黃莉娟 管炳慶

摘要：我國大部分上司公司是由國企轉(zhuǎn)制而來，股權(quán)特征普遍存在“一股獨大”現(xiàn)象，在大股東存在絕對控制權(quán)下，上市公司表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。為規(guī)范上市公司再融資行為，本文分別從四個方面給出了相關(guān)政策建議，并進行了詳細闡述。

關(guān)鍵詞：再融資；公司治理；建議

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1008-4428(2009)11-44-02

一、引言

由于我國大部分上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，上市公司與其母公司具有各種各樣的聯(lián)系，國家及其代表機構(gòu)在上市公司股權(quán)控制中處于主導地位，國有股(包括國家股和國有法人股)占上市公司總股本的70％左右，構(gòu)成了中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下上市公司股權(quán)特征的獨特的“一股獨大”現(xiàn)象。在大股東存在絕對控制權(quán)下，上市公司表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好和過度股權(quán)再融資行為，而且再融資之后往往表現(xiàn)為大股東為自己私人利益對上市公司進行利益侵害，給上市公司企業(yè)價值帶來不好的影響，損害了中小股東利益。為此，本文提出規(guī)范上市公司再融資行為的若干政策建議。

二、規(guī)范上市公司再融資行為的政策建議

(一)改變我國上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機制

公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)。他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。因此，規(guī)范上市公司的再融資行為必須首先解決公司治理機制的問題，而治理機制在很大程度上又取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在我國，由于歷史遺留問題，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不規(guī)范，也不合理，主要表現(xiàn)為：一是國有股“一股獨大”現(xiàn)象的存在；二是股權(quán)結(jié)構(gòu)被人為分割為流通股和非流通股兩大類，其中，非流通股占主導地位，且流通股與非流通股同股不同權(quán)。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲了我國上市公司的法人治理機制。若不加以改善，將影響上市公司的正常運轉(zhuǎn)。對此，筆者認為，改變這種不合理現(xiàn)象的具體措施有：一是降低國有股的比例，增加法人股的流通比例：二是股權(quán)相對集中，在公司里形成內(nèi)部制衡機制；三是利用法律和行政手段，約束大股東侵犯小股東利益的行為；四是規(guī)范股東大會的行為，確保公司按《公司法》的規(guī)定運作；五是建立獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事對管理層的監(jiān)督和制約作用；六是促成公司的監(jiān)事會充分發(fā)揮作用，對不能正確行使權(quán)力的監(jiān)事進行必要的懲罰；七是完善會計準則，發(fā)揮注冊會計師的作用等等。

(二)對上市公司的再融資規(guī)模進行控制

融資金額往往超過實際資金需求是我國上市公司融資過程中普遍存在的現(xiàn)狀。投資需求與融資手段是一種辯證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，我國的上市公司特別是國有控股上市公司的管理層都存在持續(xù)性再融資的偏好。國有企業(yè)經(jīng)理人員的自身利益與所在企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模密切相關(guān)，公司規(guī)模越大，個人利益也就越大，因此不論二級市場股價是否跌到合理價值以下，國有控股上市公司的管理層會始終愿意進行再融資。很多上市公司融資以“圈錢”為目的，抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，都存在一次募集盡可能多的資金的想法而進行盲目融資。固然，上市公司再融資是資本市場的重要功能。是市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式之一，但絕不應是惡意“圈錢”行為。作為一種市場化行為，監(jiān)管層不會干涉企業(yè)的融資規(guī)模。但作為再融資的主體，上市公司應該本著項目的可行性和資金回報率最大化的原則，控制好再融資的規(guī)模，切實提高資金的使用效率。從監(jiān)管層的角度出發(fā)，應該結(jié)合市場的承受力，控制好再融資項目的發(fā)行節(jié)奏，嚴格上市公司再融資的項目審核，確保進行再融資的企業(yè)為優(yōu)質(zhì)公司，是市場中的佼佼者。

抓緊相關(guān)政策、制度的制定，是完善市場結(jié)構(gòu)所需要的。但是，政策措施的力量再大，終究是有限的。影響股市的最基本因素，還是宏觀經(jīng)濟狀況與上市公司基本面。

(三)加強再融資的監(jiān)管政策

1、完善再融資監(jiān)管中有關(guān)派現(xiàn)的規(guī)定。管理層制定的分紅與再融資掛鉤的政策。雖在一定程度上遏制了上市公司“圈錢”行為，但同時為滿足再融資條件而進行的象征性派現(xiàn)或超能力派現(xiàn)的公司也大幅增加。為此。筆者建議應進一步細化和完善再融資監(jiān)管政策中的相關(guān)指標。使上市公司不能通過派現(xiàn)等手段對其進行操作。如管理部門可以要求各上市公司根據(jù)自身的實際情況，制定一個中長期股利分配政策，包括上市公司所處行業(yè)分析、上市公司所處的發(fā)展階段分析、上市公司股利分派的基本原則、上市公司股利分配的具體政策(含何時分配或在何種情況下必須分配、分配比例、分配形式)等內(nèi)容，并以一定形式披露。同時，根據(jù)中長期股利分配政策，公司應制定下年度的股利分配方案，并在年報中披露。在不能執(zhí)行原分配方案時，公司應做出具體說明并同時公布新的分配方案。對股利分配政策或方案變動頻繁或執(zhí)行不力的公司，有關(guān)部門應對其進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)虛假情況應嚴厲處罰。

