陳　李

隨著CPI的指數(shù)已經(jīng)連續(xù)五個月增長比率超過5%，升息的預(yù)期不斷提升。升息只會導(dǎo)致市場合理市盈率會相應(yīng)降低，而不會推動市場上漲。因此，在升息周期中，選擇合適的投資策略更顯重要。

進入9月份以來，各種復(fù)雜的未知因素干擾我們做出判斷。比如：升息預(yù)期的強化，估值水平下滑從債券市場蔓延到股票市場；信貸增速下滑和固定資產(chǎn)投資反彈，干擾了我們對宏觀調(diào)控松緊趨勢的判斷；人民幣可能即將進入升息和升值的疊加周期。市場風(fēng)險沒有減少，我們將維持防御性的行業(yè)配置策略。

從境外的經(jīng)驗來看，升息周期中，投資者也是普遍采用防御性的資產(chǎn)配置。

另一方面，申萬跟蹤的300家重點公司的動態(tài)市盈率已經(jīng)下降到16倍左右。即使考慮升息帶來的估值壓力，相當(dāng)一些藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)落在合理區(qū)間，這也支持我們進行防御性配置。

價格+產(chǎn)能：防御配置的選擇視角

我們堅持“價格+產(chǎn)能”的視角考察行業(yè)。因為價格是衡量投資品行業(yè)景氣度的指標(biāo)，產(chǎn)能是衡量消費品行業(yè)景氣度的指標(biāo)。在價格存在回歸預(yù)期風(fēng)險的行業(yè)中，產(chǎn)能擴張是抵御價格風(fēng)險的有效手段。在產(chǎn)能擴張的消費品行業(yè)中，擁有自主定價權(quán)的企業(yè)可以抵御殘酷的競爭，甚至獲得超額收益。正是基于這種判斷，我們建議投資者繼續(xù)關(guān)注一下行業(yè)。

石油：石油價格短期瘋狂上漲，并不是我們持有石油行業(yè)的全部理由。石油價格重心長期上揚，才是我們看好能源類股票的重要原因。能源行業(yè)也是全球公認(rèn)的防御性行業(yè)之一。

化工：化工產(chǎn)品價格幾乎沒有停止上漲的步伐，盡管投資者（包括我們）對化工產(chǎn)品價格趨勢產(chǎn)生較大分歧，但現(xiàn)實一再提醒我們：這是化工行業(yè)的高景氣時代。短期內(nèi)，我們還沒有看到價格下跌的可能?；诨す善钡暮侠砉乐邓?，我們提議投資者繼續(xù)持有該類股票。當(dāng)然，我們特別關(guān)注，中石油可能發(fā)行A股對整體化工股的估值壓力，并且相機調(diào)整相應(yīng)配置品種。

受石油價格、天然氣價格比價效應(yīng)影響，我們也繼續(xù)看好“煤化工行業(yè)”，比如氮肥類企業(yè)。

煤炭：石油價格的高企，刺激替代能源價格。作為重要的初始能源，煤炭價格甚至存在進一步上漲的理由和空間。盡管煤炭的主要品種——電煤價格的運行趨勢，已經(jīng)演變成為電力集團和煤炭集團的政治力量博弈，但我們相信市場力量終將戰(zhàn)勝計劃體制。在供需緊張的情況下，煤炭價格起碼不會出現(xiàn)回落。如果9月煤炭廠嘗試再次提價8%的傳言屬實，那么電力集團、國家管理機關(guān)對這次行動的態(tài)度值得我們密切關(guān)注。

圖1 煤炭價格在壓制中醞釀上漲

資料來源：中國煤炭網(wǎng)，紅線表示山西優(yōu)混，藍(lán)線表示大同優(yōu)混，黃線表示開灤優(yōu)混，綠線表示普通混煤

機場、港口、水運：樞紐行業(yè)在瓶頸效應(yīng)沒有消失前，仍然維持了較高的景氣度。機場、港口周轉(zhuǎn)量的絕對額和相對增速都支持了他們現(xiàn)在的估值水平。而水運行業(yè)大宗貨物運輸合同價與市場價之間的巨大價差暗示著運費還有上漲的空間，而油價的影響，和價格因素相比要小。

