徐　妍

不同的中國經(jīng)濟(jì)下行周期軌跡決定了中國股票資產(chǎn)的運(yùn)行軌跡。在時間較長的“U”型下降大概率判斷下，對于時間成本低的左側(cè)交易投資者，股票市場的長期合理價值已經(jīng)出現(xiàn)，在未來經(jīng)濟(jì)全面下行過程中可逐漸轉(zhuǎn)向積極的戰(zhàn)略配置態(tài)度。但對于時間成本較高的右側(cè)交易投資者，未來3-6個月估值的周期沖擊仍將繼續(xù)。

周期恐懼與估值誘惑

2008年以來，經(jīng)濟(jì)周期對股票周期的強(qiáng)大驅(qū)動力，在中國股票市場中得到充分體現(xiàn)；事實(shí)上，全球股票資產(chǎn)受到基本一致的周期力量驅(qū)使，中國的周期變動基本趨勢，只是全球周期變動趨勢中的一部分。在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的狂熱和經(jīng)濟(jì)熱脹的憂慮后，股票資產(chǎn)繼續(xù)面對經(jīng)濟(jì)衰退的恐懼。

投資者在面對周期恐懼的同時，又面對著如此便宜估值的誘惑。A股市場的估值已經(jīng)趨近歷史最低水平，而與海外市場相比較，仍保持9%以上經(jīng)濟(jì)增長率的中國市場估值已經(jīng)與全球市場接軌。

我們面對的到底是最好的時代，還是最壞的時代？周期趨勢和估值定位，是在進(jìn)行策略決策中必須考慮的問題。

復(fù)雜下行周期主導(dǎo)股票趨勢

全球大周期與中國小周期疊加

經(jīng)濟(jì)周期變動一直是影響股票資產(chǎn)變動的關(guān)鍵驅(qū)動力，自2007年以來表現(xiàn)的尤為突出；因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了明顯變化，對股票市場產(chǎn)生劇烈的系統(tǒng)性影響。本輪經(jīng)濟(jì)周期變動復(fù)雜而劇烈，是由于全球大周期和中國小周期變動交織在一起。其中全球大周期的變動是基礎(chǔ)和背景，中國長期的經(jīng)濟(jì)繁榮是全球繁榮中的一員并對其發(fā)揮重要作用，同樣全球周期繁榮停滯又對中國經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生重大的反作用。

從全球角度，2002年以來由消費(fèi)國、制造國和資源國的正向循環(huán)出現(xiàn)停滯。首先從美國房地產(chǎn)泡沫破裂后的消費(fèi)停滯開始；中國為代表的制造國出口放緩，但同時又受到資源價格高漲的雙重負(fù)面影響；最終全球需求放緩對資源價格產(chǎn)生影響，油價大幅回落，資源國受到最后沖擊。

全球需求環(huán)境的放緩，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響；全球金融市場的動蕩，又對中國資本市場產(chǎn)生較大沖擊。與此同時，中國作為全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)和貿(mào)易貢獻(xiàn)的重要力量，其經(jīng)濟(jì)放緩又會對全球貿(mào)易和資源價格都帶來較大的負(fù)面影響。

作為最早出現(xiàn)問題也是對全球經(jīng)濟(jì)格局影響最大的國家，美國經(jīng)濟(jì)格局應(yīng)該是關(guān)注全球周期變動的最關(guān)鍵方向。我們對美國經(jīng)濟(jì)的判斷是，2009年美國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)放緩，2010年才能出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇。股票市場一般會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6個月左右見底，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)趨勢在2009年仍然向下，則未來3-6個月美國股票市場仍然受到經(jīng)濟(jì)的負(fù)面壓制。(圖1)

在全球需求放緩影響的同時，中國經(jīng)濟(jì)還受到內(nèi)在負(fù)面因素的影響，由于房地產(chǎn)下行周期帶來投資放緩是最關(guān)鍵的問題。據(jù)此判斷，未來兩年中國經(jīng)濟(jì)增長將處于“U”型的下行周期中，到2010年達(dá)到本輪中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的低點(diǎn)。(圖2)

股票資產(chǎn)仍需忍耐全面經(jīng)濟(jì)下行的前期

從經(jīng)濟(jì)周期的變化來看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從2007年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，過渡到2008年增長放緩但通脹仍上行的類似“滯脹”階段，從2008年末到2010年則處于增長明顯放緩?fù)瑫r通脹下降的全面經(jīng)濟(jì)下行階段。

