摘 要：“雙碳”目標的提出要求加快構(gòu)建綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系。ESG作為系統(tǒng)考察企業(yè)環(huán)境保護、社會責任、公司治理的評價標準，是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要元素。以A股上市公司2010—2022年的數(shù)據(jù)為樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理的影響。研究結(jié)果顯示：企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以約束盈余管理行為;機制分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)主要通過緩解委托代理沖突和強化外部治理抑制盈余管理;異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對盈余管理行為的抑制作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較低、媒體關(guān)注度較低的樣本中更為明顯;區(qū)分盈余管理方向發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對正向的應計盈余管理和正負方向的真實盈余管理都有顯著的抑制作用，對負向的應計盈余管理未產(chǎn)生顯著影響。研究厘清了ESG表現(xiàn)對企業(yè)盈余管理行為的影響及機制，為提高企業(yè)ESG表現(xiàn)、維護資本市場秩序、加速經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗證據(jù)和理論參考。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn);盈余管理;代理成本;分析師跟蹤

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2024）11-0114-19

作為一項可持續(xù)發(fā)展理念，ESG（Environmental，Social and Governance）理念倡導企業(yè)在環(huán)境、社會和治理等多維度均衡發(fā)展，與我國實現(xiàn)美麗中國建設(shè)的目標和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的需求不謀而合。推動ESG理念與企業(yè)經(jīng)營深度融合，成為實現(xiàn)“雙碳”目標、促進經(jīng)濟社會全面綠色轉(zhuǎn)型的必然選擇[1]。當前我國ESG研究仍處于起步階段，還存在眾多尚待挖掘的問題。深化對ESG經(jīng)濟后果和作用機理的認識，對于完善與推廣ESG框架、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，不僅需要促進宏觀層面經(jīng)濟社會的高質(zhì)量發(fā)展，而且要夯實高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。企業(yè)作為經(jīng)濟社會運行的基本單元，應承擔起高質(zhì)量發(fā)展的主體責任。企業(yè)的會計信息報告是企業(yè)自身與資本市場溝通的重要渠道，也是資本市場運行和企業(yè)發(fā)展質(zhì)量評價的重要依據(jù)[2]。而管理者的盈余管理行為會降低企業(yè)會計信息質(zhì)量[3]，扭曲市場對企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷，引導投資者作出錯誤決策，降低資本市場的資金配置效率，甚至破壞市場投資秩序。約束管理層盈余管理行為、提高會計信息質(zhì)量，是維護資本市場秩序、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)風險、緩解融資約束[4]，對盈余持續(xù)性產(chǎn)生正向影響[5]，會提升企業(yè)價值[6]，促進企業(yè)創(chuàng)新[7]。ESG對推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用不僅體現(xiàn)在財務績效上，還體現(xiàn)為對公司治理的影響。ESG作為一種新的公司治理理念，能夠有效降低信息不對稱程度，抑制企業(yè)管理層自利主義傾向，降低企業(yè)的盈余管理程度。一方面，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)有著更為完善的內(nèi)部治理機制，能夠?qū)崿F(xiàn)對管理層的有效監(jiān)督，降低企業(yè)的代理成本。同時，企業(yè)承擔社會責任、注重環(huán)境保護的ESG履責行為反映了企業(yè)的長期價值導向，能夠有效緩解委托代理沖突，對企業(yè)盈余管理行為形成有效約束。另一方面，ESG作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要衡量指標，已成為投資者關(guān)注的焦點，為獲取投資決策所需信息，證券分析師等市場信息挖掘者更為青睞ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，外部監(jiān)督得以發(fā)揮治理作用，有效抑制了企業(yè)的盈余管理行為?；诖?，本文從代理成本和外部治理的視角，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理的影響及作用機制，通過揭開ESG表現(xiàn)影響盈余管理行為的“黑箱”，為提高企業(yè)ESG表現(xiàn)能力與信息披露水平、抑制管理層的自利主義傾向、促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供思路。

一、相關(guān)文獻綜述與研究假說提出

（一）相關(guān)文獻綜述

經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展對我國經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型提出了更高的要求，ESG作為價值投資的重要考量因素和綠色金融體系構(gòu)建的關(guān)鍵指標，受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。對于ESG的經(jīng)濟后果研究，已有文獻主要從財務表現(xiàn)、治理層面、創(chuàng)新水平和企業(yè)風險等角度進行探討。在企業(yè)財務方面，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解融資約束[4]，改善經(jīng)營管理效率，降低財務風險[8]，促進財務績效和企業(yè)價值的提升[9]。作為可持續(xù)發(fā)展能力的具體投映，ESG表現(xiàn)能夠改善企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力[5]，提升投資者對于企業(yè)發(fā)展的預期[10]，增進信任，從而提升盈余價值的相關(guān)性[11]。在內(nèi)部治理方面，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)有著更加完善的內(nèi)部治理體系和更高的人力資源管理水平，注重員工發(fā)展和安全福利，能夠提高對員工的吸引力和員工忠誠度[12-13]，提升企業(yè)內(nèi)部的分工協(xié)作水平和員工創(chuàng)新效率，進而帶動企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平的提升[14]。在企業(yè)創(chuàng)新方面，ESG能夠提高企業(yè)的風險承擔意愿，使管理層更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展與價值創(chuàng)造[7]，使企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力更強[15]，從而促進企業(yè)創(chuàng)新[16]。在企業(yè)風險方面，上市公司的ESG評級越高，企業(yè)的信息透明度越高[17]，公司的經(jīng)營風險和重大錯報風險也就越低[18]，進而抑制管理層自利主義行為，促使企業(yè)作出科學的投資決策，降低企業(yè)金融風險[19]。