2、提高我國證券市場上投資者素質(zhì)。投資者是上市公司最有效的外部監(jiān)管力量。培育投資者尤其是中小投資者的長期投資理念。讓他們真正關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績以及發(fā)展前景，積極介入公司經(jīng)營管理。此外，還應增加以投資基金為主的機構(gòu)投資者，因為機構(gòu)投資者的功能主要體現(xiàn)在穩(wěn)定市場和改善上市公司治理結(jié)構(gòu)兩個方面，而且大型投資機構(gòu)所具有的理性投資風格將會對眾多的中小投資者產(chǎn)生巨大的示范效應，有助于建立價值投資和理性投資的市場氛圍。

3、改革上市公司的業(yè)績考核制度，使經(jīng)理注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。改革上市公司稅后利潤指標作為業(yè)績考核依據(jù)的制度，使業(yè)績考核指標不僅僅是只體現(xiàn)了債務融資成本，還應體現(xiàn)出股權(quán)融資的成本，改變由于沒有股權(quán)融資成本的考核而導致經(jīng)理的股權(quán)融資偏好。

4、增加上市公司“融資項目收益率”指標要求。管理層對上市公司再融資的資格審查中，重點關(guān)注的是上市公司已經(jīng)取得的財務效益指標，以往的經(jīng)營業(yè)績達到凈資產(chǎn)收益率及格線?；蛘卟患案竦芴峁┫鄳某浞终f明報告者就可以獲得再融資資格，而不是以新的投資項目的收益率預期或承諾為依據(jù)，這容易導致為融資而編造項目，使資金配置效率降低。增加上市公司“融資項目收益率”指標要求，對于再融資后達不到收益率水平的，視同違規(guī)處理，以限制上市公司下次的再融資資格。

(四)進一步健全資本市場，大力發(fā)展債券市場。

發(fā)行企業(yè)(公司)債券對企業(yè)發(fā)展具有重要意義：1、融資渠道多元化。目前，上市公司后備資源嚴重不足，企業(yè)融資主要依賴銀行貸款，直接融資較少，融資渠道單一，融資成本較高，風險較大。在目前A股再融資排隊現(xiàn)象嚴重、銀行借貸的市場環(huán)境下，企業(yè)債券拓寬融資渠道的優(yōu)勢更為明顯。2、降低融資成本。一般而言，與間接融資相比，直接債務融資成本較低。目前，債券市場窗口良好，債券利率水平處于歷史低位，降低融資成本的作用更為明顯。3、優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，滿足長期低成本融資需求。多數(shù)投資項目的建設周期較長，企業(yè)面臨長期資金需要。銀行貸款為浮動利率，無法鎖定長期融資成本；由于企業(yè)(公司)債券可采用固息結(jié)構(gòu)，且期限較長，因此能夠使在銀行借款較多的企業(yè)優(yōu)化其債務結(jié)構(gòu)。4、提升資本市場形象。通過發(fā)行企業(yè)(公司)債券，可使公司深入國內(nèi)資本市場，有利于公司提升社會知名度和公眾形象。

從我國目前的情形來看，首先在宏觀方面應該逐步放松計劃審批和利率控制，規(guī)定達到管理條例要求的公司可以不經(jīng)過繁瑣的審批程序而直接發(fā)債；其次。積極鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司和公司制的民營企業(yè)發(fā)債融資，以大力培育市場化的發(fā)債主體，允許中小型企業(yè)在銀行間市場發(fā)行短期、高收益?zhèn)?，從而促成我國真正意義上的公司債市場的形成和發(fā)展；再次，在資本市場信息披露制度通過影響證券產(chǎn)品交易價格的形成從而直接影響市場資本資源的配置效率，所以必須完善我國公司債市場信息披露制度和建立相應的市場化監(jiān)管，才能使公司債形成公正合理的價格，才能推動我國公司債市場規(guī)范、健康有序的發(fā)展；最后，充分發(fā)揮社會中介機構(gòu)的服務作用，不斷提升中介機構(gòu)服務水平；股票市場能在短短十幾年的時間發(fā)展到目前的規(guī)模，在相當程度上要歸功于中介機構(gòu)的參與。同樣，要發(fā)展債券市場與債權(quán)融資，也要大力培育中介組織機構(gòu)，發(fā)展一批有實力的中介機構(gòu)。讓他們廣泛滲透到資產(chǎn)評估、信用評級、咨詢、代理、銷售及做市等環(huán)節(jié)中去。為不同需求的投資者提供完善的服務。

總而言之，大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場。首先要轉(zhuǎn)變觀念，進行體制創(chuàng)新，通過建立和完善市場化的發(fā)行運作機制來防范和控制風險。在此基礎上，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，把公司債券能否發(fā)行、發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場，在更大程度上滿足不同企業(yè)通過債券市場籌集資金的需求，釋放公司債券市場的發(fā)展?jié)摿?。這樣既可以拓寬上市公司在資本市場上的融資渠道，又可減小股票市場上的籌資壓力，為進一步規(guī)范上市公司籌資創(chuàng)造良好的環(huán)境。