沈天衣

種種跡象表明隨著央行在銀行間債券市場推出債券遠期交易、滬深證券交易所推出權(quán)證業(yè)務(wù)，金融衍生品再度成為市場關(guān)注的熱點。

利率衍生品發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀

衍生證券(Derivative Securities)如果根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來劃分，可分為股票、利率、匯率和商品衍生品。上世紀80年代初期，衍生證券的迅猛發(fā)展，對國際資本市場活動產(chǎn)生的重大影響，是其他證券難與之匹敵的。究其原因，主要可以歸結(jié)為環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素。

環(huán)境因素主要包括：價格波動性加大，利率、匯率波動十分頻繁；經(jīng)濟的全球化，導(dǎo)致了產(chǎn)品和金融市場的全球化；稅收的不對稱性，各國對不同的經(jīng)濟主體在稅收上存在差異，這就為稅收套利提供了機會；金融監(jiān)管法規(guī)的變化和競爭的加劇。此外，科技的進步不僅加快了全球金融市場的交易速度，而且交易成本也在迅速下降。

企業(yè)內(nèi)部因素可以概括為：第一，流動性的需要。很多衍生品就是針對這方面的問題設(shè)計的，其中有的創(chuàng)新是為了容易地獲取現(xiàn)金，有的則是為了把暫時不需要的現(xiàn)金使用出去。第二，防范風(fēng)險的需要。衍生品對待風(fēng)險有兩個基本策略，一是用確定性代替變動性，如期貨；一是保留有利變動，消除不利變動，如期權(quán)。第三，降低代理成本的需要。所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司的基本特征，為降低公司的代理成本，金融市場創(chuàng)造出了股票期權(quán)等衍生工具。

利率衍生品占場外衍生品市場份額的75％

場外利率衍生品主要由遠期利率協(xié)議、利率互換和場外利率期權(quán)構(gòu)成。截至2004年12月末，以利率互換、遠期利率協(xié)議以及利率期權(quán)為代表的場外利率衍生產(chǎn)品名義本金額達到了187萬億美元，占全球場外衍生產(chǎn)品市場名義本金額的75％(見圖1右)。進一步細分，在場外利率衍生品市場中，利率互換占主導(dǎo)地位(占78％)，其次是期權(quán)和遠期利率協(xié)議(見圖1左)。

如果從近幾年的發(fā)展趨勢來看(見圖2)，場外利率衍生品一直以來穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)場外衍生品交易的統(tǒng)治地位。

利率期貨占金融期貨市場份額的95％

場內(nèi)利率衍生品主要由利率期貨和場內(nèi)利率期權(quán)構(gòu)成。利率期貨作為有效的風(fēng)險管理和風(fēng)險投資工具，已成為世界成熟期貨市場最重要的金融期貨品種之一，近年來其成交量占全部金融期貨市場份額的95％左右(見圖3)，遠高于其他金融期貨合約。

利率期貨主要有兩種類型的合約：第一種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是政府債券；第二種的基礎(chǔ)資產(chǎn)是短期歐洲美元或者LIBOR利率，國債期貨是利率期貨的重要組成部分，由長期國債期貨、中期國債期貨和短期國庫券期貨等品種構(gòu)成。1977年8月，芝加哥商品交易所(CBOT)推出了長期國債期貨合約。1979年1月6日，芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國際貨幣市場(IMM)首次推出90天短期國庫券期貨合約。此后，新的交易品種不斷涌現(xiàn)，交易量不斷增加，美國的國債期貨合約已成為美國國內(nèi)乃至全球期貨市場最活躍、成交量最大的交易品種。20世紀80年代以來，不僅出現(xiàn)了以海外業(yè)務(wù)為主的國債期貨市場(如新加坡交易所以日本政府債券期貨合約為主要國債期貨品種)，而且出現(xiàn)了各交易所國債期貨品種交叉上市的局面。1987年芝加哥商業(yè)交易所發(fā)起的GLOBEX計劃，使期貨交易全球24小時不間斷運營。