在企業(yè)內(nèi)部管理者與外部利益相關(guān)者存在利益沖突且信息不對稱的情形下，管理者可能會出于降低政治成本、獲取融資機會、降低債務違約風險、擺脫風險警示等目的進行盈余操縱。大量文獻對盈余管理的影響因素進行了研究。從外部環(huán)境來看，媒體報道[20]、資本市場開放[21]、外部治理環(huán)境[22]會對企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生影響。從企業(yè)內(nèi)部來看，相關(guān)文獻探討了獨立董事[23]、高管變更[24]、內(nèi)部控制審計[25]等企業(yè)內(nèi)部特征與盈余管理的關(guān)系。就其作用機制來看，完善內(nèi)部治理體系、降低委托代理成本和緩解信息不對稱、發(fā)揮外部治理效應是抑制盈余管理行為的重要路徑。提高機構(gòu)持股比例能夠提升企業(yè)的內(nèi)部治理效率[26]，推動企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不斷完善，有效提高會計信息質(zhì)量[27]，從而抑制盈余管理行為。張嘉偉等[28]提出，數(shù)字經(jīng)濟可以通過提高信息披露質(zhì)量緩解管理層短視問題，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高企業(yè)治理水平，抑制盈余管理行為。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與盈余管理行為關(guān)系的文獻，基本上是從環(huán)境表現(xiàn)、社會責任和公司治理等單一維度對盈余管理行為的影響進行探究。已有研究表明，良好的環(huán)境表現(xiàn)、企業(yè)社會責任報告披露和完善的治理結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)信息透明度、幫助企業(yè)獲得良好的聲譽，從而有效提升企業(yè)會計信息質(zhì)量[29-30]。同時，部分學者指出，企業(yè)主動增加環(huán)保投入、承擔社會責任的行為是用于轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者注意的工具，以掩飾其盈余操縱的行為[31-32]。鮮有文獻深入探究ESG表現(xiàn)對盈余管理行為的影響，Pathak和Gupta[33]指出，ESG實踐會抑制跨國企業(yè)的盈余管理行為;徐祥兵等[34]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低應計盈余管理水平，提高會計信息盈余透明度。

綜上分析，當前有關(guān)ESG的文獻主要聚焦于其對財務等經(jīng)濟后果的研究，部分文獻對ESG發(fā)揮的治理效應進行了探討，但主要聚焦于對投資效率[19]、人力資源管理水平[12]等方面的影響。從環(huán)境表現(xiàn)、社會責任和公司治理三個維度綜合考察ESG表現(xiàn)對盈余管理行為的影響研究尚未得到充分關(guān)注;已有關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與盈余管理行為的關(guān)系研究并未對其作用機制進行進一步探討?；诖?，本文以A股上市公司2010—2022年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理行為的影響，包括應計盈余管理與真實盈余管理兩種模式，以期揭開ESG表現(xiàn)影響盈余管理行為的“黑箱”，為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供理論支持，同時也為企業(yè)規(guī)范管理層行為、降低盈余管理程度提供決策參考。

（二）研究假說提出

1. ESG表現(xiàn)對盈余管理的影響

現(xiàn)有研究指出，代理沖突和治理環(huán)境是影響企業(yè)盈余管理行為的重要因素[20，28]。而ESG作為聚焦環(huán)境、社會、公司治理績效的重要價值體系，在緩解委托代理沖突和發(fā)揮外部監(jiān)督效力方面發(fā)揮著重要作用。從內(nèi)部治理角度來看，具有良好的ESG表現(xiàn)表明企業(yè)有著更為完善的制度體系和更為優(yōu)秀的治理能力，監(jiān)督機制較為健全，能夠提高信息披露質(zhì)量[27]，緩解企業(yè)的代理沖突，不容易發(fā)生營私舞弊的行為，也更不容易發(fā)生損害企業(yè)價值的盈余管理現(xiàn)象。同時，企業(yè)主動承擔環(huán)境保護義務、履行社會責任、加強治理體系建設(shè)的行為傳達了企業(yè)管理者的道德主義傾向與價值理念，表明企業(yè)在財務報告等方面將以更為負責的態(tài)度行事[35]，進而提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量，降低盈余管理程度。從外部治理角度來看，良好的ESG表現(xiàn)使企業(yè)獲得了社會和利益相關(guān)者更多的關(guān)注，形成外部監(jiān)督，企業(yè)違規(guī)風險提高，限制了管理層的機會主義傾向。當前資本市場對非財務信息的關(guān)注日益增長，非財務信息成為投資者進行投資決策信息考察的關(guān)鍵組成部分，企業(yè)的ESG績效和信息披露可能會被投資者作為判斷企業(yè)違規(guī)等負面事件風險和管理層價值創(chuàng)造能力的指標[36]。企業(yè)的ESG表現(xiàn)作為非財務信息的披露有助于降低信息的不對稱程度，對財務報告進行增量的信息補充[37]，有助于提高信息透明度，降低管理層牟取私利等違法問題出現(xiàn)的可能性?；诖?，提出如下研究假說：

