構(gòu)成資本市場(chǎng)有三大核心要素：產(chǎn)品、參與者、規(guī)則。市場(chǎng)的改善和發(fā)展，無(wú)一例外是從這三方面入手。以發(fā)揮A股市場(chǎng)的財(cái)富效益（即投資者掙錢(qián)）為目標(biāo)，從中觀視角對(duì)路線的選擇進(jìn)行研究，可以得出一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)捷的實(shí)現(xiàn)路徑。

對(duì)A股市場(chǎng)的技術(shù)特征解讀有很多視角，我們作為世界第二大市場(chǎng)，與世界第一的美股市場(chǎng)做一個(gè)簡(jiǎn)單的技術(shù)對(duì)標(biāo)。更多以滬深300為樣本，抽取截至2023年幾個(gè)技術(shù)指標(biāo)，對(duì)A股市場(chǎng)的技術(shù)特征做一描繪。

中國(guó)資本市場(chǎng)的重要技術(shù)特征解讀

（一）中國(guó)資本市場(chǎng)的一些重要核心技術(shù)特征。

（1）高波動(dòng)。以滬深300為研究標(biāo)的，2004年滬深300發(fā)布至今，波動(dòng)率在25%～27%，與美國(guó)市場(chǎng)標(biāo)普500的波動(dòng)率15%～16%相比，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的高波動(dòng)性。

（2）低回報(bào)。滬深300指數(shù)從2004年至今累計(jì)總回報(bào)約270%，與此同期，美股納斯達(dá)克累計(jì)回報(bào)約900%，標(biāo)普500回報(bào)為500%，道瓊斯回報(bào)為400%+。

（3）高風(fēng)險(xiǎn)。以夏普率（Sharp Ratio）① 作為核心指標(biāo)，滬深300公布至今，平均夏普率為0.2-0.25（以3%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，做平均分布）。其間不同階段，滬深300的夏普率呈現(xiàn)較大的差異：2004-2007年繁榮期為1.2左右；2008-2009年下跌期為負(fù)值；2010-2015年在0.4附近；2016-2020年為0.15左右；2020年后為0.2左右。

相比之下，美國(guó)標(biāo)普500平均夏普率約為0.5，道瓊斯夏普率約為0.65左右，納斯達(dá)克夏普率超過(guò)1，長(zhǎng)期比較穩(wěn)定。很明顯，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后的收益特征，我國(guó)A股市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的高風(fēng)險(xiǎn)特征。

（4）Long only（只能做多）。由于制度設(shè)計(jì)、資產(chǎn)特征以及價(jià)值觀等綜合原因，A股市場(chǎng)對(duì)做空的限制，明顯多于傳統(tǒng)做多業(yè)務(wù)。此外是衍生市場(chǎng)發(fā)展整體不足，在對(duì)2015、2024等幾次比較重要的市場(chǎng)波動(dòng)的應(yīng)對(duì)上，衍生品以及做空業(yè)務(wù)受到較大的限制，典型如融券業(yè)務(wù)以及場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)相對(duì)落后。以2024年峰值90萬(wàn)億總市值計(jì)算，今天A股全市場(chǎng)的融券占比不足1%，融券成本平均4%～5%。其間市場(chǎng)呼吁多年的指數(shù)基金股票出借業(yè)務(wù)始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，導(dǎo)致券源問(wèn)題無(wú)法從根本上解決，限制了衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展。其結(jié)果，導(dǎo)致各種交易策略最終基本是通過(guò)暴露敞口實(shí)現(xiàn)盈利，即Long only，而這會(huì)導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行周期，沒(méi)有牛市的基礎(chǔ)。

美股市場(chǎng)的融券業(yè)務(wù)以指數(shù)基金/ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）為主力，其特征比較清晰：一是融券規(guī)模和滲透率較高，美國(guó)ETF融券規(guī)模約占總市值的2%～3%，部分主流指數(shù)ETF融券比例可達(dá)20%～30%。二是市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)完善，美國(guó)股市廣泛存在證券借貸市場(chǎng)和做市商，監(jiān)管政策較為寬松，基金公司與券商合作模式成熟。三是操作流程標(biāo)準(zhǔn)化，其基金公司有專(zhuān)門(mén)的證券借貸團(tuán)隊(duì)，有標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)管理流程和系統(tǒng)，融券成本相對(duì)較低（一般為1%～2%）。四是融券業(yè)務(wù)應(yīng)用廣泛，融券廣泛應(yīng)用于指數(shù)型基金策略，可以實(shí)現(xiàn)做多做空的套利交易，融券業(yè)務(wù)被基金廣泛作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、流動(dòng)性管理的工具。就融券工具對(duì)指數(shù)基金的投資策略的影響看，它有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)中性策略，有利于提升基金經(jīng)理的策略靈活性，有利于提高指數(shù)基金的超額收益能力?？偟膩?lái)說(shuō)，美國(guó)融券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，為指數(shù)基金提供了更多的策略應(yīng)用。監(jiān)管也注重風(fēng)險(xiǎn)防范（包括對(duì)做市商的監(jiān)管和維護(hù)市場(chǎng)秩序），在促進(jìn)金融創(chuàng)新與穩(wěn)定之間保持平衡，最終令市場(chǎng)在不同的波動(dòng)中，不同策略有更豐富的選擇，更有利于平抑波動(dòng)。