數(shù)字告訴我們

無論從場外市場還是從場內(nèi)市場來看，利率衍生品都占有壓倒性的優(yōu)勢。從圖2中可以看出從2000年到2004年，OTC交易的衍生品中，利率衍生品交易在衍生品交易中的比例平均在70％以上。從圖3可以看出從2000年到2005年在場內(nèi)(交易所)交易的金融期貨中，利率期貨所占的平均比例是95％以上。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們可以得出以下幾點結(jié)論(1)無論是交易所交易還是OTC交易，全球衍生品交易量呈不斷增長的趨勢；(2)利率衍生品的增長尤為顯著；(3)從世界范圍來看，無論從絕對額看還是從對金融機構(gòu)的重要性看，利率衍生品都占據(jù)了金融衍生品市場的主要地位；(4)截至2004年12月，與在OTC交易的金融衍生品(246萬億美元)相比，交易所交易的金融衍生品只有46萬億美元左右，場外市場是場內(nèi)市場的5倍多，截至2004年12月，場外交易的利率衍生品(187萬億美元)是場內(nèi)交易的利率衍生品(43萬億美元)的4倍左右。

利率衍生品在中國剛剛起步

1992年，在我國證券市場的起步階段，曾經(jīng)推出過國債期貨這一利率衍生產(chǎn)品，其出發(fā)點在于通過推出國債期貨推動當時國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展。但受到著名的327國債期貨事件和319國債風(fēng)波的影響，中國的首個利率衍生期貨交易品種在運行了短短兩年半后便結(jié)束了。試點失敗的原因大致有利率管制、會員內(nèi)部管理不規(guī)范、市場交易規(guī)則不完善、監(jiān)管不足等方面。

十幾年以后，利率衍生品又被提到歷史日程上來。2004年，推出了具有做空機制的“開放式回購”(官方術(shù)語叫買斷式回購)。在2005年有了銀行間債券的遠期交易，7月下旬，隨著我們?nèi)嗣駧艆R率制度改革，人民銀行推出了一系列產(chǎn)品，其中關(guān)于人民幣的遠期問題、人民幣的互換以及機構(gòu)的安排等。

衍生品進入中國市場的歷史不長，并且由于受到制度的強烈影響而發(fā)展緩慢。2002年，工農(nóng)中建四大國有銀行代理和自營的所有金融衍生品交易名義本金額不超過1000億美元，而同期摩根大通銀行僅場外利率衍生品的交易量就達到10萬億美元以上。中國各大銀行的場外衍生品交易業(yè)務(wù)基本上還處于起步階段，無論是在交易量、交易策略、風(fēng)險管理水平、業(yè)務(wù)系統(tǒng)電子化方面都與國外存在較大的差距，而且并沒有與國內(nèi)企業(yè)客戶進行人民幣利率衍生產(chǎn)品交易的經(jīng)驗。國外一些大銀行的研究報告指出，要在未來幾年內(nèi)與中國國內(nèi)避險需求逐漸強烈但衍生產(chǎn)品知識和技術(shù)水平卻很低的客戶進行交易，中國各大銀行的業(yè)務(wù)水平還有很多欠缺。

正是看到了這一點，國內(nèi)銀行紛紛加快提升開展金融衍生品交易的業(yè)務(wù)水平。到目前為止，四大國有商業(yè)銀行均已加入了ISDA系列協(xié)議(國際掉期及衍生產(chǎn)品總協(xié)議)。隨著中國銀行業(yè)全面對外開放，如何面對外資銀行未來幾年在場外利率衍生品市場上的進攻，是中國的銀行目前值得思考的問題。例如：匯豐銀行在進入中國市場后，已經(jīng)獲得中國人民銀行授權(quán)開辦場外衍生品交易，有望迅速占據(jù)人民幣利率衍生產(chǎn)品市場上的有利地位。

利率衍生品前景廣闊

從中國金融發(fā)展所處的特殊階段來看，防范利率市場化帶來的利率風(fēng)險迫切需要相應(yīng)的利率衍生晶的發(fā)展。考察西方和亞洲新興市場國家和地區(qū)的利率市場化實踐，我們可以看到利率市場化給商業(yè)銀行帶來的一系列影響：第一，中央銀行通過基準利率影響商業(yè)銀行的存貸款利率，商業(yè)銀行利率敏感性顯著增強。第二，利率市場化后，商業(yè)銀行間競爭加劇，在利潤不斷下降的情況下，為了更好的保持住現(xiàn)有的客戶，商業(yè)銀行需要