假說1：在其他條件不變時，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠抑制盈余管理行為。

2. ESG表現(xiàn)、代理成本與盈余管理

在兩權(quán)分離的情境下，信息不對稱和委托代理沖突是造成管理層盈余操縱的關(guān)鍵因素[21，28]。從委托代理理論來看，企業(yè)所有者追求的是利潤最大化，而企業(yè)管理者追求的是工資、個人聲譽、職位晉升等。由于管理者的目標與所有者的目標不一致，企業(yè)管理人員有可能偏離委托人目標而采取機會主義行為，損害委托人的利益。由于信息不對稱的存在，委托人又難以觀察和監(jiān)督。在缺乏監(jiān)督管制的情況下，管理者很有可能出于自身利益考量而采取盈余操縱等財務舞弊行為，損害企業(yè)價值。企業(yè)的ESG行為能夠有效緩解委托代理問題，降低代理成本，約束企業(yè)經(jīng)營者的機會主義行為[38]。一方面，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)在關(guān)注財務績效的同時也在兼顧企業(yè)的環(huán)境績效，這類企業(yè)更加重視自身長期可持續(xù)發(fā)展，具有長期價值導向。此時，管理層與所有者的目標趨于一致，企業(yè)通常不會采取盈余管理等違規(guī)行為進行利潤操縱。同時，具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)，其管理層往往更加注重維系利益相關(guān)者的長期友好關(guān)系，為了建立誠信的正面形象、形成企業(yè)與社會和利益相關(guān)者間的友好互動，管理者會規(guī)避財務舞弊等負面行為，以實現(xiàn)企業(yè)的印象管理。另一方面，ESG信息披露提供了企業(yè)在環(huán)境績效、公司治理等方面的表現(xiàn)，能夠反映企業(yè)除財務績效外的多元化經(jīng)營信息，緩解管理層與投資者之間的信息不對稱[39]，有利于外部利益相關(guān)者識別管理層侵害股東利益的機會主義行為。良好的ESG表現(xiàn)能夠通過發(fā)揮信息效應提高企業(yè)的信息透明度，降低因監(jiān)督乏力帶來的代理成本，從而限制管理層的自利行為?；诖耍岢鋈缦卵芯考僬f：

假說2：在其他條件不變時，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過緩解委托代理沖突抑制盈余管理行為。

3. ESG表現(xiàn)、外部監(jiān)督與盈余管理

外部利益相關(guān)者的監(jiān)督是抑制企業(yè)盈余管理行為的重要方式[20]。ESG表現(xiàn)能夠為企業(yè)吸引包括外部投資者和政府部門在內(nèi)的利益相關(guān)者的關(guān)注，在增強企業(yè)外部監(jiān)督的同時，提高企業(yè)的聲譽成本，有效地制約企業(yè)的盈余管理行為。一方面，在當前資本市場中，越來越多的投資者不僅關(guān)注企業(yè)的財務績效，而且兼顧企業(yè)的ESG表現(xiàn)以考察企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠獲得更多外部利益相關(guān)者的關(guān)注，從而對企業(yè)內(nèi)部管理層的決策和行為發(fā)揮外部治理效應。同時，企業(yè)的ESG活動與政府優(yōu)化社會環(huán)境、加強環(huán)境污染治理、構(gòu)建和諧社會的職能相契合，地方政府對這些協(xié)助完成環(huán)境指標、改善就業(yè)環(huán)境等政績目標的企業(yè)會給予更大的政策支持和更多的補助[40]。企業(yè)在獲取政策支持的過程中也將面臨嚴格的資格審查，在增進對政策內(nèi)容了解的同時進一步規(guī)范自身行為，向政府部門的規(guī)定與要求靠攏，從而增強制度體系的規(guī)范性，降低管理層實施機會主義行為的可能[13]。另一方面，企業(yè)的ESG履責行為能夠幫助企業(yè)樹立良好的社會形象，增加企業(yè)的聲譽資本。良好的聲譽能夠?qū)芾韺悠鸬郊s束作用，限制管理者實施盈余操縱等有損企業(yè)聲譽的行為。當出現(xiàn)不良行為時，具有更好社會責任聲譽的企業(yè)會被要求遵循更高的道德標準，其不當行為也會面臨更為嚴重的聲譽損失[41]。良好的ESG表現(xiàn)提高了企業(yè)的違規(guī)成本，若企業(yè)被曝出存在盈余管理等違規(guī)行為的負面新聞，企業(yè)將失去良好的社會形象，進而引發(fā)更為激烈的公眾反應?？紤]到負面事件帶來的經(jīng)濟后果和對企業(yè)經(jīng)營的影響，企業(yè)會更加關(guān)注自身行為的合法性和規(guī)范性，從源頭遏制管理層私利行為，企業(yè)的盈余管理行為也會隨之得到約束?；诖耍岢鋈缦卵芯考僬f：

