岳　生

爭(zhēng)議特別國債

醞釀已久的國家外匯投資公司資本金方案最終明朗，財(cái)政部擬為此發(fā)行特別國債1.55萬億元人民幣，購買約2000億美元外匯。

根據(jù)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)趨勢(shì)和貨幣政策操作需要，財(cái)政部擬發(fā)行特別國債1.55萬億元人民幣，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。發(fā)行的特別國債為十年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據(jù)市場(chǎng)情況靈活決定。

財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶表示，研究發(fā)行特別國債購買外匯也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的財(cái)稅政策措施之一。他指出，針對(duì)當(dāng)前國際收支失衡、流動(dòng)性偏多的問題，擬由財(cái)政部發(fā)行特別國債購買外匯，以緩解流動(dòng)性偏多的壓力，促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)宏觀調(diào)控。

據(jù)悉，即將成立的國家外匯投資公司可能命名為“中國投資有限責(zé)任公司”(下稱“中投公司”)。中投公司注冊(cè)資本2000億美元全部來源于上述特別國債所購?fù)鈪R。根據(jù)籌建進(jìn)度安排，該公司最快將于2007年9月前完成工商注冊(cè)并正式運(yùn)營。

根據(jù)相關(guān)會(huì)議要求，中投公司將實(shí)行公司化運(yùn)作，追求投資回報(bào)。其主要業(yè)務(wù)將投向海外市場(chǎng)。較國家外匯管理局管理的外匯資金，中投公司側(cè)重尋求更高回報(bào)的一些投資，如提高在股票、金融衍生品等方面的投資比例，發(fā)行人民幣及外幣公司債券也在考慮范圍。

中投公司將歸屬國務(wù)院直接管理，董事會(huì)主要成員很可能由相關(guān)主管部門派出。對(duì)于之前頗受關(guān)注的匯金公司去向，據(jù)了解，匯金將作為全資子公司納入中投公司旗下，繼續(xù)負(fù)責(zé)國內(nèi)金融企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)，對(duì)已進(jìn)入改制程序的國開行和農(nóng)業(yè)銀行，中投公司仍將通過匯金進(jìn)行注資。

對(duì)于1.55萬億元的國債發(fā)行，分析人士認(rèn)為，由于新公司法并未要求注冊(cè)資本金一次到位，考慮到市場(chǎng)的承接能力，財(cái)政部可能會(huì)采取分次發(fā)行的方式?？紤]到中投公司的籌建進(jìn)度，首批特別國債的發(fā)行可能很快啟動(dòng)。

自國家決定組建外匯投資公司的消息公布后，市場(chǎng)對(duì)于外匯投資公司資金來源是由外匯投資公司直接發(fā)債籌集，還是由財(cái)政部發(fā)債籌集一直存有爭(zhēng)議。

對(duì)此，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘指出，兩種方式本質(zhì)上差別不大。但如果采用外匯投資公司直接發(fā)債這種方式，發(fā)行的是企業(yè)債，程序上繞的彎子會(huì)更多，而采用發(fā)行特別國債的方式，不僅在信用評(píng)級(jí)上會(huì)更好，發(fā)行也將更加順暢。而且發(fā)行特別國債籌集資金具有低利率的優(yōu)點(diǎn)，且稅收也有優(yōu)惠，這將降低外匯投資公司籌集資金的成本。

事實(shí)上，多數(shù)專家認(rèn)為，成立外匯投資公司的一個(gè)重要作用就是減少過剩的流動(dòng)性，保證中國貨幣政策的獨(dú)立性。盡管殊途同歸，對(duì)于特別國債向誰發(fā)這一問題，專家卻有不同意見。

中國社科院金融所所長(zhǎng)李揚(yáng)認(rèn)為，發(fā)行特別國債對(duì)于流動(dòng)性將起到很強(qiáng)的收縮作用。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，根據(jù)外匯資金性質(zhì)，最好是發(fā)行短期票據(jù)進(jìn)行融資，比如日本財(cái)政部就是通過發(fā)行短期融資票據(jù)(Financial Bills)來購買外匯儲(chǔ)備，但從市場(chǎng)預(yù)期來看，此次財(cái)政部將發(fā)行的特別國債以長(zhǎng)期債券為主。“央票是短期的，所以如果預(yù)期特別國債是長(zhǎng)期的，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)有變化。”他說，一旦財(cái)政部發(fā)行特別國債啟動(dòng)，將對(duì)目前市場(chǎng)上的央票起到一定替代作用。

央票屬于短期債券品種，最長(zhǎng)期限為三年，按照李揚(yáng)的說法，隨著目前市場(chǎng)上的央票陸續(xù)到期，央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)項(xiàng)下的央票減少，同時(shí)負(fù)債項(xiàng)下外匯減少。“流動(dòng)性實(shí)際上是在降低，一方面(特別國債)不增加流動(dòng)性，一方面使現(xiàn)有流動(dòng)性降低，這種收縮流動(dòng)性的效果是很強(qiáng)的。”

此外，李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，允許一個(gè)非貨幣當(dāng)局購買并持有外匯儲(chǔ)備，而且這個(gè)機(jī)構(gòu)是以利潤最大化為目標(biāo)，就必須允許匯率有較大的波動(dòng)?！叭绻絹碓蕉嗍袌?chǎng)化的主體進(jìn)入市場(chǎng)，匯率的波動(dòng)就有加大趨勢(shì)，這是必須考慮的，必須做好思想準(zhǔn)備?！?/p>

企業(yè)債“發(fā)飆”

