李　彤

2007年2月21日，農(nóng)歷正月初四，較大陸開盤早五天的香港股市高開高收,市值創(chuàng)出13.91萬(wàn)億港元新高，為丁亥年港股贏得開門紅。次日，匯源果汁成功在港上市，31.4萬(wàn)香港投資人熱捧，獲得938倍超額認(rèn)購(gòu)。這也為金豬年中國(guó)企業(yè)海外上市開了個(gè)好頭。

根據(jù)AC尼爾森對(duì)2006年前三季度中國(guó)大陸果汁市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)，匯源在純果汁、中濃度果汁和果汁飲料三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的占有率（以銷量計(jì)算）分別為42%（是位居第二的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的2倍）、40.3%（是位居第二的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的22倍）及6.5%。由于公眾健康意識(shí)的增強(qiáng)，碳酸飲料和果蔬汁飲料的消費(fèi)呈此消彼長(zhǎng)之勢(shì)：2000～2005年間，前者的市場(chǎng)份額從26%降至18%，后者則由20%升至25%。而匯源享有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中高端市場(chǎng)更是“錢途無(wú)量”。

此次裝入上市公司的11家附屬公司只是匯源集團(tuán)的一部分，它們?cè)?005年度及2006年前三季度銷售收入分別為13.9億元和16億元。而匯源家族2006年完成的50多億元銷售額只有16億元進(jìn)入上市公司報(bào)表，這樣的上市有太大的局限性。

盡管匯源的總體上市還遠(yuǎn)未完成。但從委身德隆到聯(lián)姻統(tǒng)一，再到引進(jìn)達(dá)能、華平；從由摩根指路到由瑞銀承銷，匯源果汁的資本運(yùn)作之途可謂一波三折，多謀善變的掌門人朱新禮足以戴上“倒戈將軍”的桂冠。

三個(gè)臺(tái)階

1992年，朱新禮家族以一家停產(chǎn)三年、瀕臨倒閉的縣辦水果罐頭廠為基礎(chǔ)創(chuàng)立了山東永新，并將其主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為濃縮果汁生產(chǎn)。匯源早期的成功有三個(gè)秘訣：一是產(chǎn)品填補(bǔ)了市場(chǎng)空白；二是面向海外市場(chǎng)；三是通過(guò)引進(jìn)港資、辦理遠(yuǎn)期信用證等渠道“借雞生蛋”。第一個(gè)秘訣多數(shù)企業(yè)家都做到，第二、第三個(gè)就沒(méi)那么容易了。

1994年，匯源初步做大之后，朱新禮看中首都的人才、技術(shù)、信息、資金、市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)，毅然揮師北上。各方面實(shí)力一般的外地小廠，敢殺入首都安家、創(chuàng)業(yè)，其志向和自信可敬可畏。1997年，山東永新收購(gòu)北京的一家集體企業(yè)——懷南實(shí)業(yè)，改名為“北京匯源果汁”。匯源在首都建立大本營(yíng)，搶占果汁飲料行業(yè)的制高點(diǎn)，技術(shù)水平和產(chǎn)能迅速提高，幾年間就成為家喻戶曉、市場(chǎng)占有率第一的品牌。

1998年，匯源旗下已有順義總廠、康樂(lè)包裝廠等4家企業(yè)，朱新禮開始向全國(guó)擴(kuò)張。到2001年5月，匯源已在湖北宜昌等地創(chuàng)立了5個(gè)新廠。至此，匯源的發(fā)展主要還是依賴內(nèi)源融資（企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的現(xiàn)金流）和債權(quán)融資（銀行借貸和信用占款）。朱新禮這個(gè)天才實(shí)業(yè)家與當(dāng)年中國(guó)資本場(chǎng)市場(chǎng)最大的玩家唐氏兄弟機(jī)緣巧合地結(jié)盟，使匯源搭上了資本的快車。

