高廣春

證券化作為一種金融創(chuàng)新在全球金融大家族中尚未過不惑之年，在中國的金融圈中更是幼兒之輩。但凡了解證券化的人都知道，第一單證券化的問世與古老的金融工具——擔(dān)保有著不解之緣。在此后的證券化演變中，擔(dān)保在證券化中的作用雖有所下降，但擔(dān)保始終伴隨證券化左右。

我們知道，證券化起源于美國，第一單證券化是住房抵押貸款證券化。美國學(xué)者米什金在《貨幣金融學(xué)》一書中有這樣一段話：“1970年政府全國抵押貸款協(xié)會（Government National Mortgage Association，GNMA；或Ginnie Mae）推出了一個方案，該方案保證對一組標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款償付利息和本金，因而鼓勵創(chuàng)造出一種新的叫做抵押貸款證券的金融工具?！泵资步鹚^的抵押貸款證券即住房抵押貸款證券。由于政府全國抵押貸款協(xié)會是聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，所以這段話顯然是在說，美國政府是住房抵押貸款證券化的第一推動者，而政府扮演“第一推動者”的角色所借助的工具就是擔(dān)保的手段之一—保證，即保證住房抵押貸款證券所生債務(wù)的本息償付。

擔(dān)保在第一單證券化誕生過程中所起的作用在當(dāng)時(shí)的確舉足輕重。我們知道，從19世紀(jì)60年代起美國的銀行機(jī)構(gòu)特別是作為住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的互助儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會開始出現(xiàn)流動性困難即所謂金融脫媒問題。這當(dāng)然主要是眾所周知的Q條款惹的禍，該條款嚴(yán)格限制存款利率上限，如此冷峻的臉色是給存款機(jī)構(gòu)看的，而對市場上日益加劇的利率波動卻無可奈何。這期間的利率出現(xiàn)了劇烈波動，在19世紀(jì)50年代，3個月的國庫券利率在1%和3.5%之間波動，到了70年代波幅竟擴(kuò)大到4%和11.5% 之間。貨幣市場上有如此誘人的投資機(jī)會，存款者自然不愿把錢存到利息水平低且雷打不動的住房貸款機(jī)構(gòu)。這樣一來住房貸款機(jī)構(gòu)的存款來源日益枯竭，緊接著的是貸款資金失去了著落。怎么辦？住房貸款機(jī)構(gòu)自然不會坐以待斃，他們想起了那些“睡”在賬本里且尚未償付的住房抵押貸款，于是他們想，何不把住房抵押貸款應(yīng)收款組合成權(quán)益出售？但新的問題又出現(xiàn)了，由于存在風(fēng)險(xiǎn)，怎么才能讓投資者放心買單？有效的辦法就是提高所售貸款組合的信用，讓投資者有足夠的安全感。那么，誰能為住房抵押貸款證券信用水平的提升助一把力呢？在這一點(diǎn)上，美國住房貸款機(jī)構(gòu)可謂是十足的幸運(yùn)兒，1968年才成立的政府全國住房抵押貸款協(xié)會在兩年后，即1970年承諾對住房抵押貸款證券化提供及時(shí)償付本息的保證。GNMA的保證承諾使住房抵押貸款證券化的信用水平仿佛一夜之間與政府公債平起平坐，而收益率卻比政府公債高出一截。難怪住房抵押貸款證券化一經(jīng)推出就順理成章地成為投資者手中的搶手貨。

其實(shí)，擔(dān)保在第一單證券化形成過程中的作用，還不僅僅限于米什金所提及的對證券化債券的償付提供及時(shí)還本付息保證，證券化資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)即住房抵押貸款也由聯(lián)邦政府的機(jī)構(gòu)即聯(lián)邦住宅局（FHA）和退伍軍人局（VA）提供了免費(fèi)或低價(jià)擔(dān)保。由此，在第一單證券化面世的背后，政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)的影子幾乎可以說是無處不在。當(dāng)然，這種“從頭到腳”由政府一保到底的貸款資產(chǎn)的比重僅占全國總貸款的20%。但美國政府很快也為其余80％未經(jīng)政府擔(dān)保的私人住房貸款的證券化提供了另一條光明大道，政府于1971年成立了另一家聯(lián)邦機(jī)構(gòu)即聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC；或Freddie Mac），專門收購上述未經(jīng)政府擔(dān)保的貸款，并直接發(fā)起證券化。但這與本文主體關(guān)聯(lián)不大，此處不予贅述。

由上，美國政府在關(guān)鍵時(shí)刻出手以擔(dān)保的方式助推證券化的啟航，并通過成立專門機(jī)構(gòu)直接發(fā)起證券化，喚醒了沉睡在住房貸款機(jī)構(gòu)賬本里的長期住房貸款，緩解了住房貸款機(jī)構(gòu)的“脫媒”困境，也促使住房貸款機(jī)構(gòu)創(chuàng)新出一條頗為有效的融資渠道。

