陳偉忠

最近10年，歐洲的證券巾場發(fā)生了巨大的變化。歐盟于1993年頒布了《投資服務(wù)指引》(1NVESTMENTSERVICE D[RECTIVE，簡稱ISD)，統(tǒng)一了所有歐盟國家的證券市場規(guī)則。1SD的頒布與執(zhí)行極大地改變了歐盟各國的證券巾場。為了適應(yīng)新的競爭，英國也對其證券市場做了牧人改進(jìn)。ISD在三個方面改變了歐洲大陸的證券業(yè)。第——，ISD允許歐盟國家的金融中介公司在所有歐盟國家開展業(yè)務(wù)，這意味著各國的證券、投資公司都可以直接到歐盟國家的任何一個市場投資或經(jīng)營，而且自動成為歐盟國家主要證券交易所的會員，第二，ISD為交易所在無須經(jīng)過當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)的情況下發(fā)展“遠(yuǎn)程會員”提供了可能，即所謂的“一·照原則”。只要該交易所被認(rèn)定為“規(guī)范巾場”，它就可以在任伺歐盼成員國開展業(yè)務(wù)，第三，ISD準(zhǔn)許創(chuàng)建新的證券交易所和柜臺交易，自從1995年以來，已有三個新的巾場被建立：TRADEPOINT、EASDAQ以及EURONM。

由于ISD鏟除了原各個市場為自我保護(hù)而設(shè)的進(jìn)入障礙，為各國的證券市場引入了更多的競爭者，同時，也更加方便了跨國交易。所有這些都大大增強(qiáng)了歐盟國家證券交易所之間的競爭，從而促使各交易所紛紛重新審查和修改它們的交易機(jī)制以及有關(guān)的巾場規(guī)則。lSD的頒布執(zhí)行也迅速增加了機(jī)構(gòu)投資者的交易量，在歐洲主要巾場上，機(jī)構(gòu)投資者擁有市值的比例已超過60％。這促使各交易所越來越重視對機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)，他們紛紛改進(jìn)交易機(jī)制，為機(jī)構(gòu)投資者降低交易成本和風(fēng)險。

一，歐洲主要市場交易機(jī)制的最新進(jìn)步

1．阿姆斯特丹股票交易所是全球歷史最悠久的交易所，該交易所把所有的交易分為兩大類：零售與批發(fā)。低于某個量的交易指令自動轉(zhuǎn)入零售交易機(jī)制———連續(xù)的限價指令簿進(jìn)行撮合成交(電子化的指令驅(qū)動巾場，1994年引入)，交易量的界限視股票的流動性不同而不同。每一個股票的“限價指令簿”由一個類似于NY交易所的?！ぜ医?jīng)紀(jì)商的交易商管理。1997年該交易所根據(jù)新的形勢，研究、制定了新的交易機(jī)制，并從1998年開始執(zhí)行。1997年以后該種交易商的許多特權(quán)被吊銷，例如，對交易向身份的獨占知情權(quán)等。大于該界限的交易指令則進(jìn)入批發(fā)交易機(jī)制，1997年以前由兩個電子化的報價、公告系統(tǒng)實現(xiàn)交易。1998年改革后，該系統(tǒng)被終止，批景交易指令即可以在中央限價指令簿之外直接與交易對方執(zhí)行，也可以在指令簿以內(nèi)執(zhí)行，而且沒有規(guī)定吶邊的價格聯(lián)系。

2．巴黎證券交易所是歐洲最早引入全自動交易、指令驅(qū)動巾場的交易所(1986年)。最近幾年，巴黎證券交易機(jī)制主要沿兩個方向改進(jìn)：首先是交易的技術(shù)進(jìn)步，交易者可直接將指令輸入中央計算機(jī)，而刁；必由交易商的“再輸入”。交易者也可以重新報單(如改限價為停損等)。另外，巴黎證券交易所的交易系統(tǒng)同時也執(zhí)行期貨和期權(quán)交易的指令。其次，巴黎證券交易所從1992年開始逐步引入一個類似于“做市向”制度的、稱之為“特許交易向服務(wù)(DEALERSHIP SERVICE)”的制度。會員公司經(jīng)過“注冊交易商協(xié)議”可以為流動性在中等及以下的股票提供額外的流動性，即在巾場上報出買單和賣單，其作用類似于美國的做市商。1994年開始，這些交易商對那些具有高度流動忖的股票還可以扮演“主交易人”的角色，在當(dāng)前報價之外執(zhí)行大單交易。但在1994年9月之后，巴黎交易所取消了“主交易人”在執(zhí)行大牟交易時必須承擔(dān)的義務(wù)，即同的也要執(zhí)行成交所有價格優(yōu)于大單報價的中小報單，改而要求大單報價必須在“加權(quán)平均價差(Weighted Average Spread(WAS))”之內(nèi)。

