肖彥明

我們無法回避原油價格高企這一A股市場必須面對的重大事實。通脹之火遇上油，A股能不受煎熬?

沿著油價→業(yè)績&估值→股價的邏輯圖譜行進，或許能從山重水復(fù)之外找到些柳暗花明。

剛剛在反彈中感覺到一絲暖意的投資者，再度被“強冷空氣”所籠罩。超跌之后的技術(shù)性反彈僅僅曇花一現(xiàn)，A股市場依舊“空”氣彌漫，慘綠一片。此刻當我們環(huán)視全球股市，似乎不難感受到同情的空氣：全球已流行起通脹，熊入駐在世界多個角落，懸掛“熊出沒，請注意”警示牌的可不僅僅只有咱們A股。當股市無奈地刮著瑟瑟寒風時，大宗商品市場尤其是國際原油價格卻熱得“發(fā)燙”，110、120、130、139美元沒有一分猶豫。油價高燒不退，各大經(jīng)濟體被灼傷得紛紛叫痛，微詞煩言向美元，中國經(jīng)濟亦結(jié)愁腸，不論價格管制的防火墻是否與何時打開，A股空氣中已經(jīng)彌漫著苦澀的油味了。

盡管單從詭變的原油價格、成品油提價之爭中解析A股迷局，難免掛一漏萬，但我們?nèi)詿o法回避原油價格高企這一A股市場必須面對的重大事實。通脹之火遇上油，A股能不受煎熬?當我們對A股暴跌、原油暴漲習慣或麻木時，沿著油價一業(yè)績＆估值一股價的邏輯圖譜行進，或許能從山重水復(fù)之外找到些柳暗花明。

高油價灼傷A股業(yè)績

最直觀的思維告訴我們，A股市場的驅(qū)動因素不外乎業(yè)績與估值，同樣股市的回調(diào)也可分解為業(yè)績調(diào)整和估值調(diào)整。我們先看原油價格高企背景下的業(yè)績調(diào)整，有兩條邏輯線路：一是原油價格飆升直接擠壓受價格管制的石油石化行業(yè)利潤；二是原油價格透過RPI、PPI、CPI影響非石油石化行業(yè)業(yè)績。

能源價格扭曲使石油石化、電力等行業(yè)的利潤不斷受到擠壓，且在原油價格攀升背景下日益明顯。2007年，如果剔除石油石化、電力行業(yè)，上市公司的業(yè)績增速為73.27％，這兩類行業(yè)對應(yīng)的業(yè)績增速僅為5.75％。假設(shè)這兩類行業(yè)的業(yè)績與A股其他行業(yè)的業(yè)績增速相同，那么，2007年A股業(yè)績將是1.07萬億元，而不是現(xiàn)在的0.93萬億元。今年一季度，如果剔除石油石化，電力行業(yè)，A股業(yè)績增速49.61％，而這兩類行業(yè)的業(yè)績卻下降了44.6％。類似前面的假設(shè)，今年一季度A股凈利潤總額將為3272億元，而不是現(xiàn)在的2667億元。再看市場表現(xiàn)，由于石油石化、電力行業(yè)的業(yè)績遠遠落后于A股整體業(yè)績，這兩類行業(yè)跌幅也相對較深。去年11月初以來，滬深兩市共跌去12.5萬億元市值，而石油石化和電力行業(yè)跌掉的市值竟占到全部市值損失的45％。中國石油跌去市值4.3萬億元，占全部市值損失的35％。由于中石油的高權(quán)重、在A股市場所起的風向標作用，它的下跌帶動了整個市場的下挫，因此，中石油的股價下跌對于本輪股市下跌的拉動作用遠大于上述數(shù)據(jù)。因此有理由相信，本輪股市大跌的最直接原因是能源價格扭曲所導(dǎo)致的石油石化及電力行業(yè)的業(yè)績調(diào)整。