通過海外的長期資產(chǎn)實(shí)踐，可以了解經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換中，資產(chǎn)的反應(yīng)。

從美國1950年以來50多年的長期資產(chǎn)比較，發(fā)現(xiàn)增長放緩但同時通脹仍上行的經(jīng)濟(jì)放緩階段，是資產(chǎn)表現(xiàn)最差的階段，股票和債券資產(chǎn)都會受到損害；達(dá)至經(jīng)濟(jì)增長放緩到潛在增長以下的衰退階段，早期股票資產(chǎn)仍然受到經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面沖擊，債券則是良好的防御資產(chǎn)；但到了經(jīng)濟(jì)衰退的晚期，股票資產(chǎn)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于債券資產(chǎn)，因?yàn)楣善辟Y產(chǎn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)接近最壞的時候，其估值會提前大幅上升。從這個角度說，A股資產(chǎn)已經(jīng)渡過了經(jīng)濟(jì)放緩帶來的最大沖擊階段，但由于經(jīng)濟(jì)全面下行才剛開始，經(jīng)濟(jì)下行的負(fù)面沖擊仍未過去。股票盈利仍會繼續(xù)放緩，同時要看清經(jīng)濟(jì)最壞的時候還需要時間，所以估值也難以很快出現(xiàn)趨勢性的回升。

在以年度GDP增長劃分的經(jīng)濟(jì)下行周期中，從美國股票的平均收益、盈利和估值變化可以看出，雖然經(jīng)濟(jì)下行的時間會有不同(一半左右是2年到達(dá)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，一半左右是1年到達(dá)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn))，但統(tǒng)一的是在經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到最低點(diǎn)的那一年，股票收益因?yàn)楣乐荡蠓仙黠@上升。

中國則難以找到足夠多的經(jīng)濟(jì)周期與股票周期的歷史關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來參考，唯一可以和當(dāng)前下行周期相比較的只有1994-1998年周期。但可以發(fā)現(xiàn)一個比較一致的現(xiàn)象，在通脹高點(diǎn)和之后一年，股票市場表現(xiàn)不佳；包括1994-1995年，2001-2002年，2004-2005年。其背后的理由，應(yīng)該是通脹高點(diǎn)帶來較大通脹壓力，通常也是增長高點(diǎn)；而后一年通脹回落，但增長也出現(xiàn)了大幅回落。對比來看，2008年是通脹高點(diǎn)，2009年是次年同時經(jīng)濟(jì)又還未到最低點(diǎn)，則經(jīng)濟(jì)對股票市場的負(fù)面影響至少在未來3-6個月難以消除。

總而言之，從經(jīng)濟(jì)周期演變角度，股票資產(chǎn)雖然已經(jīng)渡過了經(jīng)濟(jì)放緩沖擊最大的時候，但仍處于經(jīng)濟(jì)全面放緩的前端，股票的盈利和估值仍受到負(fù)面影響，股票資產(chǎn)還無法出現(xiàn)趨勢性的回升。

全球周期看美國，國內(nèi)周期看地產(chǎn)。美國經(jīng)濟(jì)趨勢和國內(nèi)地產(chǎn)周期，是影響我們對周期判斷的兩大關(guān)鍵。除此之外，在下行周期中反周期的政策變量，是另一關(guān)鍵要素。

除了最大概率的“U”型經(jīng)濟(jì)放緩?fù)?，還有也可能出現(xiàn)的其他經(jīng)濟(jì)下行軌跡。不同的經(jīng)濟(jì)周期軌跡會影響到股票的運(yùn)行趨勢，這是我們需要密切關(guān)注的。如可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速向下，又在全面刺激政策下出現(xiàn)快速回升的“V”型放緩，在這種情景下股票資產(chǎn)趨勢會更為樂觀，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊劇烈但短暫。也要警惕，是否又會演變?yōu)椤盬”型放緩，即經(jīng)濟(jì)刺激政策過早出臺導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)再度回歸，滯脹擔(dān)憂對股票資產(chǎn)會帶來更大的負(fù)面影響，這是概率最小也是最差的一種情景。(表1)

