黃　耀

負利率重回亞洲。盡管在中期內(nèi)，負利率對國內(nèi)通貨再膨脹會起到積極作用，但是我們認為，市場關(guān)心的焦點是原油價格和中國經(jīng)濟放緩等問題。亞洲市場出現(xiàn)技術(shù)性反彈并不會令人吃驚，但是這種反彈不會持久。

通貨膨脹上升

亞洲的通貨膨脹再次出現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)我們所跟蹤的10個經(jīng)濟體的國內(nèi)生產(chǎn)總值加權(quán)計算，6月底的消費者價格指數(shù)上升了4．3％，而去年年底時的上升幅度為3．1％。但必須承認的是，中國的食品價格上漲和印度的批發(fā)價格指數(shù)在一定程度上扭曲了這一數(shù)據(jù)。不包括中國和印度，亞洲八個經(jīng)濟體的消費者價格指數(shù)6月份上升了3．2％，高于去年12月份2．2％的增幅。這八個經(jīng)濟體包括：韓國、臺灣、香港、新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞和菲律賓。

導致過去幾個月中亞洲通貨膨脹出現(xiàn)上升的部分原因在于，去年春季的SARS疫情造成比較基數(shù)較低，而另一個原岡則是石油及其他商品價格的上漲。另外，在美元疲軟的情況下，亞洲貨幣的價值被低估也是原因之一。在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上計算，不包括日本的亞洲國家匯率已經(jīng)跌至亞洲金融危機后的低點以下。從，中期來看，這一因素的重要性可能遠遠大于商品價格的暫時上漲，正如在20世紀80年代中期到90年代中期的高通貨膨脹時期那樣。

由于大部分亞洲國家的利率仍保持在接近歷史低點的水平，消費者價格指數(shù)的上升導致了實際存款率進一步下降至負值。根據(jù)國內(nèi)生產(chǎn)總值加權(quán)計算，亞洲八個經(jīng)濟體的實際存款率6月份降至—1．9％，去年12月時為0．7％。如果包括中國和印度，這一數(shù)字則由去年年底的—1．5％降至—2．8％。

實際利率為負的局面可能將保持下去。在我們看來，近期內(nèi)不僅亞洲的通貨膨脹將繼續(xù)上升，而且亞洲多數(shù)國家的央行也不太可能大幅度上調(diào)利率。正如我們以前曾經(jīng)說過的，任何貨幣都不會永遠處于價值被低估的狀態(tài)，它勢必會通過名義匯率的變化或者價格上漲得到調(diào)整。鑒于中國幾乎不可能允許其貨幣升值，我們認為多數(shù)亞洲央行將選擇通過價格上漲來實現(xiàn)其貨幣實際匯率的逐步調(diào)整，這就意味著中期內(nèi)實際利率將有所下降。

短期內(nèi)，全球經(jīng)濟形勢以及中國的需求仍充滿變數(shù)，這可能促使亞洲國家的央行盡可能地不上調(diào)利率。實際上，亞洲銀行系統(tǒng)中可觀的剩余流動資金也使大幅度上調(diào)存款利率顯得不劃算。最近，韓國下調(diào)廠利率，而馬來西業(yè)和印度尼西亞等其他亞洲國家的央行則表示，它們近期內(nèi)無意卜調(diào)利率。

負利率意味著什么

實際利率再度為負將有利于包括房地產(chǎn)在內(nèi)的亞洲資產(chǎn)的通貨再膨脹，而且它將有助于維持國內(nèi)需求的復蘇，使業(yè)洲在美國和經(jīng)合組織國家經(jīng)濟放慢時能更好地生存下來。

亞洲的山口到目前為止一直保持著良好的勢頭，而且過去兩午中在美國的市場占有率實際上還有所增長，這要歸功于亞洲貨幣的價值被低估。一些人可能認為這只是中國出口強勁，而非整個亞洲地區(qū)出口強勁的結(jié)果。然而，應當指㈩的是，中國需要從亞洲其他國家進口大量的零部件和半成品，之后才能完成加工的最后階段。

但無論如何，這并不意味著亞洲的出口不會受美國和經(jīng)合組織國家經(jīng)濟放慢的影響，只是影響的程度較小而已。在這種背景下，按照我們的半年評估來看，亞洲各經(jīng)濟體國內(nèi)通貨再膨脹的形勢顯然要好于全球通貨膨脹周期的形勢。問題是日前是不是進行這筆交易時哈當時機。

市場或出現(xiàn)技術(shù)性反彈

我們對亞洲股市今后6個月的前景依然持謹慎態(tài)度，不過，如果出現(xiàn)短期的技術(shù)性反彈，我們并不會感到意外。

我們認為，業(yè)洲多數(shù)股市的市值已經(jīng)回落到了相當合理的水平。完全做多的基金在目前的價位似乎不愿意賣出，這是因為它們于頭的現(xiàn)金規(guī)模較人。而那些因為預計走低而希望軋平頭寸，或者囚為全球經(jīng)濟形勢惡化而希望賣出空頭的追求絕對回報的基金應該已經(jīng)如愿完成廠交易。由于市場下行空間有限，而且市場已經(jīng)窄幅波動了一段時間，如果近期出現(xiàn)一些空頭回補也是意料之中之事。

不過，我們一定要強調(diào)，這僅僅是技術(shù)性反彈，不太可能持久，因為市場依然而臨全球性的逆風。