2001年6月28日，匯源以其主要資產(chǎn)與德隆旗下的新疆屯河成立“匯源飲料食品集團(tuán)”（簡(jiǎn)稱“匯源飲料”）。合營(yíng)公司注冊(cè)資本為8.33億元，新疆屯河出資5.1億元、以20%溢價(jià)獲得51%股權(quán)。匯源注入幾家生產(chǎn)性子公司的部分股權(quán)和1.58億元現(xiàn)金。但合營(yíng)公司隨即以1.28億元向匯源集團(tuán)購(gòu)得“匯源及匯源圖形”商標(biāo)；并通過(guò)濤濤國(guó)際（BVI）收購(gòu)了“北京匯源飲料”15%的股權(quán)?？梢钥闯觯瑓R源實(shí)質(zhì)上沒(méi)有向“匯源飲料”出一分錢。此外，匯源集團(tuán)還將銷售渠道牢牢握在自己手中，合營(yíng)公司通過(guò)這條渠道取得的銷售收入被“順理成章”地占用，并且還得分?jǐn)偁I(yíng)銷費(fèi)用。據(jù)披露，合營(yíng)的當(dāng)年通過(guò)匯源集團(tuán)銷售的產(chǎn)品總額和分擔(dān)的費(fèi)用分別為2.44億元和4330萬(wàn)元。是年，合營(yíng)公司實(shí)現(xiàn)3897萬(wàn)元凈利潤(rùn)，上市公司按比例分享到1988萬(wàn)元。

搭上當(dāng)年中國(guó)最強(qiáng)大的資本高手，匯源開始了高速的發(fā)展。合營(yíng)公司方面，獲得5.1億元現(xiàn)金注入和2億元貸款擔(dān)保。在上海、成都和山東萊蕪的生產(chǎn)基地迅速上馬。一年后，這三個(gè)基地陸續(xù)投產(chǎn)并在日后成為匯源果蔬汁生產(chǎn)的“中堅(jiān)力量”。匯源集團(tuán)方面，以商標(biāo)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易占款等形式獲得約4個(gè)億。綜合新疆屯河2001年報(bào)披露的信息，匯源與德隆合作的半年間就獲得約12億元的資金融通。因上述關(guān)聯(lián)交易均未及時(shí)、準(zhǔn)確披露，上市公司于2002年7月6日被證監(jiān)會(huì)公開譴責(zé)。

相似地，在2002年合營(yíng)公司獲得3億元貸款擔(dān)保，投資重慶三峽果業(yè)和九江匯源1億元和8000萬(wàn)元,匯源莫哈夫（與以色列莫哈夫公司合營(yíng)）及匯源齊齊哈爾公司也在這一年著手籌建。匯源集團(tuán)方面，以1.18億元出讓山東淄博匯源（然后以每月80萬(wàn)元租回使用）、以3402萬(wàn)元出讓延邊匯源60%股益（實(shí)投5000萬(wàn)元）、以4606萬(wàn)元收購(gòu)右玉匯源55%股益；匯源方面占用上市公司資金仍達(dá)4億多元（主要是5.68億元飲品通過(guò)匯源渠道銷售形成的占款）。綜合起來(lái)，匯源在這一年又得到近10億的資金融通。

短短一年半時(shí)間里，匯源通過(guò)德隆獲得20多個(gè)億的資金支持，在全國(guó)建設(shè)（或收購(gòu)）了26個(gè)大型果汁生產(chǎn)、加工基地，基本完成“大匯源”的全國(guó)產(chǎn)業(yè)布局，主要生產(chǎn)線均達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。朱新禮也曾透露，在與德隆合作的兩年時(shí)間里，匯源已經(jīng)完成的一期、二期投資額約在20億元，從一個(gè)區(qū)域性公司發(fā)展為占據(jù)全國(guó)果汁市場(chǎng)1/4份額的行業(yè)龍頭。

