孫 健

自11月份以來，我們對券商板塊的看法逐漸趨于樂觀。首先，2010年一季度業(yè)績同環(huán)比都將出現(xiàn)可觀增長；其次，股指期貨融資融券等金融創(chuàng)新預(yù)期在逐漸明朗，營造了良好的主題投資氛圍。

2007年券商利潤增長的一個很大來源是權(quán)證創(chuàng)設(shè)、打新股等暴利業(yè)務(wù)。2009年因?yàn)檎吆褪袌鲋贫茸兓@些業(yè)務(wù)不復(fù)存在，此外市場競爭的激烈使得傭金率持續(xù)下滑，從而影響了券商(尤其是剛剛完成融資的大型優(yōu)質(zhì)券商)提升ROE進(jìn)而估值的能力。另外，隨著券商IPO和借殼的增多，券商股籌碼稀缺性有所喪失。而1700點(diǎn)市場反彈以來，市場風(fēng)格一直在小盤股上，券商正股缺乏市場人氣基礎(chǔ)。因此，2009年券商股(不含成大敖東、及其它參股品種)跑輸大盤20％，遠(yuǎn)遜于市場。

自11月份以來，我們對券商板塊的看法逐漸趨于樂觀，我們樂觀的主要理由在于兩點(diǎn)：首先是市場情緒逐步樂觀后投資者聚焦于2010年盈利預(yù)測上，而從目前市場活躍情況看，至少2010年一季度業(yè)績同環(huán)比都將出現(xiàn)可觀增長；其次，股指期貨融資融券等金融創(chuàng)新預(yù)期在逐漸明朗，營造了良好的主題投資氛圍。

具備估值吸引力

市場情緒在突破3000點(diǎn)后開始更加樂觀，具備切換盈利預(yù)測準(zhǔn)的基礎(chǔ)：9、10月份我們擔(dān)心券商股的一個核心原因在于預(yù)期的青黃不接，在防御性行業(yè)主導(dǎo)市場的情況下，投資者是很難將視角轉(zhuǎn)移到2010年盈利預(yù)測上的。

隨著四季度市場的持續(xù)好轉(zhuǎn)和投資者情緒的樂觀化，2009年盈利預(yù)測高于預(yù)期和2010年一季度業(yè)績同環(huán)比大幅好轉(zhuǎn)已經(jīng)成為大概率事件。按照我們對2010年一季度交易量的預(yù)測，2811億元交易額較今年的2235億元增長26％。

而如果投資者將2010年一季度盈利數(shù)據(jù)(以2811億元成交額為基數(shù))乘以4，則當(dāng)前券商股中大部分公司的動態(tài)PE在20倍附近或以下，已經(jīng)具備較大估值吸引力。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升業(yè)績

我們認(rèn)為，證券行業(yè)面臨管制放松預(yù)期：近期我們看到證監(jiān)會放開了營業(yè)部新設(shè)門檻，直投業(yè)務(wù)資格門檻也有望降低，這直接導(dǎo)致券商冗余資本利用效率提升。我們在2010年會報告《小金融有大舞臺》中也提到，小金融行業(yè)在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，面臨放松管制的機(jī)會，這將大大打開行業(yè)的成長空間，并提升估值上限。

包括股指期貨、融資融券、國際版在內(nèi)，資本市場創(chuàng)新層出不窮，不僅提升券商業(yè)績預(yù)期，更為重要的是提升估值水平：(1)券商估值往往在創(chuàng)新業(yè)務(wù)擬定或出臺相關(guān)規(guī)則時就提前反映，在利好兌現(xiàn)后，估值溢價趨于階段性下降；(2)大市值券商股本身作為融資融券和股指期貨套利標(biāo)的可能性使得其對機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略價值不斷提升。

此外，投資者需要意識到，融資融券和股指期貨是個可持續(xù)的投資主題，即便在未來正式推出相關(guān)業(yè)務(wù)后，也還有很大想象空間：投資者參與主體的擴(kuò)大、證券金融公司的推出、股指期貨迷你型期貨合約的推出等等事件可能都將成為市場持續(xù)關(guān)注的問題，并不斷為券商股帶來階段性投資機(jī)會。

大券商關(guān)注新業(yè)務(wù)彈性

我們認(rèn)為，大券商尚需要等待負(fù)面事件影響預(yù)期明確及招商、光大等高價IPO公司的估值回歸。當(dāng)前背景下，大券商最值得關(guān)注的主線是創(chuàng)新業(yè)務(wù)彈性。

以融資融券為例，美林的經(jīng)驗(yàn)顯示：信用客戶的單客戶盈利是非信用客戶的5倍左右。因此，一旦創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出，剛剛完成融資、手中有大量資金的大券商是最直接的受益者，選股的交叉邏輯在于：(1)能夠首批獲得融資融券資格；(2)對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的業(yè)績彈性大；(3)估值較低、沒有負(fù)面事件沖擊。