遺憾的是這一趨勢并未止步，高油價灼傷A股業(yè)績的廣度與深度正在加大。目前石油化工行業(yè)利潤下滑愈加明顯，直接影響到了08年中報業(yè)績。據(jù)中信證券估算，A股市場利潤最大的50家公司中，今年中報業(yè)績凈利潤同比增長的可能僅有10％左右，其中石油化工利潤降低700億左右，同比增長-62.3％。

再看第二條邏輯。高油價如何影響非石油石化行業(yè)業(yè)績?主要是成本和需求兩端的擠壓，原油價格透過RPI、PPI、CPI影響非石油石化行業(yè)業(yè)績，原油價格高企的示范效應(yīng)與直接傳導(dǎo)使RPI不斷攀升，PPI漲幅落后于RPI意味著工業(yè)企業(yè)利潤可能會被擠壓，雖然原材料價格對成本的影響有滯后效應(yīng)，但遲早會侵蝕工業(yè)企業(yè)毛利率。同樣，PPI堅挺與CPI回落擠壓下游制造業(yè)利潤。部分下游制造業(yè)因缺乏定價能力不能順利傳導(dǎo)通脹，意味著毛利率的下滑。

高油價除了從成本方面加大企業(yè)的盈利壓力外，還會從需求角度對企業(yè)盈利產(chǎn)生負面影響。高油價推動的全球性通脹伴隨而來是的全球性緊縮，我國面臨的第二輪通脹已經(jīng)越來越多地表現(xiàn)為輸入型、成本型通脹，然而所有的反通脹措施仍然是針對需求的緊縮貨幣政策。隨著國際國內(nèi)需求減少，企業(yè)的銷售將面臨較大壓力。另外貨幣緊縮政策的累積效應(yīng)使企業(yè)的外延式業(yè)績增長(投資)也受到了制約。由此可見，高油價對企業(yè)利潤傷害之大。

根據(jù)中信證券的估算，今年A股中報業(yè)績不容樂觀，A股凈利潤同比增長可能僅為10.1％；重點公司08年業(yè)績增長僅為16.1％，比市場平均預(yù)期低9％左右。預(yù)計二季度可能是A股業(yè)績最差的時候，到四季度才會走強。事實上，近期股市的下跌反映了高油價環(huán)境下投資者對市場整體業(yè)績走弱的擔憂，尤其是對中報業(yè)績的擔憂。

估值下修背后的油元素

相對RPI與PPI，CPI是描述通脹的最重要指標，也是加息與否的直接依據(jù)，其影響著投資者預(yù)期與估值?；镜倪壿嬀€路有兩條：一是CPI高企可能引發(fā)加息，從而提高了市場的無風險利率；二是高通脹使得投資者擔憂未來企業(yè)利潤，從而變得保守謹慎，抬高風險溢價，兩條邏輯共同提升A股的股權(quán)資本成本，下修市場估值水平。比較而言，影響估值的主要因素是CPI，PPI更多地影響業(yè)績。從07年10月到08年一季度，CPI不斷攀升并在PPI之上，A股市場關(guān)注的更多是CPI，市場下跌主要體現(xiàn)的是估值調(diào)整，業(yè)績調(diào)整的貢獻度較小。而隨著CPI回落、PPI堅挺，影響業(yè)績的PPI指標勝過影響估值的CPI指標，市場的回調(diào)將更多地由業(yè)績調(diào)整來驅(qū)動和解釋。

原油價格是通過PPI與CPI來影響估值水平的，如果油價上漲過快，刺激通脹不斷升級，導(dǎo)致管理層強力緊縮，就會對市場形成負面影響。其傳導(dǎo)路徑為：油價上漲一通脹上升→加息→預(yù)期實體經(jīng)濟回調(diào)→估值下移。

此外，我國能源價格改革拖延也在一定程度上壓制了A股市場的估值水平。能源價格改革的拖延無疑會增加中國經(jīng)濟面臨的風險，數(shù)據(jù)顯示，如果2009年底油價達到每桶200美元的水準，中國油價補貼與GDP之比將達26.3％，高于國企利潤與財政結(jié)余之和，等于是國際高油價變相掠奪我國的財政收入，這將嚴重削弱中國財政狀況，同時中石油和中石化的業(yè)績堪憂并可能導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，能源價格管制背后的潛在經(jīng)濟風險將是壓制A股估值水平的一項不可忽視的因素。

