馬海濤 徐玉楠

摘 要:本文以股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績(jī)效的關(guān)系為切入點(diǎn),以45家制造業(yè)上市公司為研究樣本,在分析了股權(quán)分置改革對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的基礎(chǔ)上,分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)上市公司績(jī)效的影響,進(jìn)而得出上市公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu),為股改后上市公司如何發(fā)展提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置;股權(quán)集中度;公司績(jī)效

中圖分類號(hào):F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1008-4428(2009)12-15-03

股權(quán)分置是指因?yàn)樘厥獾臍v史原因,中國(guó)A股市場(chǎng)中上市公司的一部分股份上市流通,另一部分股份暫不上市流通的現(xiàn)象,由此形成了“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的結(jié)構(gòu)。應(yīng)對(duì)這種現(xiàn)象,我國(guó)于2005年拉開(kāi)了股權(quán)分置改革(以下簡(jiǎn)稱“股改”)的大幕。到目前為止,絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改。然而,股權(quán)分置是過(guò)去若干年支撐我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度平臺(tái),當(dāng)這個(gè)制度平臺(tái)被一個(gè)“全流通”的市場(chǎng)所取代,股改到底能給企業(yè)帶來(lái)什么?它對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是否能起到促進(jìn)作用,進(jìn)而為上市公司績(jī)效帶來(lái)怎樣的影響?股改后上市公司如何發(fā)展等一系列問(wèn)題成為我們要解決的重要課題。

本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的作用機(jī)制著手,首先分析股權(quán)分置改革對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)產(chǎn)生的影響,然后通過(guò)股權(quán)集中度與上市公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析為股權(quán)分置改革提供理論支持。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用機(jī)制

(一)相關(guān)概念的內(nèi)涵界定

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股權(quán)類型及比例配置的結(jié)構(gòu),應(yīng)包括股權(quán)集中度、股權(quán)持有者身份結(jié)構(gòu)和股權(quán)流通性結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩方面考察:一方面,它有質(zhì)的規(guī)定性,即考察股權(quán)的流通性結(jié)構(gòu)和股權(quán)持有者身份結(jié)構(gòu)。按股權(quán)能否在證券市場(chǎng)上自由交易,中國(guó)的上市股權(quán)分為流通股和非流通股,它們之間的比例關(guān)系構(gòu)成了上市公司股權(quán)的流通性結(jié)構(gòu)。按股權(quán)的持有者身份區(qū)分,中國(guó)上市公司股權(quán)可分為國(guó)有股、法人股、內(nèi)部人持股和社會(huì)公眾股,它們之間的比例關(guān)系構(gòu)成了股權(quán)持有者的身份結(jié)構(gòu)。另一方面,它有量的規(guī)定性,考察公司股份分布集中或分散狀況的情況,即股權(quán)集中度。常用的描述股權(quán)結(jié)構(gòu),刻畫(huà)股權(quán)在持股主體間分布狀態(tài)與分布特征的度量指標(biāo)有兩種:⑴股權(quán)集中度,股權(quán)集中度是衡量持股比例位居前若干位大股東持有的股權(quán)比例,即反映公司的股份在前若干位大股東的集中情況,通常用 指數(shù)表示。其中,表示前 大股東的持股比例之和。前位大股東持股比例越高,表明公司股權(quán)越集中;反之,股權(quán)集中度越低。⑵ 股權(quán)制衡度(即Z指數(shù)),Z指數(shù)是指第一大股東和第二大股東之間(或第一大股東和第二至第n位大股東)股權(quán)比例的比值,是反映第一大股東受到其他股東制衡狀況的指標(biāo)。

2、公司績(jī)效

公司績(jī)效是指公司利用各種經(jīng)濟(jì)資源獲取利潤(rùn)的能力,也是指公司利用各種生產(chǎn)要素的效率。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用機(jī)制