（5）散戶特征。我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)人投資人占比65%，機(jī)構(gòu)投資人占比35%。而美股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人占70%，個(gè)人投資人占30%。

（二）周期特征的經(jīng)典理論嚴(yán)重挑戰(zhàn)今天的A股市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

周期是投資的首要前提，每個(gè)周期階段都對(duì)應(yīng)不同的經(jīng)典投資選擇。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融市場(chǎng)理論告訴我們，投資人在絕大多數(shù)時(shí)間要做順周期的選擇，政府和監(jiān)管當(dāng)局則主要負(fù)責(zé)逆周期調(diào)節(jié)。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目前處于下行周期，目前尚未明確觸底。

股票市場(chǎng)不屬于經(jīng)典的順周期選擇。今天A股市場(chǎng)的挑戰(zhàn)有很多，其中最大的一個(gè)挑戰(zhàn)是，如何在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，企業(yè)基本面沒(méi)有系統(tǒng)性改善的大背景下，在一個(gè)只能做多賺錢(qián)的A股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)一個(gè)可持續(xù)的牛市/長(zhǎng)牛，進(jìn)而讓A市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)？

（三）A股技術(shù)特征及其財(cái)富效應(yīng)的限制。

如上述，以滬深300作為代表性樣本，我國(guó)A股市場(chǎng)在收益、風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益指標(biāo)，呈現(xiàn)較高的波動(dòng)性和相對(duì)較低的投資回報(bào)，且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高；Long only以及市場(chǎng)以散戶為主的特征，也給投資者的資產(chǎn)配置帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。A股市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)的產(chǎn)生，很大程度受限于自身市場(chǎng)的技術(shù)特征和目前所處的經(jīng)濟(jì)周期。兩者疊加，決定了靠A股市場(chǎng)自身的5300多只股票，在未來(lái)進(jìn)入下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期之前，難以持續(xù)提供牛市所需要的基本面支撐，即A股市場(chǎng)最需要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，短期內(nèi)無(wú)法靠自己解決。

從市場(chǎng)的產(chǎn)品入手進(jìn)行調(diào)整，是發(fā)展A股市場(chǎng)最簡(jiǎn)捷的技術(shù)路線

如前所述，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)下行周期，A股市場(chǎng)的5300家上市公司就其總體素質(zhì)而言不屬于順周期資產(chǎn)，短期到中期還不具備支持長(zhǎng)期牛市的基本面。因此，必須跳出中國(guó)市場(chǎng)尋找順周期資產(chǎn)，解決A股市場(chǎng)財(cái)富效需要的資源。

不同經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)所處的經(jīng)濟(jì)周期各有不同，技術(shù)特征同樣存在很大差異，為我們提供了很多資產(chǎn)選擇。從金融危機(jī)后的2009年到2023年，美國(guó)道瓊斯?jié)q幅大約4倍，標(biāo)普500漲幅超5倍，納斯達(dá)克漲幅約12倍；日本日經(jīng)225指數(shù)漲幅4.5倍；比特幣從2023年至今漲幅已經(jīng)近6倍。而我國(guó)滬深300指數(shù)2009年為3100點(diǎn)，2024年約3800點(diǎn)。

本輪AI新技術(shù)革命，以美股科技資產(chǎn)為核心代表已形成巨大的增長(zhǎng)引擎。過(guò)去三年美股大型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了可觀增長(zhǎng)且在持續(xù)擴(kuò)展新科技生態(tài)，例如公共設(shè)施、核能、智能電網(wǎng)等。世界各主要市場(chǎng)都在以不同形式參與本輪科技產(chǎn)業(yè)革命實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，分享全新的科技紅利。本輪美國(guó)大選結(jié)束，大量新興的周期性資產(chǎn)在進(jìn)一步被市場(chǎng)確認(rèn)。