最后，成品油調(diào)價之爭本身帶來的通脹迷局增加了投資者對通脹預(yù)期的難度，雖然成品油上調(diào)短期會增加通脹壓力，但可以降低長期通脹預(yù)期。當前發(fā)改委正處于調(diào)與不調(diào)的兩難境地時，投資者陷入通脹迷局，CPI可能有反復(fù)，其要求的風險溢價上升，估值也會下滑。

成品油價格若上調(diào)

A股業(yè)績與估值如何演繹

不斷沖高的國際原油價格對中國要素價格改革帶來了巨大壓力，成品油是否提價成為時下爭論的焦點，主流觀點是勢在必行但時機選擇需仔細思量。雖然國內(nèi)成品油與國際接軌短期內(nèi)不太可能，但適當提價的預(yù)期還是存在的。限于篇幅，關(guān)于成品油提價的利弊分析在此不作贅述。

成品油價格上調(diào)對A股業(yè)績的沖擊到底有多大是個較難回答的問題，具體要看上調(diào)的幅度與節(jié)奏。顯然，如果放開成品油價格限制，將導(dǎo)致A股利潤的重新分配。石油石化行業(yè)將會有穩(wěn)定的增長，汽車制造，交通運輸、港口、機場、高速公路等與油耗密切的行業(yè)首當其沖受拖累，這類工業(yè)企業(yè)利潤增長下降可能超預(yù)期。

其它工業(yè)企業(yè)因運輸成本或生產(chǎn)成本增加會被擠壓掉一部分毛利，由于工業(yè)企業(yè)利潤的同比和環(huán)比增長在今年已出現(xiàn)了大幅下降，2009年工業(yè)企業(yè)利潤增長低于預(yù)期的可能性增加。

如果能源價格放開后工業(yè)企業(yè)利潤下調(diào)20％，相對應(yīng)的股票也會再跌20％。具體到上市公司，考慮到石油化工行業(yè)在A股上市公司中的權(quán)重及利潤貢獻比例，能源價格改革釋放掉石油化工行業(yè)的政策性虧損卻擠壓其它行業(yè)利潤，綜合而言，成品油小幅上調(diào)短期對A股業(yè)績或會有增厚效果。

再看對估值水平的影響。成品油價格上調(diào)，短期內(nèi)會導(dǎo)致CPI上行，預(yù)計成品油上漲10％，將拉高CPI0.2－0.3個百分點。但從長期看，能源價格改革會降低長期通脹率預(yù)期。因為中國已占全球新增石油消費的四成，國際油價在很大程度上取決于中國的能源價格政策，如果成品油價格在今年年中上調(diào)50％，那么明年通脹可以降低到7.3％的水平，而且其他經(jīng)濟體的通脹也將放緩。

對于投資者而言，通脹預(yù)期是最重要的影響因素，公眾預(yù)期油價上漲已長達5個月，預(yù)計政府只是部分轉(zhuǎn)移成品油上調(diào)壓力，相信民眾心理基本是可以接受的。相反，如果不進行能源價格改革會是什么樣的情況呢?從目前看，國內(nèi)物價并不是真正的回落，只是由于價格管制造成的政策性回落。

根據(jù)中金公司的估算，若不上調(diào)成品油價格，中國2009年通脹率將上升至8.7％。

因此，成品油價格上調(diào)將帶來的長期通脹預(yù)期降低，導(dǎo)致資產(chǎn)預(yù)期回報率提高和升息預(yù)期降低，估值模型中貼現(xiàn)率(目前11％)不大可能再次上調(diào)，A股長期P/E估值區(qū)間在16—18倍，短期估值變化不會太大。

(作者供職于國聯(lián)證券研發(fā)部)

編輯李成軍