巴曙松　華中煒

在特定的轉(zhuǎn)軌時期，證券公司經(jīng)營的風險日益引起廣泛關注。本文選取在銀行間市場進行信息披露的48家證券公司的2004年度財務報告，結合2003年和2002年的披露信息，從各項財務指標來動態(tài)跟蹤分析當前中國主要的證券公司的風險狀況。

證券公司風險分析指標的選擇

風險指標評價體系通過將不可以量化的風險進行指標化處理，然后通過維數(shù)映射使這些專業(yè)的風險狀態(tài)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為更為直觀的風險報告。本文主要分析的是反映證券公司整體風險狀態(tài)的指標。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，結合監(jiān)管部門的要求和已有的研究成果，本文選取以下指標體系進行分析證券公司的風險狀況：

風險指標分析

截至2005年4月30日，經(jīng)批準成為同業(yè)拆借市場成員的65家證券公司中，有48家在2005年4月底上報了經(jīng)過審計的財務報告，本文將其選取為分析樣本。

財務風險指標

盈利能力持續(xù)低迷。從已經(jīng)選取的48家證券公司的樣本狀況來看，2003年和2004年證券公司處于經(jīng)營低迷狀態(tài)。2004年，48家證券公司一共虧損50．11億元，平均每家證券公司虧損達到了1．04億元，虧損的證券公司為24家，占50％；2003年共虧損46．60億元，平均每家虧損9708萬元。

由于利潤的大幅減少，證券公司的凈資產(chǎn)收益率大多為負值。2004年全部48家證券公司平均資產(chǎn)收益率為－0．3070；遠遠低于2002年－0．041和2003年的－0．066。其原因是，在虧損逐步加重的同時，證券公司的凈資產(chǎn)也在大幅縮水。除已經(jīng)被關閉或托管的證券公司之外，年報也顯示了一批證券公司正處于破產(chǎn)倒閉的邊緣，甚至已經(jīng)在技術上破產(chǎn)。證券公司大多數(shù)虧損在自營證券和委托理財方面。數(shù)據(jù)顯示，47家證券公司自營投資業(yè)務合計虧損9．36億元，平均每家凈虧損近2000萬元。根據(jù)新的金融會計準則，47家證券公司共計提了318億元的自營證券跌價損失。受托理財業(yè)務的表現(xiàn)同樣十分糟糕。由于管理層對證券公司委托理財業(yè)務進行了全面清理，證券公司以往表外運營資產(chǎn)管理業(yè)務形成的虧損開始在報表內(nèi)體現(xiàn)出來。47家證券公司受托投資管理收益為－9．54億元，虧損金額超過自營投資業(yè)務，在證券公司的所有業(yè)務類型中虧損最嚴重。

資本風險值得關注。2004年，48家樣本證券公司的平均凈資本充足率為50．44％，2003年為44．72％，遠遠超過了8％的監(jiān)管部門最低要求。但是，高資本充足率并不能說明各家證券公司在控制資本風險方面下足了功夫，反而說明證券公司在籌資方面的無能為力(凈資本充足率二凈資本／負債總額)。由圖1可以看出，對于衡量證券公司資本風險的另一個指標——凈資本／注冊資本來說，大多數(shù)證券公司一直低于1，并于2004年呈現(xiàn)較大幅度的下降，這說明證券公司由于經(jīng)營的艱難，正在逐步消耗和吞噬自有資本。其中廣東證券、河北證券、申銀萬國證券、泰陽證券的凈資本均已降為負值。

負債率仍然偏低。數(shù)據(jù)顯示，2004年48家證券公司平均凈資產(chǎn)負債率1為1．59，僅僅從這一點來看并沒有蘊涵太大風險(證監(jiān)會規(guī)定凈資產(chǎn)負債率1的警戒線為8倍)。另一個較為客觀的反應證券公司債務風險的指標在于凈資產(chǎn)負債率2，即負債總額中扣除了委托資金和保證金。2002年、2003年我國證券公司的資產(chǎn)負債率2都遠低于1，2004年也僅為1．15，相對來說，這個指標仍然處于安全的區(qū)域。這說明我國的證券公司債務融資渠道的匱乏，無法有效利用財務杠桿推動公司的業(yè)務發(fā)展和擴張。

