劉　琴　林　浩

摘要 在此次金融危機(jī)中,評級機(jī)構(gòu)的可信程度大幅縮水,在其行為失范的全過程中,其根本癥結(jié)在于評級機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式令人擔(dān)憂。本文從評級購買形成的條件視角出發(fā),反思評級機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的行為,就重建評級機(jī)構(gòu)的“聲譽(yù)模式”、 加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管提出了建議。

關(guān)鍵詞 信用評級 評級機(jī)構(gòu) 收費(fèi)模式 金融危機(jī)

中圖分類號:D920.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1009-0592(2009)11-345-02

信用評級機(jī)構(gòu)存在的理由根源于金融市場參與者之間信息的不對稱,同時,根據(jù)逆向選擇理論,信息不對稱條件下的逆向選擇使得整個市場逐漸萎縮,這就需要賣方提供質(zhì)量信號并傳遞給買方,使買方獲得關(guān)于產(chǎn)品的確定信息,從而保證整個市場交易規(guī)模的穩(wěn)定和擴(kuò)大。為了解決信息不對稱的問題,有以下三種途徑:第一,債券發(fā)行人自覺自愿進(jìn)行充分披露;第二,投資者自發(fā)收集相關(guān)信息;第三,通過具有相關(guān)專業(yè)知識的中介機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員提供可接受的分析報(bào)告。很明顯,第三種方式的可行性及合理性是較高的,也正是基于這樣的理論,信用評級機(jī)構(gòu)才占有了現(xiàn)實(shí)中的市場份額。如果沒有信用評級機(jī)構(gòu)的參與,信用評級主體缺位,信息不對稱問題將無法得到解決,債券市場也不會發(fā)展壯大,更談不上推進(jìn)美國金融創(chuàng)新的深層作用了。

但是我們遺憾的看到,評級機(jī)構(gòu)在此次金融危機(jī)中扮演了并不光彩的角色,許多事后被證明資質(zhì)不佳的金融衍生產(chǎn)品竟被評為AAA級,而AAA級債券的風(fēng)險(xiǎn)在理論上幾乎沒有違約的可能,等同于美國國債,由此可見對次貸金融產(chǎn)品評級的虛高達(dá)到了何等嚴(yán)重的程度。其最根本的原因就是評級機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式本身具有的制度缺陷。目前評級機(jī)構(gòu)向評級對象收費(fèi)是國際通行的信用評級收費(fèi)方式,這種收費(fèi)方式使人們懷疑評級機(jī)構(gòu)能否繼續(xù)保持其公正性。信用評級機(jī)構(gòu)的收入與債券發(fā)行規(guī)模成正比,但與抵押貸款債券化產(chǎn)品的表現(xiàn)無關(guān),這與發(fā)放貸款的銀行以及投資人的利益是不一致的,使得信用評級機(jī)構(gòu)沒有足夠的激勵去提高債券信用評級的質(zhì)量。2007年美國次貸資產(chǎn)規(guī)模約為1.3萬億美元,三大評級機(jī)構(gòu)(標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù))通過次貸產(chǎn)品評級服務(wù)獲得的總收入約為18億美元,信用評級機(jī)構(gòu)的利益導(dǎo)向問題非常明顯。評級機(jī)構(gòu)之間為了爭奪市場份額,有可能降低信用評級等級標(biāo)準(zhǔn),特別是用此來招攬信用程度并非很好的客戶,這類客戶自然想獲得較高的評級結(jié)果,產(chǎn)生實(shí)際上的評級購買現(xiàn)象。一種最具爭議的做法是所謂的預(yù)評級,即在債券發(fā)行人最終確定選擇哪一家信用評級公司之前,招攬生意的信用評級公司將其預(yù)評的信用級別透露給債券發(fā)行人。很顯然,發(fā)債人將選擇“級別”最高的信用評級公司。這一過程是一個長期的重復(fù)博弈過程,因此,最終的結(jié)果是所有信用評級機(jī)構(gòu)都給出高出實(shí)際情況的信用評級,即出現(xiàn)所謂的評級購買現(xiàn)象。