假說3：在其他條件不變時，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過強化外部治理抑制盈余管理行為。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與選擇

本文選取2010—2022年A股上市公司作為初始研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行了以下處理：剔除ST、*ST以及PT類公司;剔除金融保險類上市公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司;對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。在進行上述處理之后，共得到29 266個樣本數(shù)據(jù)。本文所使用的公司財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

解釋變量為ESG表現(xiàn)（ESG）。本文選取華證ESG數(shù)據(jù)作為樣本企業(yè)ESG責任表現(xiàn)的衡量指標。華證ESG評級指標作為對上市公司環(huán)境、社會和治理等方面進行評級的權(quán)威方法體系，其數(shù)據(jù)主要來源于公司年報、公告及獨立可靠的第三方數(shù)據(jù)提供商，必要時融入監(jiān)管機構(gòu)、咨詢機構(gòu)等其他來源。華證ESG系統(tǒng)測算A股及港股上市公司的ESG表現(xiàn)和風險水平，并給予AAA—C的九檔評級。本文參考席龍勝和趙輝[5]的研究，根據(jù)評級類別對ESG表現(xiàn)依次賦值1～9，數(shù)值越大，ESG表現(xiàn)越好。

被解釋變量為盈余管理。應計盈余管理（DA）采用修正Jones模型進行度量。其中，總應計利潤（TAi，t）=營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額;△REVi，t為營業(yè)收入變動額;△RECi，t為應收賬款變動額;Ai，t-1為第t-1年期末總資產(chǎn);PPEi，t為第t年的固定資產(chǎn)凈額;IAi，t為第t年的無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)之和。該模型回歸得到的殘差值（εi，t）取絕對值則為公司的操縱性應計盈余管理（DA），DA值越大，代表應計盈余管理程度越高。模型如下所示。

=αi+β1i

-

+β2i+β3i+εi，t（1）

公司一般從銷售、生產(chǎn)和費用三個方面進行真實盈余管理（RM）的操縱。異常經(jīng)營現(xiàn)金流量越低、異常生產(chǎn)成本越高、異?？刹倏刭M用越低，表示公司越可能存在向上的真實盈余管理。其中，CFOi，t代表i公司第t年期末經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，Si，t代表i公司本年度的銷售收入，△Si，t代表i公司本年度營業(yè)收入的增加額，△Si，t-1代表i公司上年度營業(yè)收入的增加額，PRODi，t表示i公司的生產(chǎn)成本，DEi，t代表企業(yè)的可操縱性費用。模型（2）得到的殘差項代表企業(yè)的異常經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFORMi，t）;模型（3）得到的殘差項代表企業(yè)的異常生產(chǎn)成本（PRODRMi，t）;模型（4）得到的殘差項代表企業(yè)的異常酌量性費用模型（DERMi，t）;模型（5）得到的RMi，t的絕對值RM代表公司的真實盈余管理程度，RM值越大，表示企業(yè)的真實盈余管理程度越高。模型如下：

=w0+w1+w2+w3+σi，t（2）

=t0+t1+t2+t3+t4+σi，t（3）

=g0+g1+g2+σi，t（4）

RMi，t=PRODRMi，t-CFORMi，t-DERMi，t（5）

本文參考已有文獻[42-43]，對以下變量進行控制，包括公司規(guī)模（size）、股權(quán)集中度（first）、資產(chǎn)負債率（lev）、成長性（growth）、資產(chǎn)回報率（roa）、大股東資金占用（occupy）等公司財務指標，以及獨立董事比例（indep）、董事會規(guī)模（bds）、兩職兼任（dua）等公司治理指標。具體變量定義與度量方式如表1（下頁）所示。

（三）模型構(gòu)建

為驗證研究假說，本文構(gòu)建模型（6），檢驗ESG表現(xiàn)對盈余管理的影響。其中，Controls為控制變量，其他變量見變量定義表。

DAi，t /RMi，t=δ0+δ1ESGi，t+δ2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（6）

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2（下頁）列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。應計盈余管理（DA）的均值為0.061，標準差為0.064，真實盈余管理（RM）的均值為0.158，標準差為0.162，表明當前資本市場中不同上市企業(yè)的盈余管理程度差異較大。ESG的最小值為1.000，最大值為8.000，標準差為1.117，說明我國上市企業(yè)目前最高的ESG評級為AA，還未有企業(yè)獲得AAA的最高評級;同時，部分企業(yè)只能獲得C，表明我國不同上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍有差距，部分企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任、公司治理方面的能力有待提升。ESG均值為4.085，介于B級至BB級之間，表明上市公司的ESG表現(xiàn)仍處于較低水平，“雙碳”目標下我國推廣ESG理念、推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展仍有較大的進步空間。控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果基本與已有研究保持一致。此外，在回歸分析之前，本文對主要變量進行了VIF分析和相關(guān)性分析，以檢測變量之間的相關(guān)性，各變量VIF值均未超過2，各變量相關(guān)性系數(shù)基本小于0.5，表明這些變量之間不存在嚴重的多重共線性，相關(guān)變量設(shè)置合理。

