相關(guān)的主動調(diào)倉行為不明顯。

二級債基倉位之間的關(guān)系如表2所示。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取1。由第一行可知，T-1日利率債的調(diào)倉方向與信用債和總倉位的調(diào)倉方向顯著正相關(guān)，驗證假設(shè)H1，即基金先對利率債調(diào)倉，再對其他資產(chǎn)調(diào)倉。由第三、第四行可知，可轉(zhuǎn)債和總倉位的調(diào)倉方向與T-1日的調(diào)倉方向顯著正相關(guān)，驗證假設(shè)H3，即二級債基受情緒影響持續(xù)調(diào)倉。

偏債混合基金倉位之間的關(guān)系如表3所示。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取1。由第一行可知，利率債T-1日的調(diào)倉方向與總倉位的調(diào)倉方向顯著正相關(guān)，驗證假設(shè)H1；利率債的調(diào)倉方向與其T-1日顯著負相關(guān)，驗證假設(shè)H2，即贖回導(dǎo)致基金對利率債先被動加倉、后主動減倉。由第三行可知，可轉(zhuǎn)債調(diào)倉方向與T-1日的調(diào)倉方向顯著正相關(guān)，驗證假設(shè)H3，即受情緒影響基金持續(xù)對可轉(zhuǎn)債調(diào)倉。

2.時段2：2023年8月1日—2023年12月1日

一級債基倉位之間的關(guān)系如表4所示。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取1。由第二行可知，信用債調(diào)倉方向與T-1日顯著負相關(guān)，驗證假設(shè)H2，即贖回導(dǎo)致基金對信用債先被動加倉、后主動減倉。由第四行可知，總倉位調(diào)倉方向與T-1日顯著正相關(guān)，驗證假設(shè)H3，即一級債基受情緒影響持續(xù)調(diào)倉。

對于二級債基，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取0，不存在假設(shè)中的情況，可認(rèn)為與贖回相關(guān)的主動調(diào)倉行為不明顯。

對于偏債混合基金，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取12，但沒有顯著的結(jié)果，不存在假設(shè)中的情況，可認(rèn)為與贖回相關(guān)的主動調(diào)倉行為不明顯。

3.時段3：2024年6月1日—2024年9月3日

對于一級債基，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取11，但沒有顯著的結(jié)果，不存在假設(shè)中的情況，可認(rèn)為與贖回相關(guān)的主動調(diào)倉行為不明顯。

二級債基倉位之間的關(guān)系如表5所示，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量的滯后階數(shù)取11。由第一列可知，利率債的調(diào)倉方向與T-1、T-2、T-4日顯著負相關(guān)，驗證假設(shè)H2，即贖回導(dǎo)致基金對利率債先被動加倉、后主動減倉。

偏債混合基金倉位之間的關(guān)系較為復(fù)雜，受篇幅限制略去VAR模型結(jié)果表格。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，各變量滯后的階數(shù)取11。利率債的調(diào)倉方向與T-1至T-4日的調(diào)倉方向顯著負相關(guān)，驗證假設(shè)H2，即贖回引發(fā)基金對利率債先被動加倉、后主動減倉。

4.小結(jié)

在任一時段內(nèi)，當(dāng)某類型基金對某類資產(chǎn)的調(diào)倉行為符合假設(shè)H1、H2或H3時，本文將這一結(jié)果記為一組反映基金贖回相關(guān)主動調(diào)倉行為的“有效結(jié)果”。從時段的角度看，在時段1各類型基金調(diào)倉行為產(chǎn)生的有效結(jié)果最多，共有7組。從基金類型的角度看，二級債基調(diào)倉行為產(chǎn)生的有效結(jié)果最多，共有5組；偏債混合的有效結(jié)果數(shù)量居第二，共有4組；一級債基的有效結(jié)果最少，共有2組。

調(diào)倉動機分析

為更好地驗證基金調(diào)倉行為的合理性，本文對贖回潮期間基金主動調(diào)倉行為進一步做實證研究，以分析基金行為的動機。

（一）基金調(diào)倉行為時變性實證分析

根據(jù)上文結(jié)果，初步認(rèn)為各時段基金都有先被動加倉、后主動減倉的行為，符合假設(shè)H2。從各時段之間的比較可以看出，2022年贖回潮期間基金主動調(diào)倉更明顯，體現(xiàn)為基金存在兩種并存的行為模式：一是先減持利率債，再減持其他資產(chǎn)，符合假設(shè)H1；二是基金對可轉(zhuǎn)債連續(xù)減持，符合假設(shè)H3。

如果基金存在上述行為，市場數(shù)據(jù)應(yīng)顯示出與可轉(zhuǎn)債相比，利率債提前放量下跌。表6的統(tǒng)計數(shù)據(jù)印證了這一現(xiàn)象的存在，即利率債先于可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)累計跌幅達到峰值且成交額高于上一周的情況。

（二）對不同“固收+”基金調(diào)倉行為差異的實證分析

對不同類型“固收+”基金調(diào)倉行為進行分析，初步結(jié)論是各類型基金都有先被動加倉、后主動減倉的行為，符合假設(shè)H2。從不同類型基金比較可以看出，二級債基較容易受贖回影響主動調(diào)倉，并體現(xiàn)為兩種行為模式：一是二級債基先減持利率債，再減持其他資產(chǎn)，符合假設(shè)H1；二是二級債基對可轉(zhuǎn)債、總倉位連續(xù)減持，符合假設(shè)H3。

這一現(xiàn)象背后的原因，可能是在贖回潮期間基金凈值容易產(chǎn)生回撤，而二級債基面臨的回撤壓力更大。如圖2所示，統(tǒng)計2023年中報至2024年中報的情況可以發(fā)現(xiàn)，相比其他兩類“固收+”基金，二級債基在單季度回撤超過1%后，下一季度會出現(xiàn)較大的規(guī)模下降風(fēng)險（圖中圓圈內(nèi)的樣本點）。因此，二級債基有動力通過主動調(diào)倉來控制回撤，避免因此拖累基金規(guī)模。

總結(jié)和展望

綜上，“固收+”基金在不同時段有不同的調(diào)倉行為，具有時變性。在2022年債市贖回潮中，與贖回相關(guān)的主動調(diào)倉行為更明顯。在3類“固收+”基金中，二級債基調(diào)倉行為與贖回的關(guān)系最為密切，原因在于二級債基凈值回撤拖累基金規(guī)模的風(fēng)險相對較大。

在投資方面，鑒于二級債基各類資產(chǎn)的倉位變化與贖回關(guān)系相對密切，建議可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)的投資者緊密跟蹤二級債基調(diào)倉行為和倉位水平，當(dāng)二級債基倉位偏高時應(yīng)警惕拋盤壓力，而當(dāng)倉位偏低時應(yīng)把握超跌反彈機會。

此外，由于一級債基較少發(fā)生與基金贖回相關(guān)的主動減倉行為，不易引發(fā)資產(chǎn)間風(fēng)險傳導(dǎo)，建議監(jiān)管部門在發(fā)行審核等環(huán)節(jié)適當(dāng)鼓勵一級債基的發(fā)展。