董秋娜

摘要：近些年。我國(guó)上市公司在快速發(fā)展的過程中出現(xiàn)了比較多的問題，其原因主要在于我國(guó)大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是股權(quán)高度集中、其中國(guó)有股所占比重過大，并且不能流通，由此帶來了“內(nèi)部人控制”和“大股東侵害小股東利益”的問題。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，通過對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體分析，論述了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司治理效率的影響。并就完善我國(guó)上市公司治理狀況提出具體建議。

關(guān)鍵詞：上市公司公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革中，國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了兩權(quán)分離與股份制改造兩個(gè)階段。由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度的緣故。中國(guó)的上市公司大多是在原國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來。因此。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的特征。

(一)股權(quán)高度集中，國(guó)家是處于絕對(duì)控股位置的大股東

與其他國(guó)家的上市公司相比，我國(guó)上市公司最重要的特征之一就是大股東對(duì)上市公司的高度控制，使得在上市公司內(nèi)部形成大股東“一言堂”的現(xiàn)象，其他股東難以對(duì)大股東進(jìn)行有效的制衡。造成這種現(xiàn)象，首先，與我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的管制有密切關(guān)系，如規(guī)定國(guó)有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國(guó)家和法人持有，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)等。其次。與我國(guó)社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)體制和企業(yè)在上市過程中公司股權(quán)設(shè)置機(jī)制有關(guān)。我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家。政府要實(shí)現(xiàn)公有制占統(tǒng)治地位的經(jīng)濟(jì)制度，因此在有關(guān)政策法規(guī)中要規(guī)定國(guó)家在上市公司中必須保持控股地位，實(shí)現(xiàn)國(guó)家作為大股東對(duì)上市公司的控制。

從某種意義上來說，一股獨(dú)大是股權(quán)過于集中的表現(xiàn)，也是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)。

(二)流通股和非流通股并存，非流通股占主導(dǎo)地位

上市公司的治理狀況往往與公司上市的權(quán)利結(jié)構(gòu)是相對(duì)應(yīng)的，根據(jù)我國(guó)《公司法》第一百二十七條規(guī)定：股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。

但是由于歷史原因，我國(guó)上市公司上市之初就人為地劃分為流通股和非流通股，其中，國(guó)家股和法人股都屬于非流通股，不允許上市交易。有的上市公司還有尚未流通的內(nèi)部職工股。因此在我國(guó)上市公司中，非流通股所占的比重相當(dāng)大，約占全部股份的60％左右。眾所周知，公司治理是伴隨融資過程產(chǎn)生的。股東為企業(yè)投資，自然有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)行過程，由此產(chǎn)生了公司治理的需要和機(jī)制。但是，我國(guó)的上市公司既要獲得來自于資本市場(chǎng)的融資，又不能失去國(guó)家作為大股東對(duì)企業(yè)的控制。所以，企業(yè)在上市之前都要盤算在不失去控制的前提下，對(duì)外出讓部分股權(quán)，以便獲取期望的資金。因此在上市公司外的股票交易市場(chǎng)上，出現(xiàn)了流通股和非流通股并存的股權(quán)分置現(xiàn)象。非流通股不能上市交易，必然導(dǎo)致不同的交易價(jià)格和不同的流通性。這是中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊現(xiàn)象，也是中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中最突出的特點(diǎn)。

二、我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理的影響

我國(guó)上市公司治理存在的問題主要有兩個(gè)：即帶有濃厚中國(guó)特色的公司股權(quán)性質(zhì)問題以及現(xiàn)代公司固有的代理問題。

由于我國(guó)上市公司多由傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)經(jīng)改革和重組而建立起來，為了保持公有制的所有制性質(zhì)和防止國(guó)有資產(chǎn)流失，在我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，確立了上市公司要以國(guó)有成分為主。這種主導(dǎo)思想體現(xiàn)到股權(quán)設(shè)置上，就是以所有制成份為標(biāo)準(zhǔn)，將股份劃分為非流通的國(guó)有股、法人股及可流通的個(gè)人股等。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，非流通國(guó)有股“一股獨(dú)大”，形成了內(nèi)部人控制，同時(shí)影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場(chǎng)的資源配置效率。

(一)所有權(quán)缺位、內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重

內(nèi)部人控制是在研究現(xiàn)代公司治理的缺陷時(shí)經(jīng)常使用的一個(gè)概念。國(guó)有股一股獨(dú)大的實(shí)質(zhì)是缺乏真正的大股東，是導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的主要原因。

由于各國(guó)轉(zhuǎn)軌的環(huán)境條件不同，內(nèi)部人控制的程度和規(guī)模在各轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中也有所不同。目前在我國(guó)的上市公司中，國(guó)有股權(quán)占決定性控股地位，政府喪失了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)體制下對(duì)企業(yè)高度集中的行政管理權(quán)，造成國(guó)有股權(quán)的有效持有主體缺位，使得國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置，所有者功能喪失，沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體，大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)控機(jī)制難以建立。這種制度的缺陷，使得經(jīng)營(yíng)者存在道德風(fēng)險(xiǎn)，由此產(chǎn)生內(nèi)部人控制。

另外，在我國(guó)上市公司內(nèi)部，大股東作為發(fā)起人，常常利用代位管理之便，有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)對(duì)募集的資金進(jìn)行截留和挪用，