另外，我國證券公司權益比率1(所有者權益／總資產(chǎn))的行業(yè)平均值為33％，權益比率2(所有者權益／總資產(chǎn)扣除委托資產(chǎn)和保證金)的行業(yè)平均值為66％，遠遠高于發(fā)達市場上的證券公司，這同樣說明我國證券公司的負債比率嚴重偏低，財務杠桿作用沒有有效的發(fā)揮，同時也說明我國證券公司的融資空間狹小。

客戶資金凈流出嚴重。證券公司資產(chǎn)負債表中代買賣證券款和受托理財資金的數(shù)量變化，是檢驗投資者對于股市信心的重要指標。持續(xù)的市場低迷已經(jīng)導致證券客戶資金的大量流失。2004年46家證券公司代買賣證券款和委托理財款流失總額高達527．83億元，平均每家證券公司流失11．47億元。各家證券公司的審計報告也顯示，除了投資者信心下滑之外，證券公司挪用客戶保證金和頻頻發(fā)生的委托理財糾紛也是導致客戶資金流失的重要原因。

如果拿代買賣證券款和委托理財款的流失額與證券公司的凈資本以及注冊資本對比，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年來，每年資金的流失額都超過了證券公司的凈資本。2004年平均每家證券公司流失11．47億元，是平均凈資本的1．23倍；2002年全部49家綜合類證券公司的代買賣證券款和委托理財款凈流出為807．23億元，平均每家流出16．47億元，是平均凈資本的1．12倍。

只有少數(shù)證券公司的委托理財款和代買賣證券款仍然在弱勢中保持了增長。表現(xiàn)突出的有中金公司、東北證券、中關村證券、金元證券等7家證券公司。但除了中金公司明確表示受托理財未承諾保底收益，僅收取手續(xù)費，從而不列入資產(chǎn)負債表內(nèi)，其他公司均列入表內(nèi)計算。這也意味著，這些公司同時承擔著委托理財帶來的巨大風險，而在持續(xù)的弱市狀態(tài)下，這無疑加大了這些公司2005年收益的不確定性。

流動性風險狀況

傳統(tǒng)流動性指標較為安全。2004年上述48家證券公司的行業(yè)平均流動比率為1．39；速動比率均值為1．24，均高于中國證監(jiān)會要求的“1”的警戒線，這說明我國證券公司的流動性并無大的風險。

流動負債占比過多，資產(chǎn)結構不盡合理。在負債結構方面，我國的證券公司明顯存在短期負債過多，長期負債嚴重不足的現(xiàn)象。2004年48家證券公司流動負債占總負債比例為97．99％，其中20家證券公司沒有長期負債；2003年這一比率為98．36％，變化不大。

在資產(chǎn)結構方面，我國證券公司的固定資產(chǎn)所占比例過大，流動資產(chǎn)的份量顯得不足。2004年行業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為7．22％；2003年為6．01％。剔除總資產(chǎn)中的委托投資和保證金存款，2004年固定資產(chǎn)比率的值為15．46％，最高達到55．45％；2003年平均為16．12％。而美林公司2001年的年報顯示，其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅為5．26％。從這些數(shù)字看來，我國證券公司的資產(chǎn)結構存在需要改進的地方，流動資產(chǎn)所占比例仍然需要提高。

市場風險狀況

47家證券公司的平均委托資產(chǎn)倍率為0．42；遠低于中國證監(jiān)會所設定的80％的警戒線。從某種意義上說，在長期的弱市狀態(tài)下，委托資產(chǎn)的減：少降低了證券公司的市場風險。但也有不少證券公司的委托資產(chǎn)倍率仍然非