3．倫敦股票交易所在傳統(tǒng)上是典型的交易商市場。但在1997年，倫敦交易所也引入了電子化的交易撮合系統(tǒng)(SETS)，這一新的指令驅(qū)動交易機(jī)制逐漸取代了原來的交易商巾場機(jī)制，盡管交易所會員公司仍然可以在場外直接交易。倫敦交易所的這一新交易機(jī)制的最顯著特點是公開披露中央限價指令簿中的所有報單信息。

4．德國法蘭克富交易所是各國最主要證券巾場。自1997年以來全力以赴現(xiàn)代化，1996年法蘭克富交易所決定引入新的電子指令撮合系統(tǒng)：XETRA，并分別于1997年6月、11月，1998年利1 999年引入了XETRA的第一、二、二、四版?；就瓿闪艘訶ETRA為主、同時結(jié)合其它?個交易所的場內(nèi)交易(FL00RTRADING)的證券交易體系。德國交易機(jī)制的最主要特點是場內(nèi)交易與指令驅(qū)動相結(jié)合以及部分(中、小盤股票)做市商制度。

5．SWX瑞士證券交易所于1995年將原來三個交易所：巴塞爾、日內(nèi)瓦以及蘇黎士交易所合并，建立了統(tǒng)一的電子撮合系統(tǒng)。所有的報單均匯集在一個限價指令簿內(nèi)。與之相適應(yīng)的，瑞士聯(lián)邦政府制定并實施了統(tǒng)一的法規(guī)，替代了原來各交易所依據(jù)各地方法規(guī)制定的交易法二，歐洲交易機(jī)制的主要特征

1．所有股票根據(jù)流動性或規(guī)模大小被分為不同的組塊，每一組塊有不同的交易機(jī)制。以巴黎交易所為例，它共有三個子巾場：第一、第二以及新巾場。國內(nèi)外大公司的股票通常在第一市場交易，這是一個連續(xù)的指令驅(qū)動市場，與我國的二級市場基本相同。中等規(guī)模的公司股票在二級市場交易，而那些高增長公司的股票則在新市場交易。這兩個巾場基本上也是指令驅(qū)動市場，但交易機(jī)制有很大不同。二級巾場和新市場都有做市商或類似的制度，而且新市場一天競價兩次：開盤和收盤。在此之間，交易由做市商或主交易人主持，交易者在做巾商的報、要價之間報單和交易。

2．巴黎證券交易所還根據(jù)流動性對股票分類：高、中、低流動性。前兩類采用了連續(xù)的指令驅(qū)動交易機(jī)制，而對低流動性股票則采用競價拍賣機(jī)制。而且對不同類別的股票有不同的價格波動限制。

3．交易規(guī)模不同采用不同的交易機(jī)制。除巴黎外，所有歐洲交易所都對大、中、小報單采用了不同的交易機(jī)制。對零星、少量的交易指令，或者和做市商的庫存成交(阿姆斯特月‘)，或者與專門的零售服務(wù)商交易(SET)。而大單交易則交由主交易向機(jī)制(PRINCIPAL TRADING)或者仍然在中央限價指令簿成交。

4．所有交易所都有效地發(fā)揮了交易中介的作用，或者采用“專營商”或者直接就是“做巾商”制度。在電子交易系統(tǒng)高度發(fā)達(dá)的今天，交易中介仍然在提供流動性利降低批量(大單)交易成本方面起到了非常重要的作用。

