主動(dòng)式投資很難跑贏大盤的事實(shí)正在被越來(lái)越多的人們接受，費(fèi)率相對(duì)低得多的被動(dòng)式投資在投資業(yè)界的主導(dǎo)地位越來(lái)越強(qiáng)——ETF等新型被動(dòng)式投資的市場(chǎng)份額在近年的迅猛增長(zhǎng)便是明證。然而，被動(dòng)式投資業(yè)界領(lǐng)袖先鋒集團(tuán)的研究表明，認(rèn)真挑選的主動(dòng)式投資可以有效地增加你的投資收益。

主動(dòng)式投資:另一種思路先鋒集團(tuán)主動(dòng)式投資還是被動(dòng)式投資對(duì)大眾來(lái)說(shuō)也許不是很重大的議題，卻是投資界永恒的爭(zhēng)論主題。但按照先鋒的投資咨詢與研究（IC&R）小組組長(zhǎng)凱瑟琳·戈登的說(shuō)法，這是一個(gè)沒(méi)有意義的爭(zhēng)論。“主動(dòng)基金能夠與指數(shù)基金在同一投資組合中和平共處，” 戈登說(shuō)，“這不是一個(gè)非此即彼的選擇?！?/p>

事實(shí)上，通過(guò)彌補(bǔ)指數(shù)結(jié)構(gòu)的某些弱點(diǎn)，主動(dòng)基金可以增值并降低波動(dòng)性。

為什么主動(dòng)投資經(jīng)理很難超過(guò)大市

總有基金的表現(xiàn)超過(guò)大市，但要事先預(yù)言是哪只幾乎是不可能的。

要超越大盤，主動(dòng)投資的基金經(jīng)理們要克服若干障礙。首先，他們要有一個(gè)好的投資策略，該策略能夠利用證券市場(chǎng)中的周期性定價(jià)錯(cuò)誤；其次是執(zhí)行，這包括克服交易成本和自身行為對(duì)市場(chǎng)的影響；最后，他們的策略還必須超越自身費(fèi)率的影響。

圖1顯示了截至2003年底的10年中，美國(guó)股票型基金的年回報(bào)率分布情況。用摩根士丹利資本國(guó)際（MSCI）的美國(guó)可投資市場(chǎng)2500指數(shù)作為標(biāo)桿，在1033種基金中，71%都低于大市（Broad market）10.6%的年回報(bào)率。這些表現(xiàn)遜色的基金中有3/4甚至低了近4個(gè)百分點(diǎn)。這些基金的共同特點(diǎn)是費(fèi)率較高，相比之下，能夠跑贏大市的那些基金通常以低費(fèi)率為號(hào)召。大多數(shù)基金與市場(chǎng)表現(xiàn)比較接近表明了費(fèi)率的重要性。跑輸大盤4個(gè)以上百分點(diǎn)基金的數(shù)量仍有不少，這說(shuō)明了基金經(jīng)理的重要性。

圖2則顯示了1983～1993年排名前20位的基金在后來(lái)10年中的排名，只有1只基金還排在前100名之內(nèi)——持續(xù)的優(yōu)秀實(shí)在很難做到。

主動(dòng)式投資如何增值

主動(dòng)投資可以增值，必須滿足一定條件

那么,為什么還要考慮主動(dòng)式基金呢？

“首先，這個(gè)市場(chǎng)是有效的，但不是百分之百有效?！?戈登女士說(shuō)，“在較短期內(nèi)證券價(jià)值可能被‘低估。其次，指數(shù)在其結(jié)構(gòu)中有一些特性（因而會(huì)有一些缺陷——編者注）。這兩點(diǎn)為主動(dòng)式投資的基金經(jīng)理提供了增值機(jī)會(huì)?！?/p>

