黃　輝

新股發(fā)行制度中的種種缺陷頗遭人詬病，改革的呼聲也日漸高漲。

目前實(shí)行的網(wǎng)下申購(gòu)和網(wǎng)上申購(gòu)相結(jié)合的制度，有其出臺(tái)的特定背景。兩年前股市長(zhǎng)期低迷，監(jiān)管部門大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍建設(shè)，對(duì)于大盤股發(fā)行困難的情況，分出部分額度由機(jī)構(gòu)購(gòu)買，以減輕市場(chǎng)的壓力，另一方面也是以新股份額鼓勵(lì)和扶持機(jī)構(gòu)投資者。然而兩年來(lái)的牛市，已將這種為減輕市場(chǎng)壓力而分割新股發(fā)行份額，演變成機(jī)構(gòu)投資者排擠個(gè)人投資者優(yōu)先瓜分無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資源的不公平行為。這種狀態(tài)長(zhǎng)期存在，已造成市場(chǎng)嚴(yán)重失衡，使中小投資者已幾乎與新股發(fā)行收益基本無(wú)緣，卻屢屢承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)買新的高風(fēng)險(xiǎn)。

也正是一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差使得申購(gòu)新股幾乎穩(wěn)賺不賠，但中小投資者卻沒有與機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。由于中簽率低，散戶在新股分配上被嚴(yán)重排擠，導(dǎo)致絕大部分籌碼落入機(jī)構(gòu)手中，必然促使機(jī)構(gòu)為逐暴利在上市首日高開股價(jià)，吸引散戶跟風(fēng)盤而乘機(jī)拋售。例如中國(guó)石油發(fā)行，吸引了3.38萬(wàn)億元資金申購(gòu)，但申購(gòu)戶數(shù)卻僅有400萬(wàn)，明顯新股中簽被機(jī)構(gòu)壟斷。而后中小投資者不得不在二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)購(gòu)買，卻被結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地高位深套。

實(shí)際上，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度存在著兩大缺陷。一是發(fā)行過(guò)程過(guò)度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。以資金量的大小為配售新股的最主要原則，使得向大資金傾斜、不考慮中小投資者利益成為現(xiàn)行發(fā)行機(jī)制的最大問(wèn)題。新股網(wǎng)下中簽率大約是網(wǎng)上的三倍，這種過(guò)度向機(jī)構(gòu)投資者的傾斜實(shí)是有違公平原則。二是詢價(jià)環(huán)節(jié)流于形式?jīng)]發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)作用。在國(guó)際成熟市場(chǎng)，新股跌破發(fā)行價(jià)是很平常的事，如果上市后漲幅過(guò)大，意味著詢價(jià)機(jī)構(gòu)沒有起到應(yīng)有作用，某種意義上是承銷人失職，而這種情況在我們目前市場(chǎng)中卻司空見慣，進(jìn)而形成“新股不敗”的暴利機(jī)制并為大機(jī)構(gòu)所把持，只能說(shuō)明詢價(jià)機(jī)制一定存在著極大的問(wèn)題。由于詢價(jià)機(jī)制的不完善、信托責(zé)任的缺失，使得詢價(jià)環(huán)節(jié)流于形式。首發(fā)新股的發(fā)行價(jià)屢屢出現(xiàn)虛高，新股暴利已使機(jī)構(gòu)參與新股申購(gòu)的首要目標(biāo)變成了獲取新股籌碼，而不是考慮對(duì)公司的價(jià)值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

此外，新股暴利情況下，每當(dāng)有新股發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)的部分資金就會(huì)撤出去申購(gòu)，待新股申購(gòu)?fù)瓿?，資金解凍，又回流二級(jí)市場(chǎng)，如此反復(fù)而引起二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。而二級(jí)市場(chǎng)在不斷承接高價(jià)上市的新股的過(guò)程中，長(zhǎng)期承受著失血癥的困擾。

中國(guó)股市在現(xiàn)階段的投資價(jià)值主要還是交易價(jià)值，仍遠(yuǎn)未回歸到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這種狀態(tài)下，為避免投資者在二級(jí)市場(chǎng)短期持續(xù)暴跌的過(guò)程中完全喪失信心，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)喪失應(yīng)有功能，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易和流動(dòng)性給予一定的保護(hù)是很必要的，相對(duì)而言這就要求必須約束一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行暴利現(xiàn)象。因?yàn)榘l(fā)行暴利越高，市場(chǎng)交易價(jià)值就越低，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)失血癥的負(fù)面影響越大。要真正解決中國(guó)股市的失血癥，必須盡快啟動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度的改革，讓市場(chǎng)本應(yīng)擁有的自身調(diào)節(jié)功能發(fā)揮作用。

證監(jiān)會(huì)主席尚福林強(qiáng)調(diào)，對(duì)詢價(jià)制度和申購(gòu)比例都將進(jìn)一步完善，以抑制過(guò)度投機(jī)，確保新股申購(gòu)的公平、公正。價(jià)格的市場(chǎng)化是市場(chǎng)主體行為市場(chǎng)化的決定性因素，要著重加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象行為的監(jiān)管，使報(bào)價(jià)與申購(gòu)直接掛鉤，合理配置網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)比例。新股發(fā)行方式是衡量市場(chǎng)化程度的重要指標(biāo)，監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行制度的積極探討，將進(jìn)一步強(qiáng)化A股市場(chǎng)的市場(chǎng)化趨勢(shì)，從而提升中小投資者對(duì)A股市場(chǎng)的投資信心，這無(wú)疑具有深遠(yuǎn)的意義。這種舉措如果切實(shí)落實(shí)，無(wú)疑是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期利好因素。

投資者期待的新股發(fā)行制度改革將帶來(lái)三大正面影響，一是減少新股發(fā)行量的大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)投資者信心的沖擊，從而減小二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。二是有利于促進(jìn)市場(chǎng)化趨勢(shì)和市場(chǎng)公平程度增加。如果對(duì)機(jī)構(gòu)資金申購(gòu)新股賬戶進(jìn)一步實(shí)施最高額度限制，也會(huì)進(jìn)一步提升中小投資者的中簽率。三是進(jìn)一步向市場(chǎng)投資者發(fā)送了利好政策頻發(fā)的政策氛圍。與前期關(guān)于規(guī)范大小非限售股交易、降低印花稅等多項(xiàng)政策一樣，新股發(fā)行制度改革無(wú)疑是有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展的，有助于市場(chǎng)恢復(fù)性反彈的持續(xù)性。

(摘自《私人理財(cái)》 2008年第12期）