同樣，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者繼續(xù)持有具有較高品牌效應(yīng)（間接的自主定價權(quán)）的食品飲料類公司、中醫(yī)藥公司、具有國際化前景的化學(xué)原料藥公司。

相機抉擇：需要觀察中長期價值的行業(yè)

從景氣度考慮，一些行業(yè)處于微妙的趨勢形成時期，在目前這個時點上，我們很難對行業(yè)發(fā)展做出明確判斷，需要后續(xù)的一些事件、數(shù)據(jù)來幫助我們形成判斷。我們密切觀察這些行業(yè)，相機抉擇。

航空：周轉(zhuǎn)量、客座率的快速增長，是航空業(yè)享受近5年來最快樂的時光，2004年業(yè)績大幅增長即將實現(xiàn)，但是持續(xù)上揚的航油價格、不斷上升的外債利率，對行業(yè)盈利構(gòu)成較大威脅。在正、負(fù)面影響均存在的情況下，我們需要一段時間觀察：客座率、周轉(zhuǎn)量增長是否持續(xù)增長、航油價格能否企穩(wěn)等等指標(biāo)，從而更清晰地判斷行業(yè)前景。從目前情況來看，我們相對樂觀，傾向增持。

銀行：管理層轉(zhuǎn)變對信貸調(diào)控的態(tài)度，下半年信貸規(guī)模“定額”相對較大，有利于銀行。國債回購利率的下降，資金流動性的提高，幫助企業(yè)過“坎”，形成不良貸款概率變小，有利于銀行；如果升息，拉大存貸差，也有利于銀行。但每次宏觀調(diào)控，都是銀行買單，總要形成一些不良貸款。我們需要進一步的數(shù)據(jù)和政策來觀察這些不良貸款會是多大的規(guī)模，從而對銀行前景形成判斷。從目前情況來看，我們相對樂觀，傾向增持。

紡織服裝：配額即將取消，對行業(yè)產(chǎn)生重大利好。但我們需要確信配額取消能否順利演變成出口額的增加，因為發(fā)達國家總是有其他一些非關(guān)稅壁壘保護他們的紡織勞動者利益。棉花價格也變得撲朔迷離，它的運行趨勢會影響行業(yè)的成本。如果人民幣升值周期與升息周期疊加，這將對紡織服裝行業(yè)不利。從目前情況來看，我們相對中性，傾向觀望。

鋼鐵：薄板鋼材價格已經(jīng)恢復(fù)到4月“跳水”前的水平，國際的CRU價格指數(shù)，不論是北美還是亞洲，都在大幅上升。我們看不出，有什么理由支持國內(nèi)行業(yè)景氣度與國際行業(yè)景氣度長期背離。如果鋼鐵投資規(guī)模增長確實能夠受到壓制，供給得到控制。一旦需求重新旺盛，行業(yè)景氣度會加倍增長。這個演變過程類似煤炭行業(yè)?，F(xiàn)在的高景氣度，和前幾年國家強制關(guān)閉了許多小煤窯，控制供給密切相關(guān)。對于投資者而言，需要一段時間觀察行業(yè)供給是否受到有效控制，行業(yè)需求是否能夠保持。如果需求穩(wěn)定，供給受限，下一次行業(yè)景氣度只是時間問題。目前情況下，我們相對樂觀，傾向增持。

圖2CRU全球鋼鐵價格指數(shù)在2004年8月創(chuàng)出新高

資料來源：CRU, 紅線表示全球鋼鐵價格指數(shù)

“行業(yè)配置”限制了我們對資產(chǎn)配置的表述，因為行業(yè)和行業(yè)內(nèi)的公司往往相互不具有代表性。一些看好的行業(yè)，可能很難選擇合適的股票；一些看淡的行業(yè)，還存在值得持有的優(yōu)質(zhì)公司。具有從行業(yè)到公司選擇，我們更傾向于自下而上的估值、定位和選擇。

（作者為上海申銀萬國證券研究所分析師）