匯總?cè)A爾街主要大行觀點(diǎn)，本屆美國(guó)政府的政策已經(jīng)令市場(chǎng)形成如下共識(shí)：a.促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境，利好周期性股票；b.放寬監(jiān)管，利好小型企業(yè)和銀行；c.潛在減稅措施，利好美國(guó)國(guó)內(nèi)的盈利企業(yè)；d.利用關(guān)稅政策，利好總部位于美國(guó)的企業(yè)，利于制造業(yè)回流；e.其他政策利好加密貨幣和醫(yī)療保險(xiǎn)，不利于電動(dòng)汽車(chē)等。

與此同時(shí)，各種圍繞新技術(shù)資產(chǎn)而形成的投資策略和金融產(chǎn)品也在全球快速發(fā)展，今年以來(lái)，BTC、ETH的ETF已經(jīng)多達(dá)幾十種，相繼登陸交易所。所有這些，毫無(wú)疑問(wèn)都將是我們解決前述A股資產(chǎn)狀況的重要關(guān)注對(duì)象。這些資產(chǎn)過(guò)去五年的大幅度增長(zhǎng)，在美國(guó)為主的成熟市場(chǎng)創(chuàng)造了巨大的財(cái)富效應(yīng)。

全面擴(kuò)大跨境產(chǎn)品投資，可解決A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大A股市場(chǎng)增量資產(chǎn)規(guī)模和品類(lèi)，充分引入其他市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利，是解決目前A股市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的有效路徑。

大力發(fā)展跨境策略產(chǎn)品，提升A股市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)

A股市場(chǎng)的跨境產(chǎn)品，主要集中在ETF產(chǎn)品以及跨境衍生品。

（1）中國(guó)ETF市場(chǎng)發(fā)展概況。

這些年中國(guó)ETF市場(chǎng)的發(fā)展總體上有較好的增長(zhǎng)速度，但市場(chǎng)占比還是處于次要位置。截至2024年3月，我國(guó)ETF市場(chǎng)的總規(guī)模約為3.5萬(wàn)億元（占A股總市值90萬(wàn)億元的4%），上市ETF數(shù)量約997只，相比2018年的6000億元、150只，6年間增長(zhǎng)近6倍，特別是主題ETF和行業(yè)ETF增長(zhǎng)顯著。不過(guò)比起美國(guó)ETF/總市值比的30%，還有較大成長(zhǎng)空間。

中國(guó)ETF的主要類(lèi)型是：寬基指數(shù)ETF約40%，行業(yè)主題ETF約35%，債券ETF約3.9%，商品、跨境等其他ETF約11%。

（2）觀察中國(guó)A股ETF的發(fā)展趨勢(shì)。一是規(guī)模增長(zhǎng)較快，其市值年均增長(zhǎng)率保持在25%～30%，機(jī)構(gòu)投資者參與度持續(xù)提升，零售投資者認(rèn)知度不斷提高。二是產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，Smart Beta ETF① 快速發(fā)展，ESG（環(huán)境社會(huì)治理）主題ETF逐漸增多，跨境ETF品種不斷豐富（規(guī)模尚有限）。三是流動(dòng)性改善，EFT日均成交額顯著提升，做市商制度在不斷完善，但明顯落后于成熟市場(chǎng)；二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)改善。

（3）總體看我國(guó)ETF市場(chǎng)的特點(diǎn)。

從優(yōu)勢(shì)方面看，一是ETF品種費(fèi)率較低，多數(shù)產(chǎn)品費(fèi)率在0.5%以下；二是透明度高，投資門(mén)檻低；三是交易便利，變現(xiàn)能力強(qiáng)。從短處看，一是產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象明顯，二是部分新產(chǎn)品流動(dòng)性不足，三是投資者教育仍需加強(qiáng)。

更好提升A股市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)

現(xiàn)階段，提升A股市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，應(yīng)是提升投資人信心的基本努力方向；增量是解決問(wèn)題的高效路徑，大力發(fā)展跨境ETF是最好的突破口。建議：

（1）豐富產(chǎn)品線，大力發(fā)展跨境ETF，針對(duì)性加快審批，避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)；

（2）加強(qiáng)投資者教育，提高跨境市場(chǎng)認(rèn)知度；

（3）完善做市商制度，積極借鑒美股和日本國(guó)債市場(chǎng)等先進(jìn)制度，提升市場(chǎng)流動(dòng)性；

（4）改進(jìn)目前A股不適應(yīng)的交易制度，例如跨境產(chǎn)品全面實(shí)行T+0，放松融券規(guī)模，降低融券成本。

為此，需要全面建立配套服務(wù)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)走特色產(chǎn)品的道路。