常之高，如申銀萬國證券的委托資產(chǎn)倍率達到4．18，在市場不斷下滑的情況下如此高的委托資產(chǎn)倍率不啻于一顆“定時炸彈”。

現(xiàn)金流量風險居高不下

從公布了現(xiàn)金流量表的15家企業(yè)的狀況來看，有13家的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負值，平均為－6．43億元，可見，證券公司的現(xiàn)金流量處于一個十分窘迫的狀態(tài)?？鄢I賣證券款和委托資金的變化后，證券公司的現(xiàn)金流量有所好轉(zhuǎn)，平均凈現(xiàn)金流量為1．52億元。這說明代買賣證券款和委托資金的變化對于證券公司現(xiàn)金流的變化影響非常大。

從充足性和效率性上對證券公司的凈現(xiàn)金流量進行考察，可以得出更有價值的結論。2004年上述15家證券公司剔除廣東證券后的平均經(jīng)營活動指數(shù)1(見表2)為－13．41；平均經(jīng)營活動指數(shù)2(見表2)為－12．68。這說明證券公司經(jīng)營活動的效率較低，即使去掉了代買賣證券款和委托資金的變化，也未有起色。

在充足性指標方面，15家證券公司的平均現(xiàn)金流量充足比率1(見表2)為－25．0279，平均現(xiàn)金流量充足比率2(見表2)為－9．6173?？梢钥闯?，即使拋開委托理財和客戶保證金下降的影響，證券公司的現(xiàn)金流量仍然非常脆弱。從這個指標來看，證券公司正面臨著明顯的支付風險，一旦某個環(huán)節(jié)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，就會出現(xiàn)全盤的支付危機。

證券公司風險綜合指標分析

針對48家證券公司的總體情況，可以得到如下的綜合狀況：

由表2分析可以看出：

整體看，當前證券公司面臨著行業(yè)性破產(chǎn)的嚴峻局面。從已有的指標分析來看，證券公司的財務風險、市場風險和現(xiàn)金流風險都處于比較嚴峻的狀態(tài)。現(xiàn)金流量風險仍是證券公司目前面臨的最大風險。一旦某個環(huán)節(jié)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，就會出現(xiàn)支付危機。如果缺乏穩(wěn)定的收入來源，加上無法進行有效的融資，一些證券公司可能只能處于“等死”狀態(tài)。

證券公司經(jīng)營業(yè)績與風險狀況呈現(xiàn)兩極分化的狀態(tài)。從48家樣本證券公司的指標來看，雖然凈利潤總額為負數(shù)，但是虧損主要來自少數(shù)幾家證券公司。統(tǒng)計結果顯示，虧損額超過1．5億元的證券公司多達13家，其中虧損額最大的3家證券公司虧損額占24家虧損證券公司合計虧損額的54．50％。而前4家證券公司的盈利占到盈利證券公司盈利總額的56．48％。

債務風險并不是證券公司的最大風險點。證券公司的平均凈資產(chǎn)負債率2為1．15，相對來說，仍然處于安全的區(qū)域。這說明債務風險不是我國證券公司目前的主要風險點，同時也說明由于債務融資渠道的匱乏，證券公司無法有效利用財務杠桿推動公司的業(yè)務發(fā)展和擴張。

證券行業(yè)的信譽風險正在逐步加大。由于挪用客戶保證金以及委托理財糾紛等事故的頻繁發(fā)生，行業(yè)的整體信譽急劇下降，這也進一步加速客戶資金的流失。2004年平均每家證券公司流失11．47億元，居然高于證券公司的平均凈資本。同時證券公司的凈資本／注冊資本指標趨于下降狀態(tài)，說明證券公司正逐步消耗和吞噬自有資本，也導致了證券公司股東與公司之間糾紛的增加，給增資擴股之路增添了障礙。