2003年德隆系開始了痛苦的收縮，新疆屯河先后出讓了天山建材30%權(quán)益及新世紀(jì)租賃20.5%權(quán)益及5個(gè)水泥分公司。這樣的情況下，再也無(wú)力滿足匯源的資金需求。年初，匯源飲料食品將新疆屯河原始出資中支付的8500萬(wàn)元溢價(jià)款全額退回，想來(lái)是德隆方面資金緊張所致。而且從年初開始，匯源飲料食品不再通過(guò)匯源集團(tuán)的網(wǎng)絡(luò)銷售產(chǎn)品。德隆系資金的窘?jīng)r是雙方“婚姻”關(guān)系終結(jié)的根本原因。匯源飲料食品的銷售額占上市公司半壁江山，德隆方面是極不愿意出售這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的，但苦于拿不出更多的“甜頭”留住朱新禮。2003年5月，新疆屯河公告以5.3億元代價(jià)將“匯源食品飲料”51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱新禮幕后控制的“湖北威陵集團(tuán)”。

新疆屯河的公告稱，湖北威陵成立于1994年7月30日，注冊(cè)資本2546.5萬(wàn)元。截止到2002年12月31日，總資產(chǎn)為22062.06萬(wàn)元，負(fù)債總額為16833.02萬(wàn)元。湖北威陵的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，看不出湖北威陵與新疆屯河或匯源方面有任何關(guān)系。湖北威陵從1998年開始與匯源集團(tuán)合作，但這次收購(gòu)北京匯源與匯源集團(tuán)沒(méi)有任何關(guān)系。后來(lái)，匯源在《招股章程》中承認(rèn)了湖北威陵的代理人身份。

新疆屯河2003年報(bào)表中披露支付給匯源飲料食品和從后者收取的現(xiàn)金分別為15.3億元和12億元，也就是說(shuō)匯源有高達(dá)3.3億元的資金凈流入！而當(dāng)初支付的1.28億元“匯源商標(biāo)及匯源圖形”權(quán)竟轉(zhuǎn)出了！雙方雖好說(shuō)好散，但匯源仍拖欠新疆屯河應(yīng)收款3.7億多元，后者還為之擔(dān)保3億元（其中2億元擔(dān)保期長(zhǎng)達(dá)3年）。沒(méi)有了匯源的新疆屯河靈氣盡失，股價(jià)從20元左右跌到13元、從此一蹶不振。

點(diǎn)評(píng)

山東創(chuàng)業(yè)、揮師北上、借助資本力量向全國(guó)擴(kuò)張，是匯源成長(zhǎng)中三個(gè)最重要的臺(tái)階。

沒(méi)有德隆的20個(gè)億就沒(méi)有今天的“大匯源”，曾有人說(shuō)朱新禮在德隆危機(jī)爆發(fā)前成功脫身有些不厚道。但誰(shuí)會(huì)僅僅為了情面、義氣就把自己價(jià)值連城的企業(yè)推進(jìn)火坑呢？任何人都不愿意。所以，能否脫身不取決于義氣而取決于果斷。

對(duì)朱新禮來(lái)講，與德隆相伴的2年遠(yuǎn)勝于20年MBA課程。匯源此后的資本運(yùn)作十分積極但又相當(dāng)謹(jǐn)慎。

摩根、統(tǒng)一、達(dá)能、瑞銀

匯源與德隆脫鉤后一度面臨資金緊張。德隆時(shí)代上馬的數(shù)十個(gè)項(xiàng)目多數(shù)沒(méi)有完全建成投產(chǎn)，還需要輸血。

2003～2005年間，匯源沒(méi)有從資本市場(chǎng)和戰(zhàn)略投資者那里得到一分錢，完全靠銀行僅有的信貸額度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流完成了生存和發(fā)展兩大使命?；ㄥX上項(xiàng)目建新廠容易，但要管理好、要出效益就不那么簡(jiǎn)單了。短短兩三年間，從管理幾個(gè)小廠到操控幾十個(gè)大廠，銷售額從幾個(gè)億攀升到幾十個(gè)億，能力稍遜的企業(yè)家肯定無(wú)法應(yīng)付這樣的局面。更何況外部競(jìng)爭(zhēng)激烈、內(nèi)部資金狀況險(xiǎn)惡，稍有不慎必定滿盤皆輸。朱新禮為首的管理層在此時(shí)顯現(xiàn)了力挽狂瀾的英雄本色。