不斷進行金融創(chuàng)新。在成熟的金融市場中，利率風(fēng)險管理已成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的一項主要內(nèi)容。從西方各國商業(yè)銀行應(yīng)對利率市場化和進行利率風(fēng)險管理的基本經(jīng)驗來看，由于利率很難準確預(yù)測，并且很大一部分資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的主動權(quán)掌握在銀行的顧客手里，因此各種積極的控制利率風(fēng)險的方法，如遠期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等衍生業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。商業(yè)銀行在貨幣市場運作中，消除利率風(fēng)險的最重要途徑之一就是利用利率衍生產(chǎn)品。能夠預(yù)先鎖定未來貸出、借入利率水平的金融工具就成為金融機構(gòu)的迫切需要。

中國推出利率衍生產(chǎn)品，不僅有利于市場主體防范貨幣市場利率風(fēng)險、增強資產(chǎn)負債管理能力，而且在現(xiàn)階段還能迅速有效地運用到兩個利率風(fēng)險已經(jīng)凸現(xiàn)的領(lǐng)域。第一個領(lǐng)域是人民幣同業(yè)借：款業(yè)務(wù)。同業(yè)借款業(yè)務(wù)的期限較短、利率可自行商定。如果一家金融機構(gòu)預(yù)計將在未來某個時點借入或貸出資金，而未來該時點的同業(yè)借款利率要根據(jù)當時市場上的短期資金供求關(guān)系來確定，那么對于該金融機構(gòu)而言，此刻已經(jīng)存在未來利率變動造成未來借款成本增加或貸款收益減少的風(fēng)險，而這正是利率衍生產(chǎn)品發(fā)揮作用的標準場合。第二個領(lǐng)域是中國債券市場。中國目前的利率體系中，債券利率市場化程度已經(jīng)較高，波動也較頻繁。一級市場的發(fā)行利率的確定基本上采用市場化競價方式，票面利率受二級市場行情的影響較大，而債券二級市場收益率的波動更為顯著。在沒有利率衍生晶的情況下，為了管理利率風(fēng)險，常用的措施有：資產(chǎn)與負債相匹配；調(diào)整債券資產(chǎn)的久期；調(diào)整固定利率債券和浮動利率債券的比例；加大浮動利率債券的比重等等。但是在很大程度上這些措施無法順利、有效地管理債市參與者的利率風(fēng)險。在這種背景下，推出結(jié)構(gòu)較簡單、信用風(fēng)險較小的利率衍生品品種，不僅有利于市場主體進行債券交易中利率風(fēng)險的管理，也有利于債券做市商制度(目前僅限于銀行間市場)的進一步完善以及開放式回購的順利發(fā)展，進而提高現(xiàn)券市場的流動性。

利率衍生品市場的參與者不僅僅局限于商業(yè)銀行。從全球市場來看，證券公司、工商企業(yè)、機構(gòu)投資者、各國政府和國際組織以及衍生產(chǎn)品公司，也一直是這個市場上的重要參與者。

反思美國上世紀70年代金融衍生品產(chǎn)生的歷史背景，那個時候美國在政治上經(jīng)歷了越戰(zhàn)失敗、水門事件、國會改革等重大事件，經(jīng)濟上經(jīng)歷了兩次石油危機、長期嚴重的通貨膨脹，這些因素導(dǎo)致了美國股市70年代出現(xiàn)了長達十年的熊市。在這期間，大量公司倒閉，投資者資產(chǎn)大量縮水。投資者越來越需要專業(yè)的、多渠道的投資服務(wù)。在這樣的背景下，金融創(chuàng)新拓展了證券公司的業(yè)務(wù)空間。各種證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新，比如互換(也譯作調(diào)期)市場、資產(chǎn)證券化、網(wǎng)上交易等等，極大地豐富了證券公司的價值創(chuàng)造手段。