公司債發(fā)行已是箭在弦上。中國證監(jiān)會(huì)于6月12日晚發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），對(duì)公司債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、流程和管理規(guī)則作出界定。投行消息人士7月5日透露，目前已有20余家市值規(guī)模較大的上市公司上報(bào)了發(fā)行方案，只待相關(guān)規(guī)定細(xì)則確定發(fā)布，最快7月份公司債就能正式開閘。

企業(yè)債的管理權(quán)將一分為二，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委各管一塊。這意味著，以往由發(fā)改委專司企業(yè)債管理權(quán)的歷史將發(fā)生一些改變。據(jù)了解，分拆后的企業(yè)債將實(shí)行不同的管理模式，相比現(xiàn)行的企業(yè)債，會(huì)在發(fā)行審批、發(fā)債主體、信息披露、評(píng)級(jí)制度等環(huán)節(jié)做出諸多重大改革，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委正在積極制定相關(guān)的管理辦法。

企業(yè)債發(fā)展的基本思路已基本確定:將現(xiàn)行的企業(yè)債分開為新的公司債和項(xiàng)目債(國家大型重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目債券)兩個(gè)品種，一直掌握企業(yè)債發(fā)行審批權(quán)的發(fā)改委，未來將只負(fù)責(zé)項(xiàng)目債的管理，而證監(jiān)會(huì)將擔(dān)負(fù)起公司債的管理職責(zé)。

目前，證監(jiān)會(huì)已在積極制定公司債的相關(guān)管理辦法，管理辦法將依據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，以實(shí)行對(duì)市場(chǎng)化商業(yè)主體發(fā)行的公司債券的集中統(tǒng)一監(jiān)管。

就在證監(jiān)會(huì)緊鑼密鼓制定公司債的相關(guān)管理辦法時(shí)，發(fā)改委亦在著手項(xiàng)目債的改革。發(fā)改委財(cái)經(jīng)司明確提出:“2008年項(xiàng)目債發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變有賴于修訂后的相關(guān)管理?xiàng)l例的出臺(tái)?！崩纾?xiàng)目債的“發(fā)行章程”將改稱為“募集說明書”。這是因?yàn)椋澳技f明書”的叫法更貼近市場(chǎng)，更符合《公司法》和《證券法》的要求。“此外，最顯著的變化當(dāng)屬項(xiàng)目債的審批程序?qū)⒊?jiǎn)單的方向走。不過，這項(xiàng)工作的完成，還需要與證監(jiān)會(huì)作進(jìn)一步的討論?！?/p>

此外，發(fā)改委還將考慮增加對(duì)項(xiàng)目債發(fā)行人的企業(yè)財(cái)務(wù)分析、償債計(jì)劃安排等內(nèi)容，進(jìn)一步加大企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況、行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及公司治理等信息的披露，并考慮建立對(duì)項(xiàng)目債進(jìn)行主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的“雙評(píng)級(jí)體系”。

“如果把13萬億美元規(guī)模的美國債券市場(chǎng)比喻成所羅門寶瓶中釋放出的巨無霸“魔鬼”，那么幾百億元人民幣的中國債券市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債市場(chǎng)，仍然還是罕為人知的“侏儒”。2007年，決策層正在全力消除中國企業(yè)債券“侏儒”市場(chǎng)的尷尬。

發(fā)改委今年暫時(shí)未對(duì)企業(yè)債發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格限制，預(yù)計(jì)今年企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模將創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，總量將接近1600億元。據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2006年企業(yè)債共計(jì)發(fā)行1050億元，相比之下，2007年增幅將達(dá)55%，是前兩年發(fā)行額度的總和。目前，2007年首批95家企業(yè)發(fā)行987億元企業(yè)債的額度已上報(bào)國務(wù)院進(jìn)行最后審核。

與往年發(fā)債主體主要是大型企業(yè)不同的是，首批發(fā)債企業(yè)名單中，除中石化等20余家央企和70家地方企業(yè)外，北京和深圳各有一批中小企業(yè)將通過打包方式聯(lián)合發(fā)行企業(yè)債。

發(fā)改委新聞發(fā)言人稱，將大力發(fā)展企業(yè)債市場(chǎng)，提高直接融資比例，第二批企業(yè)債將側(cè)重“煤、電、油、運(yùn)”等緊缺領(lǐng)域的大型企業(yè)，而且，“優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)也可能獲得一定的發(fā)債額度”。

一位證券公司債券部負(fù)責(zé)人介紹，“這幾年來，發(fā)改委對(duì)企業(yè)債審批節(jié)奏的控制一直掌握得十分平穩(wěn)，從來沒有這么快過。即使市場(chǎng)走好，也不會(huì)使企業(yè)債券的審批有這么大的變化?！逼髽I(yè)債的突然“井噴”，讓這位參與企業(yè)債發(fā)行工作的人士頗為驚詫。在他看來，這對(duì)資金緊張的企業(yè)無疑是一場(chǎng)“及時(shí)雨”。

但學(xué)者們并不都如此樂觀，有人認(rèn)為此次企業(yè)債“井噴”固然是一個(gè)好事，但并非一場(chǎng)普降的“甘霖”。中國社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任何德旭認(rèn)為，此次發(fā)債的規(guī)模很大，可能會(huì)集中在一些重點(diǎn)行業(yè)的大型企業(yè)?！斑€要考慮企業(yè)或行業(yè)自身的發(fā)展前景，看它是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策?！彼J(rèn)為，原本就錢“淹”腳面的國有大型企業(yè)仍然比真正存在融資難的企業(yè)——尤其是民營企業(yè)——受到更多的偏重。