但朱新禮不能不對(duì)德隆有所懷念，因?yàn)橘Y本的神奇力量太讓人驚詫了。與德隆“離異”后，朱新禮對(duì)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)投資者和戰(zhàn)略投資者都采取開放的態(tài)度。從可口可樂(lè)到百事可樂(lè)、從統(tǒng)一到達(dá)能還有摩根等國(guó)際頂級(jí)投行紛紛成為朱新禮的座上客，把他們能給匯源帶來(lái)的美好前景盡數(shù)秀出。

外表謙和的朱新禮骨子里有一種傲氣，匯源是中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)，匯源的資本運(yùn)作也要由世界最優(yōu)秀的投行來(lái)操盤。結(jié)果摩根成為匯源的財(cái)務(wù)顧問(wèn)?？上Ω凶约旱乃惚P：投幾千萬(wàn)美金成為匯源的股東，然后通過(guò)海外上市賺取五倍、十倍的收益。險(xiǎn)些被德隆拖入深淵的朱新禮對(duì)資本有很強(qiáng)的戒懼，而且摩根對(duì)蒙牛敲骨吸髓式的“盤剝”，也讓朱新禮望而生畏。

與摩根的合作最終顆粒無(wú)收，匯源開始轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投資者。匯源起家的頭十年一直以集體企業(yè)的身份運(yùn)營(yíng)。直到2003年和2004年，山東永新和北京匯源先后改制為有限責(zé)任，朱氏家族才實(shí)至名歸。從集體企業(yè)轉(zhuǎn)制為私營(yíng)企業(yè)為匯源海外上市掃清了最大的法律障礙。

下一個(gè)關(guān)鍵步驟是為海外上市而實(shí)施的重組，即海外空殼公司通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)大陸實(shí)體的方式重組為符合上市條件的主體。另外，匯源的分子公司遍及全國(guó)，僅大型生產(chǎn)基地就有26處。但由于集團(tuán)膨脹過(guò)快，各廠的發(fā)展?fàn)顩r參差不齊，有的剛建成還未產(chǎn)生效益，甚至土地購(gòu)置手續(xù)都沒(méi)辦完，這些子公司是不宜進(jìn)入上市公司盤子的。重組的另一個(gè)目的是將“匯源系”中條件成熟的歸入“匯源控股”，拿到海外去上市。最終，歸到匯源控股（開曼）旗下的公司僅占匯源集團(tuán)的1/3（以銷售額估算）。

以匯源的規(guī)模，即使只收購(gòu)一半也耗資不菲，哪里找這么多現(xiàn)金呢？好在匯源這么好的企業(yè)有的是人愿意出錢！2005年3月，匯源與臺(tái)灣統(tǒng)一簽訂了協(xié)議，后者以2.12億美元取得匯源控股35%的權(quán)益。至2006年1月，匯源方面實(shí)收金額為1.21億美元。用這筆錢匯源完成了重組。此番重組對(duì)原本打算裝入上市公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了優(yōu)化，匯源鞏義、匯源延邊、匯源右玉、匯源宜昌四家子公司被剔出上市的盤子，雙城匯源、新源匯源被增補(bǔ)了進(jìn)來(lái)。