一、評級機(jī)構(gòu)收費(fèi)模式的選擇

基于評級機(jī)構(gòu)在本次金融危機(jī)中的表現(xiàn),收費(fèi)模式成為評級行為的軟肋,理論界對改變現(xiàn)行收費(fèi)模式進(jìn)行了廣泛的探討。有研究認(rèn)為應(yīng)取消評級機(jī)構(gòu)的收費(fèi),由政府直接生產(chǎn)信息,免費(fèi)提供給生產(chǎn)者。也有觀點(diǎn)認(rèn)為,應(yīng)取消向現(xiàn)行發(fā)行人收費(fèi)的制度,由投資者直接付費(fèi)。以上研究缺乏對收費(fèi)模式的內(nèi)在機(jī)制的具體分析,所得結(jié)論有所偏頗。

(一)評級行為收費(fèi)的必要性

評級收費(fèi)不僅對評級機(jī)構(gòu)生存發(fā)展具有重要的意義,同時也是保證評級信息質(zhì)量的必要條件,如果評級行為不再收費(fèi),那么所有的債券發(fā)行人不論資質(zhì)優(yōu)劣、不論風(fēng)險(xiǎn)高低,都會為了提升所發(fā)行債券的公信力而尋求評級,大量的評級需求導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)工作量的增大,以及工作效率的降低,評級機(jī)構(gòu)在繁重的評估任務(wù)壓力下,稍有疏忽就會給高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可趁之機(jī)。由于存在評級收費(fèi),低資質(zhì)的企業(yè)不會輕易需求外部信用評級,因?yàn)槠髽I(yè)只有在正的預(yù)期回報(bào)時才會尋求信用評級,而信用評級收費(fèi)使那些低效率企業(yè)的預(yù)期回報(bào)小于0。因此評級收費(fèi)的作用不僅局限于彌補(bǔ)因評級行為而發(fā)生的費(fèi)用問題,它還是阻止低資質(zhì)發(fā)行人尋求評級的一道屏障。①

如果由政府直接生產(chǎn)評級信息,免費(fèi)提供給投資者,那么政府從事生產(chǎn)經(jīng)營中固有的缺陷,將會造成對自由競爭的打擊、壟斷行為的出現(xiàn)、以及市場效率低下等各種弊端,其可行性令人擔(dān)憂。

(二)向投資者單一收費(fèi)的弊端

有觀點(diǎn)認(rèn)為,次貸危機(jī)中評級機(jī)構(gòu)表現(xiàn)不佳,正是體現(xiàn)在委托關(guān)系的錯位上:評級機(jī)構(gòu)出具分析報(bào)告的真正使用人是投資者,而付費(fèi)的卻是債券發(fā)行人,這使得評級機(jī)構(gòu)的客觀性很難得到保障,因此持這些觀點(diǎn)的人建議由投資者直接對評級行為付費(fèi)。

由于評級信息具有公共產(chǎn)品的特征,假如由投資者單一付費(fèi),將會出現(xiàn)搭便車行為:假設(shè)某投資者為了增加對一個債券信息的了解程度,獲得超額利潤,聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)對該債券進(jìn)行評級,并對此進(jìn)行相應(yīng)付費(fèi),最終該投資者認(rèn)為購買這種債券是值得的并著手購買,當(dāng)其他投資者看到該投資者購買這種債券,盡管他們不會為信息付費(fèi),他們也會跟著購買,對這種債券的需求不斷增加,將會使這種債券由低價(jià)位拉抬到高價(jià)位,使購買評級信息的投資者買不到應(yīng)有數(shù)量的債券,從而也不能從購買中獲得超額利潤,付費(fèi)的成本得不到補(bǔ)償。以此類推,所有的投資者都不愿為首先得到信息而付費(fèi),而是等待其他投資者購買,這樣的想法如果在市場上成為廣泛的認(rèn)識,則所有的投資者都不愿意進(jìn)行購買評級信息的行為,評級機(jī)構(gòu)從銷售信息中獲利能力降低,使其不能生產(chǎn)出足夠的信息,使得評級機(jī)構(gòu)的作用得不到體現(xiàn),降低市場運(yùn)行的效率。