（二）基準回歸結(jié)果分析

表3（下頁）列示了企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理影響的實證檢驗結(jié)果。列（1）和列（2）顯示企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）與應計盈余管理（DA）、真實盈余管理（RM）的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)，該結(jié)果支持了本文的假說1，說明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)會降低應計盈余管理程度與真實盈余管理程度。良好的ESG更多地表現(xiàn)為一種信息傳遞效應，而不是管理層為掩飾自身自利行為的“遮羞布”。有關(guān)控制變量的回歸結(jié)果與已有研究基本保持一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量度量方式

在前文的基準回歸分析中，將華證ESG評級劃分為九個等級，現(xiàn)按照大類進行劃分，將華證ESG評級劃分為三個等級，即將C—CCC劃分為1，將B—BBB劃分為2，將A—AAA劃分為3，結(jié)果如表4（下頁）列（1）和列（2）所示，結(jié)果依舊顯著。另外，考慮到不同評級機構(gòu)的差異，本文選用Wind ESG評分替代解釋變量重新度量，進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示，與基準回歸結(jié)果一致。此外，穩(wěn)健性檢驗時參考Francis等[44]的研究，選用DD模型中殘差的絕對值作為本文應計盈余管理的替代指標，將其帶入模型進行回歸，結(jié)果如表4列（5）所示，與前文結(jié)論相一致。

2.內(nèi)生性問題檢驗

（1）滯后效應。由基準回歸分析可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，盈余管理程度越低。但是，盈余管理程度低的企業(yè)可能會積極提升自身ESG表現(xiàn)?？紤]到模型可能存在因自選擇問題導致的研究結(jié)論偏差，這里進行滯后效應的穩(wěn)健性檢驗，以緩解反向因果問題。將解釋變量ESG滯后一期帶入模型，將其滯后項作為解釋變量，回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。當解釋變量ESG滯后一期時，結(jié)果依舊顯著為負，說明在考慮反向因果問題后，良好的ESG表現(xiàn)依然對盈余管理行為具有抑制作用。

（2）傾向得分匹配法。本文采取PSM檢驗以緩解選擇偏差問題。本文借鑒唐凱桃等[13]的做法，將ESG表現(xiàn)的均值作為分界點把原始樣本分為處理組和控制組，將前文中的控制變量設(shè)置為協(xié)變量，采取1∶1近鄰匹配，配對后再次進行回歸檢驗，結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示，ESG對應計盈余管理和真實盈余管理分別在5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明在考慮選擇偏差問題后結(jié)論依然穩(wěn)健。

（3）工具變量法。本文采用工具變量法進行內(nèi)生性問題的處理。借鑒王翌秋和謝萌[45]的做法，將儒家文化作為工具變量。儒家文化作為中華文化的主干，強調(diào)君子“博施于民而能濟眾”，其所蘊含的勇于擔當與追求和諧發(fā)展的內(nèi)涵與ESG理念在一定程度上互相呼應。儒家文化能夠潛移默化地引導企業(yè)注重社會責任意識，提升ESG表現(xiàn)，滿足工具變量的相關(guān)性要求。本文選用的孔廟數(shù)量為歷史各朝代建立的孔廟遺存數(shù)據(jù)，屬于歷史客觀數(shù)據(jù);企業(yè)的盈余管理行為主要受企業(yè)所處外部環(huán)境和管理層戰(zhàn)略選擇等因素影響，兩者之間的關(guān)聯(lián)較弱。同時，基于地理指標構(gòu)建的變量外生性較強，因此，本文的工具變量滿足外生性的條件。

本文利用上市公司注冊地200千米內(nèi)孔廟的數(shù)量衡量儒家文化影響的強度，將孔廟數(shù)量加1后取自然對數(shù)作為代理變量，回歸結(jié)果如表5所示，列（5）為第一階段的結(jié)果，工具變量的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，表明工具變量滿足相關(guān)性要求。第二階段結(jié)果如列（6）和列（7）所示，ESG系數(shù)皆在1%的水平上顯著為負。在識別不足檢驗中，Kleibergen-Paaprk LM統(tǒng)計量為66.279，在1%的水平下拒絕工具變量識別不足的原假設(shè)。在進行弱工具變量識別檢驗中，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量為65.896，大于10%水平下的臨界值16.38，拒絕弱工具變量的原假設(shè)。以上結(jié)果表明，在排除內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)果依然穩(wěn)健，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)抑制了應計盈余管理和真實盈余管理行為。