投資于廣泛股票指數(shù)（指為了更好表征股市表現(xiàn)，往往包含數(shù)千只股票的指數(shù)，一般以市值加權(quán)計(jì)算——編者注）基金，意味著您的投資結(jié)果是由以市值為基礎(chǔ)的指數(shù)中數(shù)種“超高市值”股票所決定。例如，按照市值計(jì)算，前20家公司占了Dow Jones Wilshire 5000 指數(shù)（美國(guó)市場(chǎng)中測(cè)算整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)代表性指數(shù)——編者注）的1/4。平均來(lái)算，這20只股票在24年間（截至2003年）占了市場(chǎng)總收益的30%。當(dāng)大型成長(zhǎng)股表現(xiàn)良好（如它們?cè)?0世紀(jì)90年代末高科技浪潮時(shí)代那樣）時(shí)，廣泛指數(shù)基金將超過(guò)大多數(shù)各種各樣的股票基金；而當(dāng)它們表現(xiàn)很差時(shí)，如2000年，更多的主動(dòng)式基金會(huì)優(yōu)于指數(shù)投資組合。

機(jī)敏的主動(dòng)式投資經(jīng)理可以將與指數(shù)結(jié)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分散。例如，以價(jià)值為導(dǎo)向的經(jīng)理人在市盈率超過(guò)兩倍的時(shí)候可能已經(jīng)避開了那些價(jià)高的股票，從而減輕了隨之而來(lái)的熊市帶來(lái)的損失——盡管這樣可能也意味著相應(yīng)的投資組合不能從前期的市場(chǎng)高漲期獲益。

您也可以通過(guò)投資于跟蹤市場(chǎng)細(xì)分的指數(shù)基金而不是廣泛市場(chǎng)的指數(shù)基金來(lái)避開超高市值股票的風(fēng)險(xiǎn)。但這里有另一種風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)于增長(zhǎng)和價(jià)值，或與中、低市值相對(duì)的高市值沒(méi)有統(tǒng)一的定義。每個(gè)指數(shù)提供者都有其自己的定義，當(dāng)您試圖通過(guò)指數(shù)基金細(xì)分您的投資組合時(shí)，在投資組合中會(huì)因?yàn)橹丿B造成意想不到的風(fēng)險(xiǎn)——盡管這也是主動(dòng)基金的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)（缺乏統(tǒng)一定義也是先鋒在2003年轉(zhuǎn)用MSCI指數(shù)作為其大多數(shù)國(guó)內(nèi)股票基金標(biāo)桿的原因之一）。

對(duì)于國(guó)際指數(shù)，也有類似的風(fēng)險(xiǎn)。如果您在20世紀(jì)80年代日本股票反彈期的最高點(diǎn)投資了一個(gè)廣泛國(guó)際指數(shù)基金，那就意味著日本一地的股票占到了資產(chǎn)的近60%。主動(dòng)式國(guó)際投資基金經(jīng)理不應(yīng)冒這樣集中在一國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在國(guó)家層面，持有的指數(shù)可能集中在一個(gè)公司（比如說(shuō)瑞典的愛(ài)立信）或者在一個(gè)行業(yè)（澳大利亞的礦業(yè)公司）。

怎樣在主動(dòng)和被動(dòng)基金間找到平衡

投資者首先需要確定資產(chǎn)配置。而且這不應(yīng)只在廣泛資產(chǎn)類別（股票、債券和短期存單）間分配，而且也應(yīng)在資產(chǎn)類別內(nèi)分配。此后，投資者再確定主動(dòng)和被動(dòng)基金之間的正確平衡。如果您選擇了主動(dòng)基金，您還必須考慮基金的管理風(fēng)格

戈登女士非正式地將主動(dòng)基金分為三類（指數(shù)敏感、指數(shù)感知和指數(shù)忽略），并引用先鋒基金作為每種類別的示例。

“U.S. Value Fund與Growth and Income Fund是指數(shù)敏感型的。”她說(shuō)，“它們的經(jīng)理做任何事都會(huì)考慮指數(shù)?！逼鋵?shí)，投資顧問(wèn)遵循一個(gè)定量或半定量的策略——設(shè)法使基金的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與標(biāo)桿指數(shù)相近，同時(shí)通過(guò)選擇股票來(lái)增值。

