胡新宇

摘要：克服和彌補(bǔ)市場缺陷，提高市場效率是證券市場管理的一般目標(biāo)，是證券市場本身的特征對監(jiān)管所提出的必然要求。

關(guān)鍵詞： 證券市場管理目標(biāo)市場缺陷 市場效率

我國理論界認(rèn)為，“證券市場管理的基本目標(biāo)是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機(jī)構(gòu)，包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造一個公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴(yán)格監(jiān)督和管理證券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認(rèn)為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標(biāo)，是指證券市場監(jiān)管所要達(dá)到的基本目的和對此進(jìn)行評價的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然,在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標(biāo)可能會有所側(cè)重,但證券市場管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監(jiān)管的最終目的都必須符合市場本身的客觀要求。從這個角度來看，證券市場管理的基本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

1 克服和彌補(bǔ)市場缺陷

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府對市場的監(jiān)督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實(shí)踐證明，僅僅依靠市場機(jī)制并不能夠有效地解決經(jīng)濟(jì)主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題、公共物品的生產(chǎn)和消費(fèi)問題、宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡和經(jīng)濟(jì)增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政府介入市場提供了充分的理由，同時也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預(yù)和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預(yù)。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身固有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴(yán)重的市場失靈現(xiàn)象，使得政府對市場的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要性。

首先，證券市場存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極快、交易價格變化莫測, 交易者可以在很短的時間內(nèi)完成大規(guī)模的價值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤或損失，市場風(fēng)險之高不言而喻。同時證券市場的風(fēng)險具有強(qiáng)烈的“多米諾”效應(yīng)，市場風(fēng)險會很快殃及貨幣、外匯等其它金融市場，從而對社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成巨大的損害。1929年美國股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及上個世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)，已經(jīng)充分地證明了這一點(diǎn)。

其次，證券市場存在著嚴(yán)重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來看, 一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公司的證券,證券的發(fā)行過程完全排除了競爭,雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看,只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價格，導(dǎo)致證券價格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現(xiàn)在三個方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點(diǎn)，是一種“準(zhǔn)公共物品”，獲取信息的代價往往是昂貴的,而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點(diǎn),不付出任何成本的市場主體也可以通過“搭便車”分享信息的收益,因此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發(fā)行者真實(shí)情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位,損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力,預(yù)期或?qū)ξ磥淼念A(yù)測對于證券價格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息,通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價格的作用。同時，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟(jì)成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負(fù)外部性和不完全性，雖然負(fù)外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負(fù)外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如, 從證券市場的負(fù)外部性來看,由于個別行為主體和金融機(jī)構(gòu)的利益與整個社會的利益之間存在嚴(yán)重的不對等，使得證券市場的負(fù)外部性，不能象其他市場那樣通過征收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對證券市場實(shí)行比其他市場更嚴(yán)格的監(jiān)管和干預(yù),以彌補(bǔ)市場缺陷,限制和消除市場失靈的不利影響。

2 提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補(bǔ)市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發(fā)點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)仍然是有所區(qū)別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監(jiān)管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場的效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率兩個方面。證券市場的內(nèi)在效率即證券市場的運(yùn)行效率，它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能的效率。市場的交易成本是市場內(nèi)在效率的集中體現(xiàn)，具體來看，市場的交易成本可以分解為市場的交易費(fèi)用、市場的流動性、市場的有效性三個方面。證券市場上的交易品種非常復(fù)雜，市場上上市的證券幾乎包括了所有的行業(yè)，來自許多不同的地區(qū)和國家，要降低交易費(fèi)用,必須對交易場所、交易時間、交易方式進(jìn)行統(tǒng)一，而要做到這一點(diǎn)，沒有政府的干預(yù)和控制幾乎是不可能的。如果聽任市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，必將會大大增加證券市場的交易費(fèi)用。政府對市場的監(jiān)管還可以提高市場的流動性，增強(qiáng)市場的有效性。市場的流動性是最重要的交易成本，市場的流動性具體表現(xiàn)為：市場緊度(證券的交易價格與有效價格的偏離程度)、市場深度(當(dāng)前價格水平上的交易數(shù)量)和市場彈性(成交價格一旦從正常狀態(tài)隨機(jī)擴(kuò)散之后重新回到有效價格的速度與能力)。市場的流動性好包含以下三個特征：成交量大，價格的振幅小，量價一旦失衡，市場會很快回復(fù)到原來的穩(wěn)定狀態(tài)。由于證券市場虛擬資本的性質(zhì)和高收益、高風(fēng)險的特征，使得證券價格的變化直接受到投資者心理因素和預(yù)期的影響，價格的上漲或下跌，不僅不能夠自動調(diào)節(jié)供給和需求，實(shí)現(xiàn)均衡，而且還會進(jìn)一步加劇供求的不平衡狀態(tài)，追漲殺跌這一投資者的個人理性將會導(dǎo)致整個市場的集體的非理性。如果缺乏有效的監(jiān)管和干預(yù)，證券價格將出現(xiàn)非理性的暴漲暴跌,這將極大地?fù)p害市場的流動性和有效性。

證券市場的外在效率即證券市場籌集和分配資金的效率，證券市場的外在效率主要表現(xiàn)為市場融資的方便程度和市場合理配置資源的能力。在一個高效率的證券市場上，只要籌資者所出的價格合理，籌資需求就能夠很容易得到滿足，要做到這一點(diǎn)，必須排除市場勢力的干擾,保證市場的公正和透明，如果沒有政府的監(jiān)管和干預(yù)，這一任務(wù)也同樣是不能夠完成的。市場合理配置資源的能力最突出地反映了證券市場外在效率的高低，我們知道，市場對資源的配置是通過價格的變化來完成的，市場的定價效率反映了市場配置資源的效率，市場的定價效率高、價格變化合理，市場配置資源的效率就高。如前所述，證券市場的價格變化頻繁劇烈，往往會失去理性，從這一點(diǎn)來看，政府對市場的監(jiān)管，可以限制和約束價格的非理性變動，從而提高證券市場的定價效率和配置資源的能力。

綜上所述，克服和彌補(bǔ)市場缺陷，提高市場效率作為證券市場監(jiān)管的一般目標(biāo)，是由證券市場的基本特征所決定的，是證券市場本身對監(jiān)管所提出的必然要求，也是我們評價證券市場管理的根本標(biāo)準(zhǔn)。目前，加強(qiáng)對我國證券市場監(jiān)管的呼聲越來越高，對證券市場的管理正在進(jìn)一步改革和完善，我們認(rèn)為，在這一改革和完善的過程中，時刻都不能忘記和偏離證券市場管理的一般目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

○1馮麗華 證券投資通論中國金融出版社 (M)2000年 229

○2吳世農(nóng) 我國證券市場效率分析(J)經(jīng)濟(jì)研究 1996(4)。