姜國華

華爾街已經(jīng)不是平安地，“安然事件”之后，這里丑聞迭起，而分析師每每處在這些丑聞的風口浪尖。作為股票市場中重要的中介人物，證券分析師一般為投資銀行或其他機構投資者服務，他們通過研究某些行業(yè)中的上市公司，定期向客戶提供研究報告，預測這些公司的前景并提供“買進、賣出或繼續(xù)持有”的投資建議。

對上市公司年度會計收益的預測是分析師投資報告中的重要部分。通常分析師會對所研究公司未來一到三年，以及四到八個季度的收益作出預測，然后利用這些預測進行股票價值評估和作出投資建議。

相信不相信分析師，這是一個問題

20世紀80年代以來，隨著美國資本市場的迅速擴張和個人投資者參與的增多，證券分析師的作用不斷提高。大的投資銀行相繼產(chǎn)生了一些明星證券分析師，如索羅門美邦(SalomonSmith Barney)的Jack Grubman、美林公司(MenUl Lynch)的Henry BlOdget手口高盛公司(G01dman Sachs)的AbbyCohenn。這些分析師薪金不菲，動輒上千萬美金，并且擁有左右市場的影響力。但是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及“安然事件”之后，證券分析師與其雇主旗下的投資銀行業(yè)務之間的利益沖突，每每引發(fā)華爾街衛(wèi)聞，分析師投資建議的可信度也屢屢到質疑。

但是大量的學術研究表明，分析師分析報告中給小的投資建議具有很高的參考價值，如果投資人根據(jù)分析師的推薦選扦股票，可能在未來扶得超額投資回報。美國加利福尼亞大學哈斯商學院會計學教授Brett Truman等人在—項究十發(fā)現(xiàn)，如果投資人購買分析師推薦買入的股票，在未來一午內(nèi)要以獲得超過市場正?；貓?．2％的超額回報，如果出售分析帥推樸賣出的股票，可以避免8．0％的超額損失。

誠然，證券分析師的分析并非完美。研究也發(fā)現(xiàn)，分析師劉公司未來收益的預測往往過于樂觀，即往往高估未來收益。但是，即使有在這些偏差，證券分析師的丁作對投資人的價值不可低估。分析師一直是投資人和上市公司之間傳遞和解釋信息的橋梁。

中國的證券市場是一個新興市場，利較成熟的證券市場相比，普通投資人獲取和解讀公司信息的成本更高。在這個市場上，雖然劉信息中介的利用剛剛起步，但隨著市場和投資人的發(fā)展成熟，對信息中介(包括證券分析師的服務)的需求應該會有很大增長的。

I／B／E／S International lnc．是一家提供分析帥預測數(shù)據(jù)的專業(yè)公司，陔公司的數(shù)據(jù)庫收集丁大量國際投資機構的證券分析師對世界各股票市場上市公司的預測。數(shù)據(jù)顯示，國際投資界正日益增強對中國證券市場的關注，他們對中國上市公司的研究隨著中國證券市場的發(fā)展擴張而不斷深入，這表現(xiàn)在研究中國上市公司的分析師數(shù)目、被預測公司的數(shù)㈠及收益預測總數(shù)均不斷增長。并且，隨著更多的國際投資機構將中國公司納入他們的投資組合，證券分析師也提高廠他們對，卜國公司的研究強度和廣度，這體現(xiàn)在平均每家小國上市公司吸引分析師的數(shù)日及各公司獲得的平均預刪次數(shù)的增加上。

中國公司年度收益預測準確度欠佳

證券分析師對中國上市公司的研究不斷增強，那么，他們研究的質量如何呢?特別地，這些分析師對中國上市公司收益預測的準確性如何——因為投資人在閱讀分析師報告時，最關注的問題之一便是下一年度會計收益預測。筆者利用I／B／E／SInternational的分析帥預測數(shù)據(jù)庫，但結果發(fā)現(xiàn)，分析帥對中國上市公司年度收益預測的準確度并不理想。

