吳向宏

8月2日，勞動(dòng)和社會(huì)保障部公布了第一批37家企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)，此舉被稱為“開啟了年金市場(chǎng)化的大門”。不過，由于目前年金制度在設(shè)計(jì)上過于重視強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化進(jìn)程可能不會(huì)非常順利。

中國(guó)企業(yè)年金高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品低風(fēng)險(xiǎn)定位

“年金”在英文中對(duì)應(yīng)詞是annulty，但中國(guó)的企業(yè)年金從性質(zhì)上看，和annuity相去甚遠(yuǎn)。 annuity是受益確定類(DefinedBenefit)的養(yǎng)老或保險(xiǎn)產(chǎn)品，通常要終身支付受益人。由于受益人個(gè)體壽命長(zhǎng)短不一，annuity不可能實(shí)行個(gè)人賬戶，只能是統(tǒng)籌賬戶。而中國(guó)目前的企業(yè)年金是個(gè)人賬戶性質(zhì)，屬于所謂繳款確定類(Defined Contribution)產(chǎn)品。

作為養(yǎng)老金來源，這兩類產(chǎn)品各有定位。一般而言，受益確定類產(chǎn)品提供終身保障，且保障金額不受產(chǎn)品資產(chǎn)價(jià)值浮動(dòng)的影響，安全性高，適合于提供基本的養(yǎng)老保險(xiǎn)。以美國(guó)為例，覆蓋全國(guó)的社會(huì)保障計(jì)劃(Socid Security)就是受益確定類產(chǎn)品。與之相反，繳款確定類計(jì)劃中，退休后的收益完全取決于當(dāng)時(shí)的個(gè)人賬戶余額，資產(chǎn)價(jià)值的浮動(dòng)決定所獲福利的高低。如投資得當(dāng)可實(shí)現(xiàn)高退休福利，投資不當(dāng)也有喪失大部分退休福利的風(fēng)險(xiǎn)。因此高風(fēng)險(xiǎn)的繳費(fèi)確定類產(chǎn)品并不適宜提供基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，而只適合作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)充。

目前中國(guó)的企業(yè)年金屬于繳款確定類產(chǎn)品，在《企業(yè)年金管理試行辦法》中被定義為一種“補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)”。若以美國(guó)的養(yǎng)老體系為參照，則中國(guó)企業(yè)年金最接近美國(guó)的401k計(jì)劃，應(yīng)該定位為典型的高風(fēng)險(xiǎn)型補(bǔ)充養(yǎng)老產(chǎn)品。

但是另一方面，勞動(dòng)和社會(huì)保障部有關(guān)官員在談到企業(yè)年金時(shí)卻明確表示：“企業(yè)年金也是老百姓的養(yǎng)命錢”，“企業(yè)年金最大的目標(biāo)是維護(hù)基金安全，盡量規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！痹凇镀髽I(yè)年金基金管理試行辦法》中，更規(guī)定了年金基金的投資方向：“不低于20％要投資于貨幣型產(chǎn)品，另有不低于20％要投資于國(guó)債市場(chǎng)，而投資權(quán)益類產(chǎn)品比例不能高于30％，其中投資股票不能高于20％。”

顯然，這是一個(gè)十分保守的低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資分配方案。比照美國(guó)最常見的兩種繳款確定類計(jì)劃可以看出中國(guó)企業(yè)年金投資方案的保守程度。在美國(guó)，個(gè)人退休賬戶如由個(gè)人自主理財(cái)，通常的財(cái)務(wù)建議是以100減去個(gè)人年齡作為投資于股票的百分比，亦即30歲者可投資70％于股票，60歲者可投資40％，如由共同基金托管則方案更趨激進(jìn)。2000年，由共同基金托管的個(gè)人退休賬戶資產(chǎn)中，73％投資于股票基金，7％投資于混合型基金，投資于債券基金等固定收益品種以及貨幣市場(chǎng)的分別只有8％和11％。再比較最接近中國(guó)企業(yè)年金的401k計(jì)劃，2003年401k計(jì)劃基金中，有61％投入股票型基金或公司股票，9％投入混合型基金，投資于債券等固定收益品種的為23％，投入貨幣市場(chǎng)基金的只有5％(據(jù)Employee BenefitResearch Institute和Investment Company Institute資料)。