四、進一步分析

（一）機制檢驗

由于企業(yè)管理層與所有者目標和利益存在差異，管理層極可能憑借自身職位和信息優(yōu)勢為自身謀取利益，追求個人效益最大化。具備良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)通常有著更高的信息披露水平和內(nèi)部治理水平，代理問題也能得到有效控制。同時，良好的ESG表現(xiàn)會為企業(yè)引入更多外部監(jiān)督者，縮小企業(yè)盈余管理空間，對管理層進行有效監(jiān)督，降低代理成本，進而抑制企業(yè)的盈余管理行為。本文借鑒楊玉鳳等[46]的做法，選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ato）作為代理成本的度量指標?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)的是企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，表示其營運能力越強，代理成本越低。

證券分析師作為投資者與上市公司之間重要的信息媒介，已成為資本市場不可或缺的參與主體，發(fā)揮著重要的外部治理作用。資本市場存在明顯的ESG投資偏好，ESG成為投資者投資分析與決策考量的重要因素，為迎合投資者的信息需求，分析師也會更加關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)。分析師通過分析甄別與信息挖掘，改善了企業(yè)的外部信息環(huán)境，能夠提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量[47]，增進外部投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況與財務信息的解讀，從而對企業(yè)起到有效的監(jiān)督作用。同時，由于市場的關(guān)注，當企業(yè)出現(xiàn)盈余操縱的負面消息時，投資者會認為企業(yè)是將ESG表現(xiàn)作為掩飾工具，對企業(yè)的信任程度降低;此時企業(yè)的違規(guī)風險大幅提升，進而對管理層的自利行為形成警示。另外，證券分析師的關(guān)注一定程度上能夠影響企業(yè)管理層的決策行為，促使管理者作出符合公司利益的最佳財務決策，規(guī)避盈余管理等違規(guī)行為。本文將年度內(nèi)對公司進行跟蹤分析的分析師團隊數(shù)量加1取自然對數(shù)，作為分析師跟蹤（anal）的代理變量。據(jù)此，本文以代理成本和分析師跟蹤作為中介變量，對企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理行為的影響機制進行檢驗。為檢驗中介效應，本文借鑒Di Giuli和Laux[48]的兩階段檢驗法，構(gòu)建模型（7）—（10）。

atoi，t=μ0+μ1ESGi，t+μ2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（7）

DAi，t /RMi，t=δ0+δ1atohati，t+δ2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（8）

anali，t=μ0+μ1ESGi，t+μ2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（9）

DAi，t /RMi，t=δ0+δ1analhati，t+δ2Controlsi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（10）

其基本思路是：第一階段，估計ESG表現(xiàn)對中介變量（ato與anal）的影響;第二階段，使用第一階段得出的預期中介變量（atohat與analhat）對應計盈余管理和真實盈余管理進行分析。若基礎(chǔ)回歸模型（6）中δ1的回歸結(jié)果顯著，且模型（7）和（9）的μ1、模型（8）和（10）的δ1均顯著，則說明以代理成本和分析師跟蹤為中介變量在企業(yè)的ESG表現(xiàn)與盈余管理間的中介效應成立。

按照上述中介效應檢驗程序，檢驗代理成本在企業(yè)ESG表現(xiàn)影響盈余管理過程中的中介效應，結(jié)果如表6（下頁）所示。由表6列（1）的實證結(jié)果可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低。第二階段中預期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與應計盈余管理和真實盈余管理的系數(shù)皆在1%的水平上顯著為負。企業(yè)開展環(huán)保活動、注重社會責任、提高治理能力的行為體現(xiàn)了經(jīng)營者與企業(yè)所有者的目標趨于一致，企業(yè)的代理成本降低，管理層機會主義傾向受到限制。表6的結(jié)果表明：降低代理成本、緩解委托代理問題在企業(yè)ESG表現(xiàn)抑制盈余管理行為的過程中發(fā)揮了中介效應，驗證了假說2。

接下來，檢驗分析師跟蹤對ESG表現(xiàn)和盈余管理的中介效應，第一階段結(jié)果如表7列（1）所示，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)越會受到證券分析師的關(guān)注。第二階段中，分析師關(guān)注對應計盈余管理與真實盈余管理的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，與預期一致。為滿足投資者的信息需求，證券分析師會更關(guān)注具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)，而分析師的信息傳遞活動有利于降低企業(yè)與外部的信息不對稱，發(fā)揮外部治理效應。表7的結(jié)果表明：增強外部監(jiān)督、提升分析師關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)抑制盈余管理行為的過程中發(fā)揮了中介效應，驗證了假說3。

