孟　濤　景興宇

近兩年房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源數(shù)據(jù)顯示，自籌資金大幅度增加；其他自有資金(主要來(lái)源于商品房預(yù)售款)仍為第一大資金來(lái)源，但比例有所下降；銀行貸款比例有所下降。從資金來(lái)源變化上也可以看出未來(lái)房地產(chǎn)融資的趨勢(shì)：以股權(quán)為主的直接融資方式逐漸成為主流，以貸款為主的間接融資方式相對(duì)收縮，這也正符合央行多次提出的發(fā)展直接融資，分散金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的要求。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，有限合伙制(RELP)非常適合房地產(chǎn)的運(yùn)作特點(diǎn)?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的管理層負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全過程及部分投資，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較少；而房地產(chǎn)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)投資人或戰(zhàn)略合作者提供了大量投資卻并不具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，相對(duì)而言承擔(dān)了較多的風(fēng)險(xiǎn)，正因?yàn)檫@種收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱，所以目前房地產(chǎn)企業(yè)管理層和財(cái)務(wù)投資者都寧愿采用固定回報(bào)這種投資方式。而這種“明投暗貸”的方式越來(lái)越難已得到審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)。

有限合伙由有限臺(tái)伙人和普通合伙人共同組成，有限合伙人以其出資額為限對(duì)有限合伙承擔(dān)責(zé)任；普通合伙人對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。這種合理的契約關(guān)系使得合作各方的利益趨向達(dá)成一致：

一是風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配，權(quán)利和義務(wù)對(duì)等：有限合伙是一種非常合理的利益平衡模式，對(duì)于普通合伙人來(lái)說(shuō)，杠桿作用非常明顯，同時(shí)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也明顯加大。

二是通過法律保障增加了普通合伙人的信用水平，起到減少信息不對(duì)稱和增加信用的作用。

三是對(duì)投資人更具吸引力，由于企業(yè)管理人和所有人的錯(cuò)位，導(dǎo)致二者的利益取向不一致，有限合伙能有效減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理執(zhí)行活動(dòng)損害企業(yè)所有者的利益的發(fā)生，對(duì)投資者的吸引力就在于本方式提供了比道德更有效的約束機(jī)制。

在房地產(chǎn)合作過程中，普通合伙人承擔(dān)著職業(yè)經(jīng)理人的角色，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的策劃和運(yùn)作實(shí)施，其投入包括專業(yè)能力和少量資金。對(duì)普通合伙人的要求比較嚴(yán)格，主要是對(duì)能力和信用的考察，最好曾經(jīng)有出色而穩(wěn)定的業(yè)績(jī)，在房地產(chǎn)行業(yè)中，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)和合作伙伴也是很重要的。

有限合伙人的來(lái)源非常廣泛，其責(zé)任主要是提供項(xiàng)目所需資金。在房地產(chǎn)行業(yè)中，通常有限合伙人可以分為財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者。財(cái)務(wù)投資者的投資動(dòng)機(jī)相對(duì)單純，主要以獲得投資收益為目的。典型的財(cái)務(wù)投資者包括資產(chǎn)管理公司和大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。戰(zhàn)略投資者一般不局限于財(cái)務(wù)上的收益，投資動(dòng)機(jī)主要是配合其整體發(fā)展的戰(zhàn)略考慮，目的在于資源整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、戰(zhàn)略聯(lián)盟和規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)。戰(zhàn)略投資者通常是大型企業(yè)集團(tuán)，他們嚴(yán)格執(zhí)行既定的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，不為短期利益所動(dòng)。

在中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)引入有限合伙制的法律政策環(huán)境即將具備，修訂的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日開始施行，該法案終于在第三章中引入了有限合伙制，并在很多條款中增加了“合伙協(xié)議另有約定的除外”，給合伙企業(yè)更大的靈活性?？梢灶A(yù)言，隨著《合伙企業(yè)法》的施行，RELP將成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資途徑。

作為企業(yè)融資平臺(tái)的一部分，我們?cè)苑康禺a(chǎn)有限合伙制(RELP)的方式為國(guó)內(nèi)的一家開發(fā)商解決自有資金不足的問題，該產(chǎn)品的簡(jiǎn)化模式如下：

假設(shè)開發(fā)商以普通合伙人的身份與投資者共同成立有限合伙制企業(yè)，這些投資者就是有限合伙人。雙方在建立合伙制時(shí)，首先需要在合同中約定雙方的權(quán)利和義務(wù)，主要包括出資額和分成比例兩部分。以總投資額10億元為例，普通合伙人與有限合伙人出資比例為1：9，而分成比例為1：1。

雙方約定，開發(fā)商以其總資本1億元承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人以其出資額9億元承擔(dān)有限責(zé)任。并約定，如果投資項(xiàng)目發(fā)生虧損，則首先以普通合伙人的出資承擔(dān)虧損，這實(shí)際上是在合同中約定了一項(xiàng)選擇權(quán)，也是普通合伙人在擁有超額回報(bào)權(quán)利時(shí)所對(duì)應(yīng)的義務(wù)(圖1)。

假設(shè)項(xiàng)目收益率達(dá)100％，即利潤(rùn)達(dá)到10億元(對(duì)于一個(gè)成功的房地產(chǎn)項(xiàng)目而言并不為過)，那么開發(fā)商可以分得5億元的紅利，收益率高達(dá)500％，杠桿率達(dá)5倍。

圖1、圖2、圖3、圖4

同時(shí)，對(duì)于有限合伙人來(lái)說(shuō)，5億元紅利意味著56％的收益率(圖2)。

如果投資項(xiàng)目發(fā)生虧損，那么普通合伙人需要首先承擔(dān)彌補(bǔ)虧損的義務(wù)，直到其投資全部損失(圖3、4)。若虧損金額達(dá)到開發(fā)商所投入的1億元，有限合伙人尚可收回其全部投資，其資金損失為0。更極端的例子是項(xiàng)目發(fā)生重大虧損，投資僅收回60％。在總計(jì)4億元的虧損中，開發(fā)商承擔(dān)的部分為其全部1億元的投資，其余3億元虧損由有限合伙人承擔(dān)。