低收益設(shè)計(jì)難以達(dá)到補(bǔ)充養(yǎng)老的效果

中國(guó)企業(yè)年金低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的設(shè)計(jì)，難以達(dá)到“補(bǔ)充養(yǎng)老保障”的應(yīng)有效果。財(cái)務(wù)顧問通常認(rèn)為：一個(gè)人退休后的收入須達(dá)到退休前的70％以上，才能有舒適體面的退休生活。在美國(guó)，作為基本養(yǎng)老保障的社會(huì)保障金可達(dá)到退休前收入的30-50％，即負(fù)擔(dān)大約一半的退休后收入，另一半需靠高收益型的補(bǔ)充養(yǎng)老產(chǎn)品來彌補(bǔ)。中國(guó)如果能夠落實(shí)國(guó)家目前的設(shè)計(jì)，可能以后的情況會(huì)和美國(guó)差不多，也是基本養(yǎng)老金和補(bǔ)充養(yǎng)老金各負(fù)擔(dān)退休后收入的一半左右。

假若補(bǔ)充養(yǎng)老主要來源于企業(yè)年金，因其繳費(fèi)額較低，其投資收益必須較高。粗略估算，企業(yè)年金的平均收益率必須比基本養(yǎng)老基金高出至少50％，甚至100％。換句話說，如果基本養(yǎng)老基金的平均收益率可設(shè)定在接近長(zhǎng)期國(guó)債利率的4％，則企業(yè)年金的平均年收益率需要設(shè)定在6．5％以上，才有把握滿足退休人員的福利需求。

如果考慮到管理費(fèi)，那么企業(yè)年金的平均收益率則需要達(dá)到7％以上甚至8％。目前基本養(yǎng)老基金管理費(fèi)由地方制定，一般定在當(dāng)年征繳額的1-3％；而企業(yè)年金受托人、托管人和投資管理人按基金財(cái)產(chǎn)凈值年收取管理費(fèi)為1．6％。

如果嚴(yán)格遵循目前規(guī)定的企業(yè)年金投資分配方式，同時(shí)要想達(dá)到平均收益率7-8％的指標(biāo)，將是一樁不可能的任務(wù)。假設(shè)貨幣市場(chǎng)(占20％)平均收益率3％，各種固定收益類產(chǎn)品(占50％)平均收益率5％，則要求股票等權(quán)益類產(chǎn)品(占30％)的平均收益率必須達(dá)到13-16％。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益率在9-10％左右。而國(guó)內(nèi)據(jù)興業(yè)證券的數(shù)據(jù)，“上證指數(shù)”最近11年的長(zhǎng)期平均收益率水平為5．6％，“深圳成指”最近14年來的長(zhǎng)期平均收益率水平為7．37％。

過于保守的投資管制還存在兩個(gè)副作用

過于保守的投資管制，還有另外兩個(gè)副作用：一是使企業(yè)年金無法對(duì)活躍中國(guó)的資本市場(chǎng)起到應(yīng)有的作用。在“投入股市資金不得超過20％”的限制下，所謂“年金入市”也就是“空中畫餅”。第二則是加重了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。和美國(guó)相比，中國(guó)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)本來就相當(dāng)重，經(jīng)營(yíng)性稅率和所得稅率高出美國(guó)甚多，而中國(guó)企業(yè)目前的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)更是達(dá)到美國(guó)的三倍。2004年，美國(guó)社保工資稅稅率為工資的12．4％，企業(yè)和職工雙方各負(fù)擔(dān)一半。中國(guó)社保繳費(fèi)則可高達(dá)工資總額的27％，其中企業(yè)負(fù)擔(dān)常常高達(dá)19％。即便如此，中國(guó)社?；鹨琅f入不敷出，需要依靠財(cái)政補(bǔ)貼。如果對(duì)企業(yè)年金采取更為寬松的投資管制政策，不但有肋于活躍資本市場(chǎng)，更有可能使企業(yè)在預(yù)期收益相當(dāng)?shù)臈l件下，減少對(duì)年金的年度繳費(fèi)額。

建立再保險(xiǎn)制度防范年金市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)