（二）異質(zhì)性分析

1.內(nèi)部控制質(zhì)量

在全球化和市場化環(huán)境下，企業(yè)面臨日益復雜的挑戰(zhàn)，健全有效的內(nèi)部控制對企業(yè)應對經(jīng)營風險、提高經(jīng)營管理規(guī)范和效率有著重要作用。一方面，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的情況下，企業(yè)能夠?qū)ζ髽I(yè)管理人員的行為決策形成更有效的監(jiān)督，降低管理層的道德風險，緩解公司所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題，降低代理成本[46]。另一方面，內(nèi)部控制作為公司業(yè)務規(guī)范和激勵機制的管理安排，能夠促進管理層與股東利益趨于一致，作出有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略決策，減少管理層的自利行為。因此，本文認為ESG表現(xiàn)通過降低代理成本抑制盈余管理行為的作用，在內(nèi)部控制質(zhì)量更低的企業(yè)中更為顯著。為此，本文借鑒張欽成和楊明增[49]的做法，將迪博數(shù)據(jù)庫中中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源，將內(nèi)部控制指數(shù)除以100作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量，記為IC。表8（下頁）列（1）和列（2）為內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果，內(nèi)部控制質(zhì)量與ESG表現(xiàn)的交互項均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理的抑制作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)中更為顯著。上述結(jié)果進一步驗證了本文的假說2，即ESG表現(xiàn)通過降低代理成本緩解委托代理問題，從而抑制企業(yè)的盈余管理行為。

2.媒體關(guān)注

媒體作為外部監(jiān)督的重要主體，能夠緩解因外部利益相關(guān)者處于信息弱勢地位而造成的信息不對稱問題。媒體報道能夠幫助投資者降低信息獲取成本，提高利益相關(guān)者的認知水平。當企業(yè)發(fā)生會計舞弊等違規(guī)行為時，媒體將發(fā)揮重要的信息中介作用[50]，引發(fā)行政監(jiān)管部門的關(guān)注，進而對企業(yè)的不當行為形成有效約束。同時，媒體能夠通過引導輿論和吸引公眾關(guān)注對企業(yè)違規(guī)行為起到震懾性作用，從而避免因負面新聞造成企業(yè)股價下跌、形象受損。在媒體監(jiān)督下，公司管理層會提高決策的規(guī)范性和有效性，規(guī)避公司侵害外部投資者利益的行為，提高公司治理水平。因此，本文認為ESG表現(xiàn)通過提高分析師關(guān)注度、發(fā)揮外部治理機制抑制盈余管理行為的作用效果，在受到媒體關(guān)注度較低的樣本中更為顯著。為此，本文借鑒李培功和沈藝峰[51]的做法，將CNRDS數(shù)據(jù)庫中報紙的媒體報道數(shù)據(jù)作為媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來源，用每年在新聞中的出現(xiàn)次數(shù)加1取對數(shù)作為媒體關(guān)注的代理變量，記為media。表8列（3）和列（4）為媒體關(guān)注程度異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果，媒體關(guān)注與ESG表現(xiàn)的交互項系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對盈余管理的抑制作用在媒體關(guān)注程度較低的企業(yè)中更為顯著。上述結(jié)果進一步驗證了本文的假說3，即ESG表現(xiàn)通過吸引分析師關(guān)注起到外部監(jiān)督效用，從而抑制企業(yè)的盈余管理行為。

（三）區(qū)分盈余管理方向

出于不同的目的和動機，企業(yè)可能會從不同方向進行業(yè)績調(diào)整。根據(jù)其調(diào)整方向，可以分為正向的盈余管理和負向的盈余管理，不同方向的盈余管理行為可以達成不同的結(jié)果[52]。本文將應計盈余管理和真實盈余管理的正向調(diào)整樣本與負向調(diào)整樣本進行區(qū)分，以判別ESG表現(xiàn)對不同方向盈余管理行為的影響。結(jié)果如表9（下頁）所示。在列（1）和列（2）中，ESG表現(xiàn)與負向的應計盈余管理沒有顯著關(guān)系，但是與正向的應計盈余管理系數(shù)為-0.002，且在1%的水平上顯著。這說明良好的ESG表現(xiàn)能夠有效抑制管理層正向的應計盈余管理行為，但是對負向的應計盈余管理行為并沒有顯著影響。在列（3）和列（4）中，ESG表現(xiàn)與負向的真實盈余管理系數(shù)為-0.005，與正向的真實盈余管理系數(shù)為-0.003，結(jié)果均在1%的水平上顯著。這表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制正向和負向的真實盈余管理行為。這可能是因為，當企業(yè)主動承擔社會責任、注重治理結(jié)構(gòu)與環(huán)境效益時，擁有更好ESG表現(xiàn)的公司不需要通過對經(jīng)營業(yè)績的調(diào)整來吸引外部融資，投資者會因更看好企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Χ鵀槠髽I(yè)提供支持;企業(yè)則會減少向上進行盈余操作的動機，以達成吸引投資的目的，進而正向的盈余管理會受到限制。另外，管理層之所以選擇真實盈余管理，主要是因為通過構(gòu)造經(jīng)濟業(yè)務達到盈余調(diào)節(jié)的方式具有更強的隱蔽性，不易被監(jiān)管者識別。然而，良好的ESG表現(xiàn)提高了證券分析師的關(guān)注度。作為分析解讀數(shù)據(jù)和信息的專業(yè)人員，分析師能夠更加敏銳地識別企業(yè)隱蔽的違規(guī)行為和潛在投資風險，此時企業(yè)進行真實盈余管理可能難以達到迷惑利益相關(guān)者的目的。因此，ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)真實盈余管理的動機。同時，良好的ESG表現(xiàn)會為企業(yè)帶來更多的關(guān)注，此時企業(yè)將承擔更大的政治成本，可能會利用盈余操縱手段以平滑利潤，避免政府部門的嚴格管制。一方面，企業(yè)可能會出于負向盈余管理的動機降低政治成本;另一方面，良好的ESG表現(xiàn)會增強企業(yè)內(nèi)部治理和外部監(jiān)督，限制盈余管理的產(chǎn)生條件。因此，ESG對負向應計盈余管理的抑制作用并不顯著。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過梳理國內(nèi)外有關(guān)ESG表現(xiàn)和盈余管理的文獻，基于相關(guān)理論提出研究假設(shè)，在此基礎(chǔ)上建立多元回歸模型，選取2010—2022年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得到以下結(jié)論：企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對應計盈余管理和真實盈余管理有明顯的抑制作用。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)通過緩解委托代理沖突和增強外部監(jiān)督兩條路徑抑制盈余管理行為;ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，其內(nèi)部擁有更為積極的企業(yè)文化，能有效降低企業(yè)的代理成本，從而緩解盈余管理問題;證券分析師會對ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)給予更多關(guān)注，從而實現(xiàn)有效的外部監(jiān)督，抑制盈余管理。ESG表現(xiàn)對盈余管理行為的抑制作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較差、媒體關(guān)注度較低的企業(yè)中更明顯。異質(zhì)性分析的結(jié)論進一步驗證了ESG表現(xiàn)通過降低代理成本、強化外部治理抑制盈余管理行為的機制。進一步區(qū)分盈余管理方向，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對正向的應計盈余管理和兩個方向的真實盈余管理均有顯著的抑制作用，與負向的應計盈余管理無顯著關(guān)系。