估值周期沖擊仍未結(jié)束

從2007年四季度以來，A股市場持續(xù)大幅下跌，估值迅速回落，對經(jīng)濟(jì)下行周期的負(fù)面影響作出劇烈反應(yīng)。目前無論是與歷史的縱向比較，還是與海外市場的橫向比較，A股市場的估值水平都已經(jīng)較為便宜。可以認(rèn)為，便宜的估值一定是奠定了未來長期收益回升的重要基礎(chǔ)；但就未來3-6個月來說，由于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在，便宜的估值并不意味著股票市場會明顯回升。

長期合理估值定位：2000點(diǎn)

從跨周期角度，目前A股的估值水平已經(jīng)合理甚至具有吸引力；所基于的重要估值基礎(chǔ)，來自于長期估值模型—分紅折現(xiàn)模型（DDM）在較為保守參數(shù)假設(shè)下給出的A股市場合理定位。

基于DDM,根據(jù)不同的增長假設(shè)和股權(quán)成本假設(shè)，我們給出悲觀、中性和樂觀三種情景，得到2008年末滬深300指數(shù)的合理點(diǎn)位區(qū)間為2000-3200。(表2)

在保守的悲觀假設(shè)下，股票對應(yīng)的合理價值是長期有信心的區(qū)域。則滬深300指數(shù)在2000點(diǎn)處，從跨周期的角度對長期投資者已經(jīng)具有較強(qiáng)吸引力。

低估值對應(yīng)未來長期收益的回升，即均值回歸規(guī)律在全球市場包括中國市場中都存在。根據(jù)構(gòu)造的股票收益預(yù)測模型，即建立在均值回歸規(guī)律將估值因子、盈利因子等與未來股票收益相關(guān)聯(lián)；歷史回溯，可以看到模型所指向的長期收益方向，與實(shí)際的股票收益方向基本一致。但期間也會出現(xiàn)較大偏離，最明顯的就是2007年，估值模型在07年初就提示由于估值過高，未來收益將下降，但市場仍然大幅上漲到07年4季度才開始回落。

所以，長期估值合理或是不合理，未必意味著短期股票市場就應(yīng)該上漲或者下跌；因?yàn)榫祷貧w規(guī)律是一種長期規(guī)律，短期市場估值變動則受到短期盈利驅(qū)動要素的影響，這是我們在后面將進(jìn)行具體分析的問題。

凈資產(chǎn)收益率是關(guān)鍵

當(dāng)前市場對于估值的質(zhì)疑主要來自于兩方面。首先從金融投資者來看，股票的PE(市盈率)值已經(jīng)明顯回落并趨近歷史最低水平（2000點(diǎn)處，高20%左右），但從資產(chǎn)角度的PB(市凈率)值仍然與歷史最低水平有較大差距。其次，從實(shí)業(yè)投資者來看，股票估值回落對應(yīng)股票內(nèi)在收益上升，但仍然低于ROE所代表的實(shí)業(yè)收益率。

要解決這兩個估值差異，最關(guān)鍵的變量就是ROE.未來經(jīng)濟(jì)明顯放緩，對股票盈利和估值的負(fù)面沖擊，主要體現(xiàn)在ROE為代表的企業(yè)盈利能力將出現(xiàn)明顯下降。在ROE下降趨勢下，我們關(guān)注對估值兩個方向的影響：一方面，ROE下降仍會帶來對PE的負(fù)面影響，PB則在ROE和PE雙重下降推動下快速下降，趨近歷史最低水平；另一方面,ROE下降，而PE下降帶動股權(quán)成本上升，即股票內(nèi)在收益上升；當(dāng)兩者接軌，則意味著對實(shí)業(yè)投資者來說，股票市場投資回報(bào)會優(yōu)于實(shí)業(yè)投資回報(bào)。

研究顯示，隨著需求環(huán)境的明顯放緩，上市公司ROE從2008-2010年將持續(xù)下降，主要推動力來自于毛利率和投資收益貢獻(xiàn)的雙重下降。但從時間和程度上看，2008年中-2009年中應(yīng)該是在高基數(shù)基礎(chǔ)上，ROE下降最為明顯的階段，將從07年14%左右下降到09年10%左右；之后下降幅度會減弱，對盈利的沖擊也會減弱。

從毛利率預(yù)測結(jié)果來看，在2008下半年到2009年是毛利率明顯下降的階段；上游資源性行業(yè)由于資源價格下跌毛利下降最明顯，而中下游的原材料和制造業(yè)雖然成本有所減輕，但在需求放緩的情況下，毛利率也呈現(xiàn)下降的趨勢。