允許企業(yè)年金投資市場(chǎng)化無疑存在風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)安然公司發(fā)生的將大量401k資金投于本公司股票，導(dǎo)致公司破產(chǎn)后員工退休金也血本無歸，就是一個(gè)典型案例。但是，此類風(fēng)險(xiǎn)常常被夸大，乃至談險(xiǎn)色變。事實(shí)上401k大規(guī)模失敗的案例目前報(bào)出的也就是安然一家，而事后的調(diào)查表明此類風(fēng)險(xiǎn)完全可以通過適當(dāng)?shù)墓苤拼胧﹣肀苊狻０踩皇录?，美?guó)401k基金仍然是增長(zhǎng)最快的退休計(jì)劃。

如果政府對(duì)年金市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有重大顧慮，還可以建立再保險(xiǎn)制度。在放開年金投資管制的同時(shí)，由國(guó)家提供對(duì)企業(yè)年金養(yǎng)老保險(xiǎn)的強(qiáng)制再保險(xiǎn)，這方面可以借鑒美國(guó)的國(guó)家養(yǎng)老金保險(xiǎn)公司(PBGC)。PBGC對(duì)所有私營(yíng)的受益確定類養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行強(qiáng)制保險(xiǎn)，一旦私營(yíng)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)不善，遭到清算，PBGC將接管其覆蓋的所有職工。PBGC的運(yùn)營(yíng)完全商業(yè)化，除啟動(dòng)資金外，收入均來自私有養(yǎng)老計(jì)劃所繳納的保險(xiǎn)金。PBGC并不覆蓋401k等繳費(fèi)確定類養(yǎng)老計(jì)劃，但可以通過適當(dāng)

的制度設(shè)計(jì)變通。

其中一個(gè)可行的方案就是利用中央層次上的全國(guó)社會(huì)保障基金。這筆錢是儲(chǔ)備起來的，意在彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時(shí)期的社會(huì)保障需要，但目前卻處于閑置，2004年底該基金權(quán)益總額已將近1700億元?？梢钥紤]以這筆基金(或其一部分)為初始資本，成立一個(gè)國(guó)有的“企業(yè)年會(huì)再保險(xiǎn)公司”。一方面可以大大降低整個(gè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又可以讓企業(yè)年金基金的投資盡快實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。

作者為美田Manatt Jones咨詢公司中國(guó)專家及斯市科技集團(tuán)投資顧問

企業(yè)年金收益率估算過程

假設(shè)企業(yè)年金需彌補(bǔ)一半的退休收入，即退休時(shí)資產(chǎn)總值應(yīng)當(dāng)與基本保險(xiǎn)相當(dāng)。企業(yè)年金的繳費(fèi)額為工資總額的六分之一，基本養(yǎng)老繳費(fèi)為工資總額的27％。再假設(shè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)主要投資長(zhǎng)期國(guó)債，長(zhǎng)期收益率4％，則在平均繳費(fèi)年限分別假設(shè)為20年、30年、40年的情況下，企業(yè)年金的平均收益率需達(dá)到8．1％、6．6％和5．9％。如基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資收益率提高，企業(yè)年金需要的收益率將更高。以上均未考慮通貨膨脹和工資總額變化等因素。

對(duì)沖基金圖謀好倉(cāng)變淡倉(cāng)

龐寶林

今年對(duì)沖基金表現(xiàn)不大理想，尤其是4月，受通用汽車股票反彈影響，不少定息及可兌換債券對(duì)沖基金都大幅虧損。加之上半年金融市場(chǎng)走勢(shì)呈“碟形”，波幅不及去年的“碗形”那么大，幾千只對(duì)沖基金截至7月底的回報(bào)平均只有2．54％，遠(yuǎn)低于過去十年9．27％的年均回報(bào)，也比同期MSCI指數(shù)3．1％的回報(bào)為低。

雖然如此，全球不少機(jī)構(gòu)投資者為了分散風(fēng)險(xiǎn)，仍不斷將資產(chǎn)調(diào)配至對(duì)沖基金，所以流入其中的資金仍屢創(chuàng)新高。由于歐美投資機(jī)會(huì)減少，當(dāng)?shù)卦S多對(duì)沖基金也紛紛到亞洲尋找機(jī)會(huì)。近年來，已有愈來愈多的亞洲對(duì)沖基金成立，數(shù)目己超過200多只。這些對(duì)沖基金集資非常容易。