小券商看融資和業(yè)績彈性

2009年5月份開始我們階段性推薦了長江證券、國元證券等小券商組合，主要基于融資對股價的催化作用。2010年我們關(guān)注中的中小券商應(yīng)符合幾個特征：(1)市場份額外延擴(kuò)張空間打；(2)業(yè)務(wù)體制變革帶來內(nèi)生增長可能；(3)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性大、自營四季度加倉的公司。

此外投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，在證券營業(yè)部新設(shè)放開后，區(qū)域型小券商的基地市場是否在營業(yè)部飽和名單中。如果券商的區(qū)城市場處于無飽和或低飽和的情況，且該券商在區(qū)域內(nèi)業(yè)務(wù)量占比較高，則未來該區(qū)域營業(yè)部新設(shè)的壓力較大，相關(guān)本地券商的市場份額和傭金率也將面臨較大壓力。我們認(rèn)為，東北、國元、西南、國海、太平洋、宏源等公司都面臨此類壓力，未來需持續(xù)關(guān)注。

從長期的視角看，小券商的超額收益主要將源于特色的盈利模式、并購，美國嘉信在90年代中期曾經(jīng)超越美林市值，就是一個極好例證，這方面的標(biāo)的我們尚在尋找之中。

參股券商尋找三類機(jī)會

對參股券商的投資要有新思路，除緊密跟蹤券商IPO后，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注證券行業(yè)并購機(jī)會。一參一控、上海金融中心建設(shè)等政策或制度主題下，引發(fā)的券商合并或換股上市等相關(guān)投資機(jī)會，另一類是在券商自身利益驅(qū)動(支持排名行業(yè)前20的公司IPO，排名靠后的公司通過相互并購達(dá)到條件)或大股東利益驅(qū)動下，產(chǎn)生的券商合并或大股東將手持券商股權(quán)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)證券化衍生的投資機(jī)會。

券商IPO或借殼：IPO預(yù)期明確，參股公司每股含量高，券商股權(quán)貢獻(xiàn)估值占比高。券商綜合排名在行業(yè)前20名，滿足連續(xù)三年盈利、2008年業(yè)績降幅較小，不涉及一參一控問題、主業(yè)趨勢向好沒有拖累因素。主要標(biāo)的：宏圖高科、北京城建、遼寧成大、吉林敖東、哈投股份。

一參一控整合：上市公司持有券商股權(quán)無法達(dá)到上市條件，因一參一控、規(guī)避同業(yè)競爭等原因換股成為一家上市券商或擬上市券商的股權(quán)，快速實(shí)現(xiàn)增值。匯金、建銀旗下券商，通過并購或股權(quán)置換，被整合到一個更大的體系中，之后上市，參股相關(guān)券商的上市公司從中獲益，如皖能電力。

大股東可能注入金融資產(chǎn)／地方金融整合：1、上市公司大股東或關(guān)聯(lián)方持有券商20％以上、持有上市公司超過20％；2、股權(quán)注入后上市公司業(yè)績彈性較大、大股東股權(quán)價值增加大于流通股東對金融股權(quán)的分享；3、主業(yè)穩(wěn)定、缺乏亮點(diǎn)；4、具備市值管理、業(yè)績承諾、融資、行權(quán)、股權(quán)激勵等訴求，錦龍股份、浙江東方、大連控股、民生投資值得關(guān)注。

具體投資標(biāo)的

基于上述邏輯，我們推薦以下股票：

海通證券：主要原因是其對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的彈性較大，收購大福證券及百瑞信托，ROE預(yù)期好轉(zhuǎn)，有望首批獲得融資融券資格，同時受益于上海兩個中心建設(shè)，目標(biāo)價23—25元。

遼寧成大與吉林敖東：廣發(fā)受益于創(chuàng)業(yè)板、融資融券預(yù)期，主業(yè)穩(wěn)定，預(yù)期好轉(zhuǎn)且估值處于行業(yè)低端，分別給與目標(biāo)價55和77元。

長江證券：公司投行改革和零售體系改革令內(nèi)生增長可期，湖北市場份額有提升空間、政府支持力度不斷加大。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性好，融資后自營、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大有可為，預(yù)計2009年報和2010年一季報優(yōu)秀，目標(biāo)價28元。

錦龍股份：公司股本小、業(yè)績彈性大、優(yōu)質(zhì)的參股品種。東莞證券目前營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)有限，2010年5家服務(wù)部升級5家營業(yè)部新設(shè)，外生增長空間較大，抵御市場整體交投的不確定性。另外，偏低的估值足以抵消對整合不確定性的擔(dān)憂。