從投資收益的貢獻(xiàn)來看，其與股票市場的關(guān)聯(lián)性非常強(qiáng)。股票收益大幅下降就意味著投資收益貢獻(xiàn)的明顯下降，2007年3季度末是股票指數(shù)的高點(diǎn)，所以2008年3季度的投資收益貢獻(xiàn)應(yīng)該是最糟糕的。

其次從實(shí)業(yè)投資者角度，隨著ROE在2009年下降到10%左右，將與目前隱含的股權(quán)成本接軌；同時，由于ROE下降還會帶來對估值的負(fù)面沖擊，從而提升股權(quán)成本，則到2009年股權(quán)成本甚至可能超過ROE,即股票內(nèi)在回報(bào)超過實(shí)業(yè)投資回報(bào)，此時從估值角度，股票內(nèi)在收益對于實(shí)業(yè)投資者來說將具有較強(qiáng)吸引力，是值得關(guān)注的方向。

總結(jié)以上的分析，可以認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)全面放緩帶來對企業(yè)盈利能力明顯下降，估值仍然面臨負(fù)面的周期影響。由于企業(yè)盈利能力下降將在2008年中到2009年中集中體現(xiàn)，未來3-6個月是集中沖擊的階段。

從短期的估值底線來看，應(yīng)關(guān)注兩個方向，其一是ROE將回落到05年10%-11%的水平，則PE下降20%-25%，PB就應(yīng)該與歷史最低接軌，則對應(yīng)的滬深300指數(shù)在1500-1600點(diǎn)，這應(yīng)該是盈利沖擊的估值底線。其二，此時隱含的股權(quán)成本所對應(yīng)的股票內(nèi)在收益將超越ROE，帶來實(shí)體投資者的估值底線，將推動實(shí)業(yè)投資者自發(fā)的增持回購行為明顯增加。

目前在政府推動下，央企大股東的增持行為在增加，但其背后市場化推動力仍不夠，一方面企業(yè)在經(jīng)濟(jì)惡化情況下首要目標(biāo)是利用緊張資金保持企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)營，另一方面ROE仍明顯高于股權(quán)回報(bào)，市場的估值吸引力仍不夠。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，只有在市場化的主動推動下實(shí)業(yè)投資者的增持行為才會帶來對市場估值的有效支持。

短期看防御，中期看整合，長期看轉(zhuǎn)型

在短期周期沖擊和長期估值優(yōu)勢的雙重背景下，從策略角度，建議投資者在評估股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益同時，也需要加入對自身時間約束的評估。對時間成本低的左側(cè)交易投資者，從跨周期角度股票長期合理估值已經(jīng)出現(xiàn)，未來雖然仍將面對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，但從估值角度已經(jīng)可以逐漸轉(zhuǎn)向積極的戰(zhàn)略配置態(tài)度。但對于時間成本高的右側(cè)交易投資者，長期合理估值并不意味著股票趨勢就將很快發(fā)生變化，未來3-6個月經(jīng)濟(jì)明顯放緩基礎(chǔ)上企業(yè)盈利能力也將明顯下降，對估值仍將帶來負(fù)面沖擊，需要耐心等待經(jīng)濟(jì)最壞時刻的到來。(圖3)

未來3-6個月

積極防御的策略主題

由于經(jīng)濟(jì)下行和盈利惡化的沖擊仍將在2009年繼續(xù)體現(xiàn)，故在四季度不建議投資者改變基本防御的策略方向，但可以從原有被動的承受市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向相對積極的防御方向，因?yàn)槭袌鱿到y(tǒng)性沖擊將弱化，同時結(jié)構(gòu)性分化將加強(qiáng)。

四季度市場系統(tǒng)性沖擊將弱化，一方面來自于在持續(xù)大幅下跌后股票估值已經(jīng)達(dá)到長期合理點(diǎn)位，而對短期周期性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊評估市場需要更多的時間和信息來確認(rèn)；另一方面，從基本面角度，四季度由于奧運(yùn)對生產(chǎn)和商務(wù)抑制效應(yīng)消失，以及大宗商品價格下跌帶來的成本壓力減輕，都會有利于企業(yè)盈利的階段性回升；最后，反周期的政策力量已經(jīng)開始發(fā)揮作用，而四季度又是集中討論09年經(jīng)濟(jì)政策的會議期，政策預(yù)期明顯上升成為市場博弈的焦點(diǎn)。綜合這些因素，股票市場在四季度出現(xiàn)階段性反彈的可能性較大；但在經(jīng)濟(jì)下行前期周期力量仍會超過政策力量，經(jīng)濟(jì)下行影響下股票趨勢難以逆轉(zhuǎn)；所以市場反彈更重要的是為投資者提供有效的結(jié)構(gòu)性調(diào)整機(jī)會。