現(xiàn)在，全球?qū)_基金的資產(chǎn)己逾一萬億美元，平均最高放大倍數(shù)可達(dá)20倍，即20萬億美元，其對(duì)金融市場(chǎng)的影響不可小覷。這幾年對(duì)沖基金蓬勃發(fā)展，投資資金多但投資機(jī)會(huì)少，所以一些基金為了爭(zhēng)取出色的表現(xiàn)，還發(fā)展出不少新的策略，例如最近亞洲有一絕對(duì)回報(bào)的對(duì)沖基金進(jìn)入信貸市場(chǎng)，借款予一家二、三線的上市公司，除了透過有利息的可兌換債券外，還附加一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)，時(shí)間分別為6或12個(gè)月。此舉令對(duì)沖基金儼如銀行，但其借款批核比銀行靈活及快捷，而且風(fēng)險(xiǎn)比銀行低，因有認(rèn)沽期權(quán)作了止蝕位。

對(duì)沖基金如何影響亞洲投資市場(chǎng)

對(duì)沖基金經(jīng)理在投資方面一如做生意般，哪里的資金成本便宜便向哪里借賃，除了息口不上升及最好向下外，匯價(jià)下跌更佳，由此可賺取外匯差價(jià)。1997年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)，對(duì)沖基金的子彈便從借(沽)日元而來，日元的利率不單是零，匯價(jià)還曾一度下跌至1美元兌145日元，對(duì)沖基金僅此已獲利不菲。加之沽泰銖及泰股，更有雙重獲利，若加放大效應(yīng)，獲利更巨。

2002、2003年間，美息及美元不斷下滑，對(duì)沖基金又有新的彈藥，就是借(沽)美元。除了賺取匯價(jià)外，他們還將資金不斷投資于新興市場(chǎng)的股市和期油、房地產(chǎn)、黃金等，使這些地區(qū)股市和有關(guān)投資工具在2004年不斷上升。但2004年起，由于美國(guó)開始加息，美元漸漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，不少對(duì)沖基金也開始平倉(cāng)，彈藥減少了，投資在新興市場(chǎng)及能源的資金也相應(yīng)減少，油價(jià)因此從60美元跌至今年3月的47美元，亞洲、新興市場(chǎng)等股市也回軟。

不過踏入今年6月，對(duì)沖基金又有新動(dòng)作，就是借(沽)歐元。因?yàn)槊老⑸仙?、美?guó)比歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，歐元兌美元開始回軟，加上法國(guó)、荷蘭6月公投否決歐盟憲法，使投資者對(duì)歐洲和歐元的信心稍減，擔(dān)心歐洲不但不能進(jìn)一步融合，還會(huì)出現(xiàn)倒退，因此歐元大跌。為了挽救信心，歐洲央行更有減息的可能，瑞典及英國(guó)已率先減息0．25％。

對(duì)沖基金借歐元得來的子彈也用作投資全球股市，尤其是新興市場(chǎng)、石油及亞洲股市等，因此6月起至今，全球股市全面大升，韓國(guó)、印度、俄羅斯股市等市場(chǎng)沖破近期高點(diǎn)，港股突破15000點(diǎn)，日股突破12000點(diǎn)，不但收復(fù)今年的跌幅，還有頗大進(jìn)賬。加上人民幣升值的預(yù)期，引得更多資金流入亞洲。踏入8月份，歐元雖有反彈，美元回軟，但由于美國(guó)7月份的生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)及消費(fèi)物價(jià)指數(shù)均非常強(qiáng)勁，投資者預(yù)期美國(guó)加息的周期延長(zhǎng)，美元表現(xiàn)更強(qiáng)，那么，未來借歐元作為彈藥仍有可為。

基金經(jīng)理正在尋找轉(zhuǎn)折點(diǎn)