臺(tái)灣統(tǒng)一當(dāng)然不是義務(wù)為匯源提供重組的過(guò)橋資金的，匯源35%股權(quán)才是他們?nèi)账家瓜氲摹梆D料”。不過(guò)，一則朱新禮不見得愿意輕易讓統(tǒng)一占那么大的股權(quán)，二則臺(tái)灣企業(yè)赴大陸投資有諸多限制。所以統(tǒng)一持有匯源35%股權(quán)之事沒(méi)有一步到位。當(dāng)時(shí)的說(shuō)法是統(tǒng)一出資2.5億元占匯源控股5%的股份。胡潤(rùn)據(jù)此推斷朱新禮身家為27億元，在2006年“胡潤(rùn)榜”上居第114位。

2006年事情有了戲劇性的變化。6月28日，匯源向華平基金、荷蘭發(fā)展銀行和香港惠理基金發(fā)行了8500萬(wàn)美元的可換股債券，臺(tái)灣統(tǒng)一出局。其中，華平獨(dú)得6500萬(wàn)美元債券并獲67.5萬(wàn)美元債券作為利息。華平基金向達(dá)能亞洲承諾不向任何第三方出售所持債券。值得注意的是這8567.5萬(wàn)美元債務(wù)并沒(méi)有在匯源上市時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，而仍以可換股債券形式存在,匯源果汁仍需承擔(dān)贖回義務(wù)。

6月30日，達(dá)能亞洲又以1.37億美元認(rèn)購(gòu)了匯源期股，它們將在匯源上市之日轉(zhuǎn)為匯源普通股。達(dá)能注資中的1.21億美元用于償還臺(tái)灣統(tǒng)一的前期投入。達(dá)能亞洲還獲得一項(xiàng)認(rèn)股權(quán)：通過(guò)認(rèn)購(gòu)匯源上市時(shí)的新股（按發(fā)行價(jià)），使其合共持有的股權(quán)不低于22.18%。更厲害的是達(dá)能亞洲獲得一項(xiàng)否決權(quán)：朱新禮及一致行動(dòng)人士向第三方轉(zhuǎn)讓匯源股權(quán)需經(jīng)達(dá)能批準(zhǔn)。

點(diǎn)評(píng)

委身德隆是為了匯源的發(fā)展，離開德隆是為了匯源的生存，辭掉摩根是因雙方感情不合，臺(tái)灣統(tǒng)一出局是運(yùn)氣太差……這一切都集中發(fā)生在朱新禮身邊，恐怕不是巧合能解釋的?；剡^(guò)頭看，與統(tǒng)一的聯(lián)姻只是完成海外上市運(yùn)作的“過(guò)橋”環(huán)節(jié)，朱新禮看得上的只能是可口可樂(lè)、達(dá)能這樣的世界級(jí)巨頭。說(shuō)朱新禮是位倒戈將軍并不冤枉，但這并不是一個(gè)貶義詞。

不過(guò)，投資者對(duì)朱新禮也越來(lái)越小心了。達(dá)能亞洲投資匯源的一系列安排嚴(yán)絲合縫，看來(lái)是決心不讓自己成為下一個(gè)統(tǒng)一的。

在蒙牛機(jī)關(guān)算盡的摩根，也引起了中國(guó)企業(yè)家足夠的警惕。摩根從陳曉那里就沒(méi)有占到多少便宜，而在朱新禮手上，摩根甚至連為匯源上市做承銷商的“戲份”都沒(méi)撈到手！

整體上市任重道遠(yuǎn)

2007年2月10日，達(dá)能亞洲宣布將出資1.22億美元認(rèn)購(gòu)1.59億匯源果汁新股；2月23日，匯源果汁正式掛牌，代碼01886.HK；3月1日，匯源果汁宣布行使超額配售權(quán)增發(fā)6000萬(wàn)新股，使IPO募集總金額突破27億港元，而已發(fā)行股本達(dá)14.47億股。朱新禮持有6.1億股，占42.14%；達(dá)能持有3.37億股，占23.32%，公眾持有31.78%。