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系,經(jīng)營(yíng)績(jī)效是股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù),二者之所以能建立起一定的函數(shù)關(guān)系,是因?yàn)楣局卫碓诼?lián)結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間起到了關(guān)鍵性作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響又主要是通過(guò)股權(quán)集中度的不同。一方面不同的股權(quán)集中度通過(guò)控制權(quán)的分配決定了企業(yè)不同的市場(chǎng)行為,從而對(duì)公司控制權(quán)與代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等治理效率產(chǎn)生不同的影響。另一方面,不同的股權(quán)集中度也會(huì)影響股東行為,尤其是會(huì)對(duì)公司治理的大股東行為產(chǎn)生重要影響,從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督和激勵(lì)等治理效率產(chǎn)生不同的影響。

二、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

為了揭示股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的影響,對(duì)樣本公司股改前后第一大股東持股比例CR1(如果CR1大于50%,則第一大股東處于絕對(duì)控股地位,其他中小股東則處于從屬地位;如果CR1小于20%,則股權(quán)結(jié)構(gòu)基本屬于分散型;如果CR1大于20%而小于50%,則股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于相對(duì)控股型。)進(jìn)行比較分析,在所選取的45家樣本公司中,股改前普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。第一大股東直接持股率在50%以上的占樣本總數(shù)的50%左右。完成股改后,第一大股東持股比例下降,股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯分散趨勢(shì)。

三、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效影響的實(shí)證分析

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

這一部分將著重研究股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。選擇樣本為滬市制造業(yè)45家上市公司,所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心(限于篇幅,所選樣本及相關(guān)指標(biāo)略)。樣本剔除了ST公司,這主要是因?yàn)镾T公司屬于近兩三年來(lái)財(cái)務(wù)狀況發(fā)生了異常變動(dòng)的公司,如果將其納入研究樣本,有可能影響結(jié)論的一致性與可靠性。

(二)變量選擇

本文借鑒了以前學(xué)者的研究,將變量分為被解釋變量(獨(dú)立變量)、解釋變量、控制變量。

1、被解釋變量:我國(guó)上市公司的績(jī)效(ROA)

筆者采取總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA來(lái)度量企業(yè)的業(yè)績(jī)水平,資產(chǎn)報(bào)酬率ROA為當(dāng)年凈利潤(rùn)與當(dāng)年賬面總資產(chǎn)之比。這樣可以很好地反映企業(yè)因規(guī)模、經(jīng)營(yíng)管理水平的不同帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力的差異,表現(xiàn)公司資產(chǎn)利用的綜合效果。

2、解釋變量:股權(quán)集中度指標(biāo)(CR1)

針對(duì)此次改革分散了第一大股東的持股比例,數(shù)據(jù)選擇第一大股東持股比例CR1作為解釋變量,即公司控股比例排名第一的股東所持有的股份數(shù)量占公司所有股份的比例。

3、控制變量

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量以外,可能還有許多其他變量影響上市公司的業(yè)績(jī)水平。為了更準(zhǔn)確地驗(yàn)證改制變量和股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響,筆者參考學(xué)術(shù)界已有的研究成果,選擇以下變量作為回歸分析的控制變量:

(1)資產(chǎn)負(fù)債率(DAR):有研究顯示沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化的主要原因之一。因此,引入資產(chǎn)負(fù)債率控制企業(yè)負(fù)債對(duì)績(jī)效的影響;

(2)成長(zhǎng)能力(GROW):成長(zhǎng)能力通常是公司成功和盈利的標(biāo)志,企業(yè)的成長(zhǎng)性越強(qiáng)其績(jī)效水平可能越高,所以引入銷售收入增長(zhǎng)率作為控制變量。

(三)研究假設(shè)和模型設(shè)計(jì)

1、研究假設(shè)

通過(guò)前文股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的理論我們得出假設(shè):第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈顯著的倒U型曲線關(guān)系。

2、模型設(shè)計(jì)

依據(jù)假設(shè),結(jié)合多元統(tǒng)計(jì)相關(guān)知識(shí)可以建立第一大股東持股比例(CR1)與公司績(jī)效(ROA)之間的回歸方程為:

(四)股權(quán)集中度與公司績(jī)效的回歸分析

應(yīng)用SPSS13.0對(duì)所選取樣本企業(yè)2007年相關(guān)數(shù)據(jù)用向后篩選法進(jìn)行回歸分析,具體結(jié)果見(jiàn)表1,表2。

表1 方差分析表

a.Predictors:(Constant),GROW, ,DAR,CR1

b.Dependent Variable:ROA

表2 回歸分析表

a. Dependent Variable:ROA

通過(guò)回歸分析得到如下回歸方程:

從分析結(jié)果可以看出,F統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)值為0.000,說(shuō)明所有變量對(duì)模型的影響顯著。同時(shí),所有變量相伴概率的檢驗(yàn)值Sig.均小于0.05,可以認(rèn)為該模型中的所有變量在95%的置信區(qū)間都內(nèi)能夠進(jìn)入回歸方程。同時(shí)ROA與CR12 的相關(guān)系數(shù)為負(fù),而與CR1的相關(guān)系數(shù)為正,說(shuō)明ROA與股權(quán)集中度指標(biāo)之間大體上呈倒U型的關(guān)系,假設(shè)得到證明,即隨著第一大股東持股比例的增加,公司績(jī)效先呈上升的趨勢(shì),當(dāng)達(dá)到一定程度且為最優(yōu)水平時(shí),公司的業(yè)績(jī)水平最高,隨后隨著大股東持股比例的繼續(xù)上升,再呈下降趨勢(shì)。

根據(jù)所得模型特點(diǎn),為進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響,推導(dǎo)出第一大股東的最佳持股比例,對(duì)上述模型取一階導(dǎo)數(shù)求極值點(diǎn),推導(dǎo)過(guò)程如下:

由此可見(jiàn),當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到42.47%的時(shí)候,公司的治理績(jī)效最佳。

(五)實(shí)證結(jié)果理論分析

公司股權(quán)集中度與績(jī)效之間呈現(xiàn)的倒U型關(guān)系,可以結(jié)合中國(guó)上市公司自身的制度特點(diǎn)進(jìn)行分析。

在倒U型曲線的左側(cè),由于股權(quán)的高度分散,第一大股東不具備絕對(duì)控股權(quán),其持股份額與其他股東相當(dāng),容易出現(xiàn)“搭便車”的行為。在中國(guó),由于股權(quán)的不可流通,即使是持股比例相對(duì)較高的大股東也沒(méi)有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者,過(guò)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣會(huì)導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象發(fā)生,公司績(jī)效水平較低。所以,在股權(quán)由分散轉(zhuǎn)向相對(duì)集中時(shí),存在大股東的監(jiān)督和激勵(lì),對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督減少了代理成本,從而有利于業(yè)績(jī)的提高。

在倒U型曲線的右側(cè),即股權(quán)高度集中的上市公司里,“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重,加上國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體的缺位和股權(quán)不具備流動(dòng)性,使代表國(guó)家行使監(jiān)督權(quán)利的各級(jí)政府和相關(guān)部門(mén)形成了產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”,無(wú)法對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的監(jiān)督,在倒U曲線的右側(cè)同樣可能出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象而直接導(dǎo)致公司績(jī)效水平的下降。

而在倒U型曲線的頂部,公司的股權(quán)適度集中,在該股權(quán)結(jié)構(gòu)下,除了有控股股東還存在著其他幾個(gè)少數(shù)股東,他們的存在能部分解決“搭便車”和“內(nèi)部控制人問(wèn)題”,因?yàn)樗麄兡苤苯舆M(jìn)入董事會(huì)形成控制權(quán),或通過(guò)第一大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)不良公司的直接收購(gòu)來(lái)解決控制權(quán)問(wèn)題,所以在第一大股東持股比例適度的情況下,公司更接近市場(chǎng)化運(yùn)作,效率更高,公司績(jī)效也更好。

綜上所述,目前我國(guó)股權(quán)的高度集中是造成我國(guó)上市公司治理低下,公司績(jī)效低的重要原因之一,只有大力推進(jìn)股權(quán)分置改革,實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通,才能真正分散股權(quán)(下轉(zhuǎn)第8頁(yè))