中國現(xiàn)在的股市跟美國上世紀70～80年代有類似之處。資本市場已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)四年的熊市，整體市值縮水一半，市場信心和交易活躍程度受到巨大打擊。在這樣嚴酷的資本市場背景下，中國證券公司陷入了全行業(yè)虧損的局面。此外，受托投資業(yè)務(wù)還受到基金管理公司、信托公司、商業(yè)銀行等的競爭，外資證券業(yè)的大舉進入也給中國證券行業(yè)帶來較大的沖擊，加上大部分券商在風(fēng)險控制方面缺乏經(jīng)驗，從而使整個證券業(yè)都瀕臨倒閉的邊緣。

從供給來看，券商有金融創(chuàng)新的動力。首先，目前金融業(yè)的過度競爭使得利潤空間下降，原來粗放型的盈利模式已經(jīng)無法維持。證券公司需要研究和開發(fā)新型的、高附加值的金融衍生品種來爭奪客戶。其次，政府的金融政策導(dǎo)向?qū)膭畋就恋淖C券公司，在金融監(jiān)管機構(gòu)允許的范圍內(nèi)開展金融衍生業(yè)務(wù)。從需求方來看，廣大的投資者發(fā)現(xiàn)目前在股市賺錢越來越難，專業(yè)性要求越來越強。投資者虧損累累，越來越需要兼顧股票、債券、轉(zhuǎn)債、基金等多種投資品種。中產(chǎn)階級的崛起使數(shù)額巨大的居民儲蓄需要尋找多樣化的投資渠道，而且需要利用金融衍生品來規(guī)避利率、匯率以及股價的風(fēng)險。證券公司自身也需要利用利率衍生品來降低利率風(fēng)險。

2005年6月15日，銀行間債券市場第一個利率衍生產(chǎn)品——人民幣債券遠期業(yè)務(wù)順利啟動，銀行間債券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化的序幕就此拉開。債券遠期交易是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數(shù)量買賣標的債券的行為。利用債券遠期交易，賣出遠期債券，可以鎖定商業(yè)銀行一段時期債券收益率，同時可以買進遠期債券對商業(yè)銀行債券未來的現(xiàn)金流進行投資安排。例如，某商業(yè)銀行預(yù)計8月份有大量央行票據(jù)到期，為此應(yīng)預(yù)先制訂再投資計劃。如果考慮到超額準備金利率下調(diào)導(dǎo)致市場利率持續(xù)下跌，近而致使遠期債券收益率走低，可以通過遠期交易預(yù)先鎖定買進債券的收益率。利用債券遠期交易，還會提高商業(yè)銀行人民幣理財業(yè)務(wù)資金的使用效率，增加中間業(yè)務(wù)收入。債券遠期交易的推出，將會豐富債券市場交易品種，使投資者能夠更加有效地防范遠期利率和信用風(fēng)險，有利于債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。同時遠期交易作為現(xiàn)代衍生金融工具的基礎(chǔ)，其推出將為債券期貨交易等金融衍生品種的推出創(chuàng)造條件。

種種跡象表明隨著央行在銀行間債券市場推出債券遠期交易、滬深證券交易所推出權(quán)證業(yè)務(wù)，金融衍生品再度成為市場關(guān)注的熱點?！蹲C券法》修訂草案首次將“證券衍生品種”納入證券法的調(diào)整范圍，并將現(xiàn)行證券法中“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”修改為“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行交易”，這也為金融衍生品的推出留下了足夠的法律空間。2004年2月4日，中國銀監(jiān)會發(fā)布《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，對內(nèi)外資銀行金融衍生品業(yè)務(wù)資格的批準就此開閘，除了國有四大商業(yè)銀行被相繼批準之外，股份制商業(yè)銀行中已經(jīng)有招商銀行和民生銀行等獲得了此項資格，而其他股份制商業(yè)銀行也在按照銀監(jiān)會要求加緊報批。截至2004年10月中旬，已有11家外資銀行先后獲得了由中國銀監(jiān)會頒發(fā)的從事衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的許可。從政府發(fā)放衍生品交易牌照可以看出，中國已經(jīng)意識到現(xiàn)代金融體系需要有衍生品來保證其流動性、穩(wěn)定性和未來的發(fā)展。我們有理由相信，國債期貨在不遠的將來也會重新復(fù)出。