結論與啟示

《金融企業(yè)會計制度》的實施提高了證券公司風險暴露的程度。財政部要求國內(nèi)非上市證券公司自2004年1月1日起全面執(zhí)行《金融企業(yè)會計制度》。從已經(jīng)披露的48家證券公司的年報來看，大多數(shù)證券公司是第一次實施《金融企業(yè)會計制度》，使得2004年度的年報較為客觀和真實的反映了證券公司的經(jīng)營狀況和風險狀況。與原先的《證券公司會計制度》相比，《金融企業(yè)會計制度》對于證券公司的影響主要體現(xiàn)在：(1)資產(chǎn)減值準備擴大了計提范圍，同時改變了減值準備計提辦法，即需要追溯調(diào)整，另外，對自營減值準備的提取必須按股票市價與成本孰低原則來計提減值準備，此舉將有效避免證券公司利用會計規(guī)則掩蓋潛虧。(2)委托理財業(yè)務在年度報告中由表內(nèi)轉(zhuǎn)入表外。新的制度下，受托投資管理業(yè)務收到的資金所形成的資產(chǎn)和負債，由于不符合資產(chǎn)、負債的定義，相關項目如“受托資金”、“受托投資”等將調(diào)出資產(chǎn)負債表，不在資產(chǎn)負債表中反映，而在“會計報表補充資料”中披露。受托理財?shù)挠媰r辦法也將采用成本與市值孰低的原則，與自營一樣趨于嚴格，有效避免了證券公司利用會計規(guī)則掩蓋潛虧的現(xiàn)狀。

單一的盈利模式導致系統(tǒng)風險占比居高不下，是導致證券公司行業(yè)危機的重要原因。對于我國的證券公司來說，A股經(jīng)紀業(yè)務的手續(xù)費收入依然是證券公司最主要的收入來源，2004年平均每家證券公司達到1．91億元，對證券公司主營業(yè)務收入總額的貢獻度為70．71％，由于手續(xù)費收入主要依靠市場行情的走勢，因此對經(jīng)紀業(yè)務的過度依賴使證券公司難以擺脫“靠天吃飯”的窘境。根據(jù)相關媒體統(tǒng)計，2004年市場行情較好的2～4月這3個月，證券公司經(jīng)紀業(yè)務收入占到全年經(jīng)紀業(yè)務收入的42．30％。而美國證券公司的自營和資產(chǎn)管理業(yè)務卻貢獻了25％的收入，資金利息收入只占了3％。

在中國證券公司十余年的發(fā)展中，中國證券業(yè)的盈利模式是一種廣義意義上的“通道”盈利模式，即證券公司通過為客戶提供各種通道來獲取收入，實現(xiàn)利潤。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道，交易通道對應著證券公司的經(jīng)紀業(yè)務，而發(fā)行通道則對應著承銷業(yè)務。在過去，由于嚴格的行業(yè)準入制度，證券公司的“通道”是一種壟斷資源，它保證了證券公司在長達十年的時間里能獲得穩(wěn)定的高額壟斷利潤。以“通道”為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場走勢高度相關，具有高度不穩(wěn)定性和周期性，加大了經(jīng)營風險。雖然保薦人制度的實施結束了證券發(fā)行業(yè)務的通道制，但是長期以來對于通道的依賴在客觀上壓抑了證券公司創(chuàng)新的積極性，導致證券公司都缺乏內(nèi)在的沖動去創(chuàng)造新的業(yè)務和產(chǎn)品，也釀成了今天的苦果。

目前拓寬融資渠道的政策仍然難以解決證券公司當前的融資困境。從負債指標的分析來看，證券公司的平均凈資產(chǎn)負債率2為1．15，相對來說，仍然處于安全的區(qū)域。這說明債務風險不是我國證券公司目前的主要風險點，同時也說明由于債務融資渠道的匱乏，證券公司無法有效利用財務杠桿推動公司的業(yè)務發(fā)展和擴張。在負債結構方面，我國的證券公司明顯存在短期負債過多，長期負債嚴重不足的現(xiàn)象。2004年48家證券公司流動負債占總負債比例為97．99％，其中20家證券公司沒有長期負債；2003年負債比率為98．36％，變化不大。

目前看來，雖然國務院的有關規(guī)定明確提出“拓寬證券公司融資渠道”，而且一系列政策已經(jīng)出臺，例如2004年10月《證券公司短期融資券管理辦法》、《證券公司債券管理暫行辦法》。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》相繼修訂或出臺，已經(jīng)大幅降‘低了證券公司發(fā)行證券或質(zhì)押貸款的門檻，但對于部分歷史包袱沉重、資質(zhì)難以達標的證券公司，基本不能通過公開渠道緩解資金危機。

(作者單位：國務院發(fā)展研究中心金融研究所中央財經(jīng)大學)