基于上述研究結(jié)論，得到如下政策啟示：

第一，鑒于良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制盈余管理行為，應當推動ESG理念的貫徹執(zhí)行，提升企業(yè)治理水平，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。政府應完善ESG信息披露和評價體制，指導和規(guī)范企業(yè)的ESG信息披露工作，引導企業(yè)做好信息披露并提升ESG表現(xiàn)。同時，需引導資本市場避免以財務單一指標對企業(yè)進行評價，促進企業(yè)積極履行對各方利益相關(guān)者的社會責任，提高企業(yè)對環(huán)保投入、綠色生產(chǎn)、溫室氣體排放、員工權(quán)益保護等方面的關(guān)注，以實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展。

第二，鑒于ESG表現(xiàn)抑制盈余管理行為依托于緩解代理問題和強化外部監(jiān)督的機制，企業(yè)應充分發(fā)揮ESG實踐的治理效應。企業(yè)應加強ESG設(shè)計，強化履行ESG責任意識，將提升ESG表現(xiàn)作為企業(yè)長期價值提升與可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略。外部利益相關(guān)者也應充分利用ESG信息，緩解信息不對稱，發(fā)揮ESG表現(xiàn)降低代理成本的作用，促進公司治理能力的提升，規(guī)避管理層破壞企業(yè)價值的自利行為;將企業(yè)的社會責任投入轉(zhuǎn)化為聲譽資本，發(fā)揮治理效應，助力經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。

第三，鑒于區(qū)分盈余管理方向后的異質(zhì)性表現(xiàn)，政府應建立相關(guān)的激勵機制，為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)提供一定的優(yōu)惠政策和資源獎勵，通過發(fā)放相關(guān)補貼、降低融資門檻等手段倡導踐行ESG理念，鼓勵企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)而非盈余粉飾的行為吸引投資者關(guān)注。同時，需關(guān)注企業(yè)因出色的ESG表現(xiàn)獲得市場和政府部門的關(guān)注后，是否存在通過負向的盈余管理平滑利益以降低政治成本的行為，及時辨別和糾正企業(yè)的不正當行為，提高企業(yè)違規(guī)成本。 [Reform]

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The Impact of ESG Performance on Earnings Management

LIU Yan-xia CAO Yu-qi LI Bin

Abstract： The proposal of the double carbon goal requires speeding up the construction of green low-carbon circular development economic system. As an evaluation standard which focuses on corporate environment， social responsibility， and corporate governance， the ESG performance of listed companies has become an important factor affecting the sustainable development of enterprise. This paper takes sample enterprise with ESG rating in Sino-Securities Index from 2010 to 2022 to explore the influence of ESG performance on earnings management. Through the empirical test we can conclude the following results： ESG performance has a significant negative impact on corporate earnings management. The mechanism test shows that ESG performance inhibits earnings management by easing the agency conflicts and strengthening external supervision. The heterogeneity test shows that ESG performance of corporates with lower internal control quality and less media attention has a more significant negative impact on earnings management. After distinguishing the direction of earnings management， our studies show that ESG performance has negative impact on upward earnings management and real earnings management in two different directions， but has no significant effect on downward accrual earnings management. This study clarifies the influence and mechanism of ESG performance on earnings management behavior of enterprises， and provides empirical evidence and theoretical reference for improving ESG performance of enterprises， maintaining the order of capital market， and accelerating the green economic transformation.

Key words： ESG performance;earnings management;agency cost;analyst following