根據(jù)《招股章程》，裝入上市公司的子公司不到匯源旗下總數(shù)的一半。這些企業(yè)在2006年前三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)銷售額16億元，而匯源集團(tuán)公布的2006年銷售額超過(guò)50億元。綜上所述，匯源的上市工作完成了不到40%。而且根據(jù)香港《上市規(guī)則》“大股東兩年內(nèi)不得向上市公司裝入名下資產(chǎn)”的規(guī)定，匯源整體上市最遲也要等到兩年以后。

按匯源果汁目前股價(jià)估算，朱新禮身價(jià)為60億元。如果年銷售額50億元的匯源集團(tuán)整體進(jìn)入上市公司，朱的身價(jià)估計(jì)會(huì)超過(guò)150億元。數(shù)字本身并不重要，關(guān)鍵是公司上市是資產(chǎn)證券化的主流途徑。作為資本運(yùn)作平臺(tái)的上市公司，市值150億元與市值300億元的功能差了可不止一倍。

從上市公司治理方面來(lái)講，匯源的非整體上市更是一處軟肋。首先是關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。以下三件事值得注意：一是，匯源非上市部分的產(chǎn)品是濃縮果汁和果漿；二是，上市部分的產(chǎn)品分為百分百果汁、中濃度果汁和果汁飲料，分別占總銷售額的18.6%、41.1%和34.7%(2006年前三季度數(shù)據(jù))；三是，2005年上市部分從國(guó)內(nèi)供應(yīng)商采購(gòu)的濃縮果汁和果漿占生產(chǎn)總需求量的70.8%（大部分來(lái)自匯源非上市部分）。也就是說(shuō)，上市公司有20%的產(chǎn)品與非上市部分重合（潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)），有70%的原料從后者采購(gòu)（重度關(guān)聯(lián)交易）。上市部分與分銷網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系也令人生疑。在中國(guó)快速消費(fèi)品市場(chǎng)，匯源的渠道控制能力之強(qiáng)是公認(rèn)的?！墩泄烧鲁獭放?，上市公司分銷網(wǎng)絡(luò)由1800個(gè)分銷商和3500個(gè)二級(jí)分銷商構(gòu)成，其中大部分已經(jīng)與匯源有超過(guò)5年的業(yè)務(wù)關(guān)系（不乏匯源前員工自立門戶者）。這些分銷商是不是烏合之眾，匯源集團(tuán)對(duì)他們有多大的影響力？人們有充分的理由相信，上市公司的原料采購(gòu)和產(chǎn)品分銷渠道完全操在大股東手里！

點(diǎn)評(píng)

朱新禮的關(guān)鍵步伐有五步：創(chuàng)辦匯源、進(jìn)京、出京、加盟德隆及倒戈、戰(zhàn)略伙伴從統(tǒng)一換為達(dá)能。

朱新禮肯定接受了投行這樣一個(gè)觀點(diǎn)，優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)當(dāng)IPO而不要去買殼。2004年，規(guī)模與匯源不相上下的蒙牛成功上市，2006年銷售額超過(guò)百億。匯源集團(tuán)2006年銷售額僅為蒙牛的一半，2007年僅實(shí)現(xiàn)了部分業(yè)務(wù)的上市，整體上市的步伐更將落后于蒙牛5年。匯源集團(tuán)在發(fā)展速度和資本運(yùn)作方面均輸于蒙牛。

如果說(shuō)牛根生犧牲個(gè)人利益的做法為朱新禮不取，那么黃光裕經(jīng)典的借殼上市還是有借鑒意義的。既然受客觀條件限制，無(wú)法干凈利落實(shí)現(xiàn)整體上市，通過(guò)借殼漸次將資產(chǎn)“騰挪”進(jìn)上市公司不失為上策。

要么干凈地IPO求“漂亮”、要么借殼上市求“實(shí)用”，過(guò)于謹(jǐn)慎求全的匯源上演了一出現(xiàn)實(shí)版的“殺駝破甕”：駱駝?lì)^在甕里出不來(lái)，主人殺駝破甕，駝、甕皆失！

[編輯 周云成]

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