在這種背景下，行業(yè)選擇上仍更偏好與周期關(guān)聯(lián)性小的平穩(wěn)增長行業(yè)，下游消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的抗周期性要明顯強(qiáng)于中上游的原材料和資源品行業(yè)。其次，在風(fēng)格選擇上建議投資者關(guān)注估值處于低端，而增長和盈利處于高端的優(yōu)質(zhì)股票。最后從主題選擇角度，隨著商品價格大幅回落帶來相關(guān)行業(yè)成本下降的受益機(jī)會，則是重要的主題方向。

需要警惕的是，當(dāng)前的需求環(huán)境要明顯弱于2005年，上游行業(yè)到頂難以很快帶來下游行業(yè)的全面復(fù)蘇，因?yàn)樾枨蟮呢?fù)面影響更大。從這個角度，仍建議投資者關(guān)注需求環(huán)境穩(wěn)定或上升，同時能夠受益于成本下降的相關(guān)下游行業(yè)。受到財(cái)政支出推動或增值稅改革，成本又受益于商品價格回落的電網(wǎng)設(shè)備、鐵路建設(shè)、高端機(jī)床等是看好的方向。

未來6-12個月

轉(zhuǎn)型大方向下的企業(yè)整合主題

在短期防御同時，我們積極關(guān)注中期在經(jīng)濟(jì)周期和政策環(huán)境雙重推動下帶來企業(yè)整合機(jī)會的不斷強(qiáng)化。從周期的角度，一方面經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)本身就帶來產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的分化，是大浪淘沙的過程；另一方面，從估值角度，隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，以ROE代表的實(shí)體投資收益明顯下降，同時股票估值下降帶來股票內(nèi)在收益回升，兩者在2009年中就將接軌則為實(shí)業(yè)投資者參與股票市場提供重要的估值支持。

從政策角度，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大方向下推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是必然方向。我們看到推動產(chǎn)業(yè)內(nèi)部整合的政策催化劑不斷出現(xiàn)，包括節(jié)能減排系列政策將明顯提高環(huán)保成本，要素價格改革則提高要素成本，以及政府從2007年以來持續(xù)推進(jìn)的以央企整合為代表的國資整合方向。(圖4)

長期來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的中國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變是必然方向，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個非常長期的過程。日本在上世紀(jì)70年代初已經(jīng)完成工業(yè)化基礎(chǔ)上，其完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也用了10年之久；而中國的工業(yè)化和城市化仍在發(fā)展過程中，增長模式的根本變化還需要很長的時間。在渡過本輪經(jīng)濟(jì)下行周期后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升的推動力還不會發(fā)生根本變化，仍然來自于出口和投資；但同時在劇烈的周期沖擊和以提高要素成本為重要手段的轉(zhuǎn)型政策推動下，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化可能會非常劇烈，由此凸顯行業(yè)整合的效應(yīng)，有利于行業(yè)從原有低集中度、低利潤率和初級競爭的狀態(tài)得到改善。從這樣的思路出發(fā)，我們非常關(guān)注與投資出口相關(guān)的中上游行業(yè)中，具有規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、財(cái)務(wù)優(yōu)勢和產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢的大型優(yōu)勢企業(yè)，其更能夠在下行周期中具有足夠的實(shí)力進(jìn)行行業(yè)整合，獲得為其未來增長非常重要的便宜資源。(圖5)

除了對內(nèi)整合外，全球經(jīng)濟(jì)放緩過程中也為國內(nèi)有實(shí)力的企業(yè)提供了對外收購的良好機(jī)會；而在人民幣升值過程中，國內(nèi)企業(yè)對外的收購實(shí)力在不斷增長，我們在日本升值階段也看到其海外收購的大幅增加。這方面，國內(nèi)資源行業(yè)和金融行業(yè)的海外擴(kuò)張之路已經(jīng)開始，而全球金融動蕩為其提供良好的機(jī)遇。

(作者為申銀萬國證券研究所策略分析師)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com