政府的強(qiáng)力擔(dān)保也使第一單證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)大大簡化。一是使由其擔(dān)保的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池里的貸款資產(chǎn)全部達(dá)到了準(zhǔn)政府信用的水平，避免了證券化伊始就不得不面對后來的證券化所表現(xiàn)出來的復(fù)雜的信用增級安排。了解證券化的人都知道，證券化之所以倍受青睞，就在于其特有的一系列結(jié)構(gòu)安排，諸如真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離、SPV、信用增級、循環(huán)或固定償付等等。而單就信用增級而言，在由政府擔(dān)保的住房抵押貸款證券中的信用增級結(jié)構(gòu)是最為簡單的一種設(shè)計(jì)，因?yàn)檎某雒鎿?dān)保將所有基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)和以此為支撐發(fā)行的債券披上了AAA級的盛裝，對投資者表現(xiàn)出了誘人的魅力。而在以后接踵而至的證券化中，絕大多數(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)和以此為支撐發(fā)行的債券都與政府擔(dān)保無緣，自身又難以達(dá)到高級信用水平，為滿足投資者的要求，也為了成功售出所發(fā)行債券，不得不對債券進(jìn)行復(fù)雜的信用增級結(jié)構(gòu)安排。一般是借助內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種渠道，雙管齊下對債券實(shí)施不同程度的信用提升。諸如內(nèi)部信用增級將債券分割為一級、中間級、次級和權(quán)益級等多個組別。政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房抵押貸款證券化的簡單性與一般的商業(yè)性貸款或其他商業(yè)票據(jù)證券化的信用增級結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性之間的比較見圖1和圖2。

政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保對證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的簡化作用還表現(xiàn)在對SPV的選擇上。在證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，SPV的選擇是一件頗費(fèi)周折的事情，既要滿足真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的需要，又得達(dá)到避稅效果。在實(shí)現(xiàn)此兩重目標(biāo)的過程中，證券化的參與各方及其與政府之間上演了一幕又一幕“博弈”劇。直至發(fā)生“安然事件”，事情仍沒有到曲終人散的劇終階段。但在政府擔(dān)保的抵押貸款證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，SPV的選擇卻顯得較為簡單。一方面政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保免除了證券化債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，且使債券達(dá)到AAA級的信用水平，無需對證券化資產(chǎn)池進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組，又加之貸款資產(chǎn)均為長期貸款，其期限與證券化債券的期限完全匹配，因而無需通過諸如信用卡貸款證券化那樣循環(huán)購買新的應(yīng)收款以保持證券化資產(chǎn)池的穩(wěn)定。簡言之，證券化資產(chǎn)池一旦形成并出售給SPV，SPV無需對其規(guī)模、結(jié)構(gòu)、信用以及償付做出主動安排，只需將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所生現(xiàn)金流按約轉(zhuǎn)付給投資者。這種角色在美國的法律中被稱為“被動經(jīng)營”，無需向政府繳納稅款，而符合被動經(jīng)營要求且適合擔(dān)當(dāng)SPV之職的機(jī)構(gòu)是現(xiàn)成的，那就是讓予信托（grantor trusts）。所以住房抵押貸款證券化在SPV的安排上，只要向讓予信托遞出橄欖枝，事兒（避稅以降低證券化成本）就成了。另一方面，讓予信托在法律上作為一種獨(dú)立機(jī)構(gòu)，一經(jīng)與住房抵押貸款證券化發(fā)起人達(dá)成關(guān)于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離的目標(biāo)也就順理成章地實(shí)現(xiàn)了。

由上，政府機(jī)構(gòu)出面為第一單證券化即住房抵押貸款證券作保不僅通過提升其信用，迅速博得投資者的認(rèn)可，為住房貸款機(jī)構(gòu)開辟了一條新的融資渠道；也通過簡化此種證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)降低了此單證券化的博弈成本和交易費(fèi)用。所有這些，都無不有助于證券化這個金融領(lǐng)域的新成員，以盡可能低的成本和低價(jià)進(jìn)入“眾星云集”的金融圈，并迅速崛起成為“新貴”。

自古老的擔(dān)保助推第一單證券化踏上乘風(fēng)破浪的航程后，就與證券化結(jié)下了難解之緣。在住房抵押貸款證券化之后的證券化演變歷程中，由于越來越多的非政府擔(dān)保的應(yīng)收款資產(chǎn)進(jìn)入花樣翻新的證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)視野，證券化逐漸脫離政府“一保到底”式的支持，創(chuàng)新出一系列同樣有效的結(jié)構(gòu)模式，在此過程中，如住房抵押貸款證券化中擔(dān)保那樣的強(qiáng)力形象也日漸灰色，但擔(dān)保依然在幾乎所有的證券化中發(fā)揮著作用。在以諸如抵押貸款等的擔(dān)保資產(chǎn)（secured assets）為支撐的證券化中，擔(dān)保（主要是私人機(jī)構(gòu)擔(dān)保）不僅支持著證券化資產(chǎn)池之基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，也在復(fù)雜的信用增級結(jié)構(gòu)中扮演著不可或缺的外部信用增級“第三方”。在以諸如信用卡貸款等無擔(dān)保資產(chǎn)（unsecured assets）為支撐的證券化中，擔(dān)保在信用增級結(jié)構(gòu)中的“第三方”外部信用增級者的地位同樣難以替代。

在中國，證券化在政府的批準(zhǔn)下已“呱呱墜地”，在其成長的歷程中，擔(dān)保也必將伴其左右。由是觀之，在中國證券化推進(jìn)過程中擔(dān)保業(yè)商機(jī)無限，擔(dān)保業(yè)眾“好漢”切不可錯過良機(jī)。

責(zé)任編輯：柯 丹