“Capital Opportunity和Selected Value是忽略型基金的示例，指數(shù)對(duì)于其投資決策影響甚少?！彼a(bǔ)充說(shuō)，“在多重管理的Windsor基金中，Wellington Management推薦的投資組合也是忽略型的?！?/p>

尤其是Selected Value，它是主動(dòng)式基金最極端的例子——大約40只有很高“軌跡誤差”的股票的集中投資組合，表現(xiàn)圍繞標(biāo)桿指數(shù)巨幅擺蕩，時(shí)正時(shí)負(fù)。

兩個(gè)極端之間是指數(shù)感知型基金：標(biāo)桿是一個(gè)考慮因素，但并不是限定因素?？偟膩?lái)說(shuō)，先鋒的多重管理基金由于顧問(wèn)間管理風(fēng)格的互補(bǔ)，一般屬于指數(shù)感知型基金。

投資者選擇基金組合時(shí)要考慮自身需要，戈登認(rèn)為：“如果您只是想獲取整體市場(chǎng)回報(bào)率，就應(yīng)該全部選擇被動(dòng)基金?！?/p>

一些固定收益計(jì)劃（例如退休年金）可能會(huì)重視與市場(chǎng)收益相當(dāng)，因此會(huì)選擇指數(shù)基金——也許是指數(shù)敏感基金（低軌跡誤差的主動(dòng)基金）；另一方面，一些捐贈(zèng)基金和基金會(huì)可能更重視阿爾法估算值，因此，希望指數(shù)忽略型基金在資產(chǎn)能占更高的比例；而其他投資計(jì)劃可能選擇指數(shù)感知型基金和指數(shù)忽略型基金來(lái)平衡指數(shù)型投資組合，以降低在市場(chǎng)繁榮期或蕭條期可能的波動(dòng)程度。

然而最重要的事情是選對(duì)管理基金的人，至少，基金經(jīng)理的過(guò)去表現(xiàn)應(yīng)該是穩(wěn)定的。戈登女士說(shuō)，“您肯定不希望您投資的指數(shù)忽略型基金突然變?yōu)橹笖?shù)敏感型的?！薄@正是在20世紀(jì)90年代后期高科技浪潮時(shí)期所發(fā)生的。當(dāng)不能勝過(guò)大市時(shí)，很多主動(dòng)式投資的經(jīng)理選擇緊跟標(biāo)桿，只是為了使其持股者在隨后的泡沫破碎時(shí)不會(huì)受到重創(chuàng)。

關(guān)于添加主動(dòng)基金，戈登女士有兩點(diǎn)告誡：“預(yù)期收益時(shí)要現(xiàn)實(shí)點(diǎn)?！彼f(shuō)，“一個(gè)基金能持續(xù)超過(guò)廣泛市場(chǎng)600個(gè)基點(diǎn)（6個(gè)百分點(diǎn)）是不太可能的，但隨著持續(xù)地提高20或25個(gè)基點(diǎn)還是比較現(xiàn)實(shí)的。”

此外，如前面所提到的，避免高費(fèi)率的基金——無(wú)論是主動(dòng)的還是被動(dòng)的。大量研究表明高費(fèi)率（意味著高運(yùn)營(yíng)成本）和高投資組合周轉(zhuǎn)率（會(huì)產(chǎn)生更高的交易成本，不會(huì)反映在費(fèi)率上，但仍會(huì)削弱業(yè)績(jī)）的基金通常不如低費(fèi)率基金那樣成功。

先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）是被動(dòng)式投資的先驅(qū)，目前在全球管理著超過(guò)7500億美元的資產(chǎn)。