除上述共同特征之外，歐洲各巾場仍然保留了一些各自的特點。值得一提的是，各個市場是雖然都有類似于做市商的交易商(DEALER)，但其作用和待遇卻因市場不同而不同。法國巴黎交易所1992年引入了所謂的“注冊交易商合約”(REGISTERED DEALER AGREEMENTS，簡稱RDA)，每個股票至少有——個交易商負(fù)責(zé)提供額外的流動性。根據(jù)RDA，交易商必須保持最低數(shù)量的買、賣報單，最大差價不能超過5％。作為承擔(dān)這種義務(wù)的補(bǔ)償，此類交易商不用支付交易費，而且還可以與該股票發(fā)行公司或有關(guān)金融中介協(xié)向簽定一個流動性協(xié)議，由公司大股東或金融中介提供保持流動性所需要的資金。其他各國的交易所也都有類似的制度。這一市場制度安排確保了基本的流動性，從而大大降低了投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的流動性風(fēng)險。

另一個值得一提的是市場透明度各有所不同。盡管各交易所都在改進(jìn)自己的交易機(jī)制，但在市場透明度方面仍然表現(xiàn)不一。各交易所的會員公司都能看到中央限價指令簿內(nèi)的所有報單，而且巴黎交易所的會員公司還知道全部報單人的身份。公眾投資者在倫敦交易所可以看到指令簿內(nèi)的所有報單，在巴黎利阿姆斯特月·交易所，也能看到5個價位的最佳買單和賣單。但德國和瑞士的市場透明度則相對較低。大單交易的信息披露則通常根據(jù)不同情況滯后2小時或到第二天開盤前，滯后的原因主要是避免市場的逆向選擇行為。

三，與我國證券市場的比較及其啟示

將我國現(xiàn)行的交易機(jī)制與歐洲相比，應(yīng)該說，我們在文易的基礎(chǔ)設(shè)施上，即自動化程度與歐洲各市場沒有區(qū)別。主要差異表現(xiàn)在：(1)我國的交易機(jī)制顯得相對簡單，主要表現(xiàn)為一個開盤集合競價+計算機(jī)化的、連續(xù)的指令驅(qū)動交易系統(tǒng)。最近雖然推出了大單交易機(jī)制，但“場外協(xié)商、場內(nèi)成交”的交易規(guī)則很難真正發(fā)揮大單交易的什川。(2)我們基本上沒有考慮如何通過交易機(jī)制來確保股票的流動性(即做巾尚制度)。雖然就買賣差價而言，我們的流動性并不差，但流動性的本質(zhì)是交易量。一個市場如果僅依賴噪聲交易提供流動性，而沒有制度上的保障，這個市場必然存在較高的流動性風(fēng)險。伴隨著我國機(jī)構(gòu)投資者(如開放式基金等)的迅速發(fā)展，流動性問題將愈顯重要。(3)我們也沒有按股票規(guī)模的大小設(shè)計分類的交易機(jī)制。(4)我國的交易中介幾乎缺位。如今，大部分投資者都直接將交易指令輸入中央計算機(jī)尋求成交。我們的券商既不是做巾商，也不是“專營商”，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也幾乎“失業(yè)”，僅依靠對公眾投資者提供通訊和結(jié)算服務(wù)收取規(guī)定的手續(xù)費。

進(jìn)入21世紀(jì)，我囤證券巾場己基本結(jié)束初創(chuàng)期而進(jìn)入成長期。今后市場發(fā)展的主要目標(biāo)將是努力提高市場效率。囚此，提高流動性、降低交易成本(主要是信息成本)、降低市場風(fēng)險、減少巾場操縱等就成為我們發(fā)展市場的主要任務(wù)。市場的健康發(fā)展迫切需要投資中介發(fā)揮更大作用，提供流動忖、提供市場供求信息、增加巾場透明度以及抑制市場操縱等。因此建議：盡快引入類似于做市商或?qū)I商制度的交易機(jī)制，提供流動性保障、提供價格指示、增加機(jī)構(gòu)投資者之間的制約機(jī)制，變暗莊為明莊。這樣一來可以為市場提供基本的流動件保障，降低機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險，吸引大資金入市；二來我國的券商也可因此而獲得——個新的低風(fēng)險業(yè)務(wù)。同時，也可以為將來開辟創(chuàng)業(yè)板巾場探索有效的交易機(jī)制。

此外，還應(yīng)加大交易信息的披露，如把最佳報單披露范圍由目前的+／—3分?jǐn)U大到+／—1角以及對會員公司提供所有報單信息，包括報單者身份等。