香港金融中心的定位是跨境投資業(yè)務(wù)的重要陣地

盡管香港市場(chǎng)在過(guò)去呈現(xiàn)巨大下滑，但仍然是我們和世界鏈接最有效的橋梁。2023年11月，習(xí)近平總書(shū)記提出香港作為國(guó)際金融中心的地位不容動(dòng)搖。但中資金融機(jī)構(gòu)在香港市場(chǎng)的業(yè)務(wù)能力和工作狀態(tài)是跨境業(yè)務(wù)發(fā)展的巨大瓶頸。

（1）過(guò)去五年，美國(guó)出臺(tái)了各種法規(guī)，限制美國(guó)金融機(jī)構(gòu)參與香港證券市場(chǎng)。不過(guò)在外資大舉撤離香港的背景下，香港市場(chǎng)的主要業(yè)務(wù)量依然是由外資絕對(duì)主導(dǎo)。過(guò)去五年，香港前十大證券經(jīng)紀(jì)商外資行還是占據(jù)統(tǒng)治地位，除了中資背景的富途證券。

港股市場(chǎng)無(wú)論是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還是投行業(yè)務(wù)，均有向頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)。港股日成交額數(shù)據(jù)顯示，2023年港股綜合成交排名前十位的經(jīng)紀(jì)商與2020年相似，頭部機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步提高。

（2）中資金融機(jī)構(gòu)在香港的業(yè)務(wù)發(fā)展，近些年呈現(xiàn)同質(zhì)化、A股化、去獨(dú)立化的趨勢(shì)，越來(lái)越多中資背景的機(jī)構(gòu)全面照搬國(guó)內(nèi)的監(jiān)管和業(yè)務(wù)管理模式、干部管理模式，令香港的極為重要的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值受到很大損害。

（3）跨境投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，有很具體的技術(shù)條件限制，即在保證資本不外流的情況下，能夠參與、分享海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)提升，進(jìn)而擴(kuò)大A股市場(chǎng)的存量資產(chǎn)邊界，為投資人提供穿越周期提供全新的順周期資產(chǎn)選擇。這里的核心橋梁作用將通過(guò)以跨境收益互換為特征的跨境金融服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

跨境收益互換對(duì)服務(wù)商提出了較高的業(yè)務(wù)能力要求，是強(qiáng)有力的資本中介業(yè)務(wù)，即金融機(jī)構(gòu)以自己的資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶、服務(wù)市場(chǎng)。作為交易對(duì)手、做市商的兩重角色，發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之外，衍生產(chǎn)品交易能力、風(fēng)控能力、多層次市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力以及配套的金融科技水平是四大核心業(yè)務(wù)能力。

經(jīng)歷了今年初的A股市場(chǎng)動(dòng)蕩，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大幅度壓縮了跨境收益互換業(yè)務(wù)的規(guī)模，這令原來(lái)就比較薄弱的跨境業(yè)務(wù)能力再次被削弱。這些年中資金融機(jī)構(gòu)在海外資本金補(bǔ)充的滯后都進(jìn)一步放大了我們的不足，或者說(shuō)這些根本不在我們資本市場(chǎng)建設(shè)的整體戰(zhàn)略考慮之下，當(dāng)然這也極大影響了未來(lái)的跨境投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。

此外，QD業(yè)務(wù)這些年持續(xù)火爆，但杯水車(chē)薪，充分顯示了境內(nèi)投資人對(duì)跨境投資的饑渴。QD額度的審批總體上還是更多體現(xiàn)了控制的監(jiān)管思路。

技術(shù)特征和經(jīng)濟(jì)周期的疊加，決定了A股市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的提升必須解決資產(chǎn)的問(wèn)題。因此，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大力發(fā)展跨境ETF業(yè)務(wù)，是目前重要的發(fā)展方向。而充分發(fā)展跨境投資業(yè)務(wù)，分享成熟市場(chǎng)的增長(zhǎng)，是解決A股市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)提升的高效途徑，這是我們必須重視研究的方向。

按照中央的戰(zhàn)略部署，香港的中資機(jī)構(gòu)要重新梳理業(yè)務(wù)定位，主動(dòng)對(duì)標(biāo)國(guó)際一流機(jī)構(gòu)，從機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)層面統(tǒng)籌推進(jìn)服務(wù)香港國(guó)際金融中心和粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，并構(gòu)建相應(yīng)的業(yè)務(wù)能力。主要包括資本金的持續(xù)補(bǔ)充和以跨境收益互換業(yè)務(wù)、做市商、QD和跨境ETF業(yè)務(wù)的重點(diǎn)發(fā)展。香港市場(chǎng)的衍生品業(yè)務(wù)以及機(jī)構(gòu)的國(guó)際化發(fā)展，為鞏固提升香港國(guó)際金融中心地位服務(wù)。

（編輯 季節(jié)）