近期對(duì)沖基金的活動(dòng)以長(zhǎng)短倉(cāng)居多，如7月左右此類基金以借來的彈藥買入約50億元的“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”股票，并同時(shí)買入“和記黃埔”，帶動(dòng)大市上升，港股近期約有30％的成交量是由對(duì)沖基金帶領(lǐng)；其次，對(duì)沖基金也狂炒期油賺大錢，部分較穩(wěn)健的對(duì)沖基金就投資“中石油”、“中海油”等股票；另外有部分對(duì)沖基金利用NDF投機(jī)人民幣。對(duì)沖基金除了借歐元外，還借(沽)日元買入加元，近期人民幣升值而使亞洲貨幣上升，借日元炒韓元或韓股也是亞洲對(duì)沖基金另一杰作。事實(shí)上，此乃今年韓股上升的部分原因。

由于預(yù)期美息見頂，亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，況且股票市盈率不高，所以對(duì)沖基金借來的子彈仍以長(zhǎng)倉(cāng)為主。筆者相信，今次對(duì)沖基金的策略是以借宋的彈藥盡量推高全球股市，尤其是亞洲及新興市場(chǎng)等股市。同時(shí)，由于油價(jià)占企業(yè)生產(chǎn)成本的比例比以往減少，各國(guó)對(duì)油價(jià)的忍耐力上升，若加入多年來的通脹因素，60多美元一桶的油價(jià)仍未超高，因此各地股市似乎忘記了高油價(jià)，近期走勢(shì)依然強(qiáng)勁。不過，一旦到達(dá)一個(gè)分水嶺，令市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)受不了，對(duì)沖基金則會(huì)看準(zhǔn)石油供求失衡而炒高油價(jià)，最終油價(jià)會(huì)在嚴(yán)重超買后急速回落，經(jīng)濟(jì)和股市也會(huì)被拖累。

當(dāng)然，對(duì)沖基金會(huì)盡量推高股市和油價(jià)，以增大波幅率，因?yàn)槭袌?chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)，油價(jià)及全球股市會(huì)因超買而下跌，跌幅越大則炒作空間越廣闊?，F(xiàn)時(shí)對(duì)沖基金經(jīng)理正在尋找轉(zhuǎn)折點(diǎn)，繼而轉(zhuǎn)做期油及股市的淡倉(cāng)。事實(shí)上，8月17日公布的美國(guó)7月份生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)增幅為1％，為去年10月份以來最高，顯示高油價(jià)已反映在生產(chǎn)物價(jià)上，但7月的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)只上升了0．5％，顯示生產(chǎn)商尚未把所有上漲的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，一旦油價(jià)繼續(xù)上升或維持在此高水平，相信消費(fèi)物價(jià)指數(shù)早晚也要作出相應(yīng)的調(diào)升。加上人民幣未來仍有機(jī)會(huì)向上調(diào)升，美國(guó)的物價(jià)指數(shù)也會(huì)有更大調(diào)升。那么，美國(guó)加息周期一定會(huì)持續(xù)更久，在高油價(jià)及加息持續(xù)向上的情況下，全球股市包括亞洲股市應(yīng)該會(huì)受影響而一起下跌，屆時(shí)對(duì)沖基金會(huì)借勢(shì)由現(xiàn)在的好倉(cāng)變成淡倉(cāng)。

現(xiàn)時(shí)中國(guó)原油供應(yīng)緊張，珠三角各大城市出現(xiàn)加油車龍已成全國(guó)及全球焦點(diǎn)，不少投資者預(yù)計(jì)中國(guó)將會(huì)進(jìn)行石油價(jià)格改革，逐步提升油價(jià)至與外國(guó)看齊，最終中國(guó)的耗油量會(huì)因油價(jià)太高而減少，用油的效率也將提升，從而令油價(jià)回軟。再配合美國(guó)繼續(xù)加息，拖慢經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使明年經(jīng)濟(jì)環(huán)境堪虞，所以，投資者應(yīng)如對(duì)沖基金般轉(zhuǎn)倉(cāng)，由好轉(zhuǎn)淡，獲利可以非常豐厚。中國(guó)企業(yè)收購(gòu)?fù)鈬?guó)能源公司，也可待經(jīng)濟(jì)及油價(jià)回軟時(shí)再進(jìn)行，或許可以節(jié)省不少。

作者為東驥基金管理有限公司董事總經(jīng)理