(三)向投資者收費(fèi)的政府監(jiān)管模式

出現(xiàn)“評級購買”是在投資者、評級機(jī)構(gòu)、債券發(fā)行人三者之間的重復(fù)博弈。假設(shè)評級結(jié)果的公正性能夠被立刻觀察到,若評級機(jī)構(gòu)始終守信,那么在每一階段博弈中都能夠獲得收益為C,貼現(xiàn)率為r,所以評級機(jī)構(gòu)保持信譽(yù)可以得到的總收益現(xiàn)值為:

V1=C+C(1+r)-1+C(1+r)-2+…+=C(1+1/r) 式1

反之,如果評級機(jī)構(gòu)在某一階段“不守信”,假設(shè)信譽(yù)的喪失具有一次性,同時“不守信”行為市場馬上就能夠甄別,法律等監(jiān)管層面上的懲罰代價(jià)為P,評級機(jī)構(gòu)收取的賄賂為L,那么當(dāng)時可以得到更大的收益V2,假設(shè):

V2=C+L 式2

但是在以后的博弈中只能得到收益0,即評級機(jī)構(gòu)“不守信”能得到的總收益現(xiàn)值為V2=C+L。②那么只有當(dāng)

L>C(1+1/r)+P 式3

時,評級機(jī)構(gòu)才會接受企業(yè)的賄賂,而作出不公正的評級,形成我們所說的“評級購買”。我們對這個簡單模型的結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析L>C(1+1/r)+P的含義就是,發(fā)行證券的企業(yè)為了獲得比實(shí)際更高的級別,給評級機(jī)構(gòu)的賄賂必須大于評級機(jī)構(gòu)未來所有全部收益的現(xiàn)值以及監(jiān)管層面上的懲罰代價(jià),假設(shè)發(fā)行證券的企業(yè)進(jìn)行評級購買之后得到的額外收益是E,那么至少L≤E,否則,企業(yè)就沒有必要進(jìn)行這樣的操作,也就是說,企業(yè)由于獲得更高的級別而獲得的額外收益必須大于評級機(jī)構(gòu)未來全部收益的現(xiàn)值加上為此付出的監(jiān)管代價(jià)。顯然,實(shí)現(xiàn)評級購買的條件

E≥L>C(1+1/r)+P 式4

這樣的條件非常嚴(yán)格,這要求評級機(jī)構(gòu)未來的收益很小,而受評的企業(yè)獲得高級別的評級之后收益很大才可能發(fā)生,若考慮到監(jiān)管層面的懲罰代價(jià)這樣的價(jià)碼就更高了。因此,筆者認(rèn)為,加強(qiáng)監(jiān)管力度,提高違規(guī)行為在法律層面所付出的代價(jià),將成為規(guī)避違規(guī)行為的有效途徑。

二、重建評級機(jī)構(gòu)的“聲譽(yù)模式”