總體來看，從1992會計年度至2002會計年度反及未來幾個年度，I／B／E／S International共收集了50431個對中國公司的年度收益預測，其中38059個預測已經(jīng)有實際收益匯報。這些預測涵蓋496家公司，共有為93家機構丁作的717個分析師曾經(jīng)作山過至少—個頂測。

在這里，筆者把預測誤差定義為“實際收益和預測收益的差額除以實際收益的絕對值”。圖2顯示了分析師頂測準確性的變化(該圖反映隨著會計年度截止日的臨近，分析師對該年收益預測／仵確性的變化)。

分析師往往在義一會計年度截止目之前一年或兩年、甚至三年即開始劉陔會計年度的收益作出預測。筆者從會計年度截止日之前20個月開始觀察，—直到會計年度截止日所在月份，同時選取了分析師對美國和香港上市公司收益顱測的準確性情況并將其作為比較劉象。

從圖2可以看山，分析師對山舊內(nèi)地、香港和關山公司的預測誤差一直隨著時間的推移而降低。這個結果并不令人驚訝，因為隨著時間拊移，分析師的信息量不斷增加，預測自然也越來越準礬。

但圖2中顯示，分析師在預測中國內(nèi)地上市公司收益叫準確性很差。例如，在距離會計年度截日還有12個月的時候，劉中國內(nèi)地公司的頂測誤差為—0．33，面對香港公司為—0．19，對美國公司只有—0．08。在距離會計年度截止日還有3個月的時候，劉中國內(nèi)地公司的預測誤差為--0．08，劉香港公司為—0．08，而對美國公司只有—0．01。

所以，在觀察時間段早期，分析帥劉中國內(nèi)地公司的收益預測準確度大大低干劉香港和美國公司的預測準確度，在觀察時間段的晚期，分析師劉香港和中國內(nèi)地公司的預測準確度基不相同，兩者都低于對美國公司的預測準確度。

此外，筆者還對分析師對中國內(nèi)地公司收益預測的分散性作了統(tǒng)計。顱測分散什越人，說明分析師之間對同—公司收益的預測越不同，預測分散性增加了投資人利用分析師預測進行投資的風險。圖3顯示了隨著會計年度截止日的臨近，分析師預測分散性的變化。筆者使用的分散性指標是多個分析師預測的變異系數(shù)。變異系數(shù)的定義是“標準差除以均值的絕對值”。從圖3可以看出，隨著年度截止日的臨近，分析師之間對該公司收益的預測趨于接近，不管是哪里的公司。分散性降低幅度最大的是對中國內(nèi)地公司收益的預測，幾乎降了一半，而對美國和香港公司預測的分散性降幅較小。

圖3表明，分析師在分析中國內(nèi)地公司時面臨的不確定性最大，因為他們預測的分散性一直最大，其次是香港，預測美國公司面臨的不確定性最小。這個結果也大體和市場的成熟程度等因素吻合。

中國公司業(yè)績緣何難以預測

是什么原因造成了證券分析師對中國上市公司的收益預測質量較差呢?筆者認為以下幾個因素值得考慮。

首先，作出這些預測的分析師絕大部分是為國際投資銀行或機構投資人工作，他們中絕大多數(shù)的工作地點不在中國內(nèi)地。這樣，分析師在預測中國內(nèi)地公司時不具有他們預測美國或香港公司的“本土優(yōu)勢”。本土優(yōu)勢指分析師在預測自己工作地公司時所享有的資源和信息優(yōu)勢。因為工作地點不在中國，這些分析師往往缺乏對中國經(jīng)濟、工業(yè)及上市公司背景知識的了解。而對宏觀經(jīng)濟、工業(yè)走勢的了解是預測上市公司業(yè)績的重要基礎。另一方面，會計收益一定程度上還取決于適用的會計制度。中國內(nèi)地會計制度和香港、美國的會計制度都有所不同，所以，相同的經(jīng)濟業(yè)務可能由于會計制度的不同而對收益造成不同的影響。證券分析師由于缺乏對中國的經(jīng)濟背景、會計制度的了解，可能造成了他們在預測中國上市公司收益時偏差更大。