評級機(jī)構(gòu)賴以生存的核心就是“聲譽(yù)模式”, 歷史較久信譽(yù)較好的評級機(jī)構(gòu)明顯能夠得到更多的投資者信任,所出具的評級信息質(zhì)量也較高。歷史悠久規(guī)模較大的評級機(jī)構(gòu)為維持其歷史聲譽(yù)必須保持相應(yīng)的獨(dú)立性,而且大型評級機(jī)構(gòu)在獲得信息的途徑方面是小型機(jī)構(gòu)望塵莫及的。如式4E≥L>C(1+1/r)+P 所示,進(jìn)行評級購買的條件要求評級機(jī)構(gòu)未來的收益很小,而受評的企業(yè)獲得高級別的評級之后收益很大,并且監(jiān)管懲罰代價(jià)較低。而評級機(jī)構(gòu)的未來收益大小與機(jī)構(gòu)本身的規(guī)模和歷史信譽(yù)有關(guān)。信用評級公司“累積聲譽(yù)”沉淀下來的龐大的無形資產(chǎn),而正是這些無形的累積聲譽(yù)為信用評級公司帶來了超額收入,因此,這里存在一個與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的“聲譽(yù)溢價(jià)”。“聲譽(yù)溢價(jià)”使得大型信用評級機(jī)構(gòu)未來的收益C(1+1/r)增大,受評級的企業(yè)必須提出更高的價(jià)碼才能與大型信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級購買,大型信用評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果也因此更為可靠。正如其他評估標(biāo)準(zhǔn)一樣,投資者也期待信用評級標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)單一化、明了化,投資者對評級信息的信任也使得評級行業(yè)呈現(xiàn)壟斷趨勢。穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾正是因?yàn)檫@些原因成為世界評級霸主。但如果出現(xiàn)評級偏頗、信息失真,將會使評級機(jī)構(gòu)的“聲譽(yù)模式”極度受損,正如本次金融危機(jī)中三大評級機(jī)構(gòu)所遭受的損失一樣。投資者對評級機(jī)構(gòu)的信任受到打擊,將會采取更為保守的態(tài)度對待這些評級評級機(jī)構(gòu)提供的信息,從這個意義上來說,投資者也在為評級機(jī)構(gòu)評級。③

三、加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

正如諾貝爾獎得主斯蒂格利茨以:“偽善之果”為題在英國《衛(wèi)報(bào)》撰文指出:“次貸危機(jī)是美國最優(yōu)秀最聰明的一些人都把他們的聰明才智用在了如何逃避條規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)的管束上,而這些條規(guī)是為了確保經(jīng)濟(jì)效率和銀行安全而設(shè)計(jì)的,不幸的是,這些人做的太成功了,而我們所有人包括屋主、普通工人、投資人和納稅人,卻為他們付出代價(jià)?！?/p>

監(jiān)管代價(jià)P在評級購買成立的條件E≥L>C(1+1/r)+P中起著至關(guān)重要的作用,對信用評級行業(yè)的制度規(guī)范亟待加強(qiáng)。但是美國把信用評級業(yè)歸于“第一修正案保護(hù)”,其歸屬本質(zhì)上被視為媒體類,而不是像審計(jì)或律師等行業(yè)那樣有嚴(yán)格的司法程序規(guī)制其行為和結(jié)果,可以說對市場的分析和預(yù)測,至少當(dāng)前沒有絕對的技術(shù),甚至沒有可以完全信賴的標(biāo)準(zhǔn)。市場及投資者對三大評級機(jī)構(gòu)的盲目信任,也是催生次貸危機(jī)的原因之一。監(jiān)管者和市場不能片面依賴于一個行業(yè),必須通過強(qiáng)化規(guī)則明確其作用。2006年,《信用評級機(jī)構(gòu)改革方案》中SEC首次確立了對“全國認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級組織”(NRSROs)的監(jiān)管權(quán)力,但SEC權(quán)力仍然是有限的,對影響利益導(dǎo)向的根本問題,如評級模式、收費(fèi)模式、問責(zé)制度等都未做限定,并出于限制SEC的權(quán)力考慮,實(shí)行“有限監(jiān)管”模式,使得NRSROs無須對評級結(jié)果的可靠性承擔(dān)法律責(zé)任,這與評級機(jī)構(gòu)所獲得豐厚回報(bào)是不成正比的,因此加強(qiáng)監(jiān)管成為金融危機(jī)后公眾的普遍呼聲。

注釋:

①朱全濤,張克中.信用評級:一種解決非對稱信息問題的新方法.科技進(jìn)步與對策.2007(1).

②李增福.信用評級收費(fèi)模式:機(jī)制與選擇.上海金融.2008(1).

③吳風(fēng)云,趙靜梅.論美國債券信用評級霸權(quán).世界經(jīng)濟(jì).2005(12).

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