第二，由于中國的股票市場還是一個只有十幾年歷史的新興市場，整體規(guī)模較小，流動性也不高，所以，國際投資人在中國股票市場上的投資有限。而國際投資人是證券分析師的重要客戶，他們的有限投資造成對分析師分析中國市場的需求也很有限。因而，國際投資銀行或機構投資人對中國市場分析分配的資源也有限，客觀上使得中國分析師得到的支持受到限制，從而影響了他們的分析質量。

第三，以前的研究表明，證券分析師對高速發(fā)展公司、上市時間較短公司的預測更困難，原因是這些公司的不確定性比成熟公司更大。中國的上市公司往往屬于這兩類。隨著中國經(jīng)濟的高速增長，中國的上市公司也發(fā)展很快，而且不發(fā)展就意味著有被重組、被收購的風險。加之于相對美國，香港公司，中國上市公司上市的時間普遍較短，不可避免地為分析師分析帶來了障礙。

此外，中國上市公司中存在著嚴重的盈余管理問題。盈余管理是一個普遍現(xiàn)象，但是在中國上市公司中尤其嚴重。一方面，中國上市公司盈余管理的動機更強烈。中國證監(jiān)會對公司上市、增配股、退市的政策都和公司收益緊密掛鉤。一旦收益不達指標，公司面臨的后果十分嚴重，因而公司管理層操縱盈余的動機很強。另一方面，由于會計制度與公司監(jiān)管的不完善，中國公司盈余管理的手段也更多，尤其是上市公司往往和背后的母公司，甚至所在地政府的關聯(lián)十分緊密，而母公司和所在地政府也為上市公司盈余管理創(chuàng)造條件。證券分析師在預測收益時無法預測公司的盈余管理動機及手段，因而難免作出錯誤的預測。

再有，中國上市公司的信息披露機制還不完善，不論是法定披露還是自愿披露，披露的信息少，而且質量低，從而減少了分析師獲取的關于公司的信息。同時，分析師和公司管理層的交流基本上不存在。在美國，分析師可以和管理層有更多的交流，并從這些交流中獲得信息。雖然2001年以后美國證券和期貨交易管理委員會禁止分析師和公司管理層的單獨交流，但分析師仍然可以在公開的渠道和管理層溝通。這樣，信息披露機制上的差別也造成了分析師在預測中國公司時的劣勢。

即使有這些問題的存在，即使分析師對中國上市公司收益預測的質量較低，但分析師的橋梁作用對國際投資者投資中國證券市場的作用仍相當大，筆者仍然相信證券分析行業(yè)在中國會迅速發(fā)展起來。

證券市場的完善意味著信息在市場上有效率地傳遞。投資人獲取和解釋信息需要付出成本。如果每個投資人都需要自己獨立地獲取和解釋信息，無疑一大批投資人會不得不撤出資本市場，從而影響了證券市場的正常發(fā)展。而分析師可以為這些投資人參與股票投資提供幫助。

隨著中國經(jīng)濟和中國證券市場的發(fā)展，越來越多的國際投資機構把中國上市公司加入到他們的投資組合，一旦一些國際股價指數(shù)制定機構將中國股市納入其指數(shù)的一部分，大批以這些指數(shù)為基礎的國際指數(shù)基金將不得不投資于中國上市公司。投資者群體的擴大一方面增加了對分析師服務的需求，另一方面也增加了分析師分析中國公司獲得的利潤?？梢灶A見，分析師對中國公司的分析活動還會有更大提高，而分析質量也會不斷改進。