內(nèi)部人控制對(duì)我國(guó)上市公司的影響首先表現(xiàn)在經(jīng)理人員站在最大化自己利益的角度，過度追求企業(yè)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍，而投資效益常被置于次要位置，從而損害企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力。其次，經(jīng)理人員超越投資權(quán)限過度投資，行為存在短期化的特點(diǎn)

(二)大股東對(duì)小股東的侵害現(xiàn)象嚴(yán)重

眾所周知，在我國(guó)的上市公司中存在著國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，很多公司的第一大股東甚至處于絕對(duì)控股地位，其持股比例甚至能達(dá)到公司總股本的80％以上。根據(jù)Shleifer和Vishnv(1997)及La Porta等(1999)的研究則表明，當(dāng)控股股東掌握的控制權(quán)大幅度超過其對(duì)公司現(xiàn)金流的要求權(quán)時(shí)，控股股東將會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去追求自身效用最大化而侵占小股東的利益。其次，除了由國(guó)有股高度集中所導(dǎo)致的利益侵占外，存在大量非流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致大股東對(duì)小股東利益侵害的原因之一。我國(guó)證券市場(chǎng)上占三分之二以上的股票是控股股東持有的非流通股，他們的股票無法通過在資本市場(chǎng)買賣實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增值，因此股票的價(jià)格的變動(dòng)對(duì)大股東沒有任何影響。所以控股股東的重點(diǎn)不再放在公司業(yè)績(jī)上，這樣必將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的下滑，由此造成了對(duì)小股東利益的侵害。

從我國(guó)上市公司的情況看，控股股東對(duì)少數(shù)股東利益的侵害現(xiàn)象已經(jīng)非常嚴(yán)重，而且掠奪方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。其中包括：

(1)直接占用上市公司資金。很多控股股東通過直接借款方式長(zhǎng)期占用上市公司的巨額資金。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司控股股東與關(guān)聯(lián)方占用上市公司的資金接近1000億元人民幣，每家上市公司平均被占用0.5億至1.5億元人民幣。這些都說明了我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的股東侵害問題。近兩年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)大刀闊斧的進(jìn)行改革，督促上市公司清欠。但據(jù)最新統(tǒng)計(jì)顯示控股股東依舊大規(guī)模的占用著上市公司的資金，其實(shí)際占款規(guī)模仍在千億元左右。大股東占用上市公司資金問題已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的頑疾。

(2)利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的利益轉(zhuǎn)移。即指通過捐送、贈(zèng)與、抵押、擔(dān)保、免費(fèi)占用等方式將某企業(yè)的財(cái)產(chǎn)或利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)與利潤(rùn)的內(nèi)容主要包括：股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資、資產(chǎn)與債務(wù)重組、商品服務(wù)的采購與銷售等，應(yīng)用的方式主要是通過顯失公平的“低買高賣”等。

(3)上市公司利用對(duì)其子公司等提供對(duì)外擔(dān)保變相圈錢。不少上市公司大肆為其控股或參股公司提供巨額貸款擔(dān)保，對(duì)外擔(dān)保的對(duì)象絕大多數(shù)是控股股東或大股東的關(guān)

聯(lián)企業(yè)。由此控股股東能夠憑借上市公司的信用獲得了巨額的資金，但是上市公司卻陷入了巨額資金的“擔(dān)保圈”。

小股東受到大股東侵害的原因主要有幾個(gè)方面：一是“搭便車”問題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨(dú)立股東，每一個(gè)人的作用對(duì)公司而言都無關(guān)緊要，因此，對(duì)公司管理層的監(jiān)督就具有相當(dāng)程度的“公共產(chǎn)品”性質(zhì)。二是內(nèi)部人和大股東常常漠視小股東的利益。三是“理智的冷漠”。即是指在股權(quán)分散的情況下，由于存在信息不對(duì)稱的客觀事實(shí)，每一個(gè)小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對(duì)信息收集加工，但其受益往往不能彌補(bǔ)或者完全彌補(bǔ)成本，因此，在這種情況下。一個(gè)理智的股東會(huì)對(duì)積極參與公司決策采取冷漠的態(tài)度。

三、我國(guó)上市公司治理模式選澤的政策性建議

由以上分析我們得知，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的治理有非常重要的作用，也是影響公司治理的一個(gè)關(guān)鍵。但是，在分析我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣、探索其完善途徑時(shí)，也一定要結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)環(huán)境，世界銀行的許小年和王燕的研究結(jié)果表明目前我國(guó)上市公司股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，而國(guó)家股比例則與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此。選擇一個(gè)適合我國(guó)上市公司治理的途徑，就要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、減持國(guó)有股，解決國(guó)有股和法人股的流通問題。此外。政策環(huán)境的改善和相關(guān)法律的完善，對(duì)于完善我國(guó)上市公司治理同樣不可或缺。

(一)構(gòu)造合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步降低國(guó)有股的持股比例

目前我國(guó)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征呈現(xiàn)國(guó)有股比重偏高，非流通股比例過大的現(xiàn)象，但是就目前我國(guó)的社會(huì)制度和市場(chǎng)環(huán)境來看。過度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)是不可行的。因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，相關(guān)法律法規(guī)也不夠完善，盲目分散國(guó)有股權(quán)，降低國(guó)有股的比重，容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失。而且在中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌型的國(guó)家，股權(quán)集中在上市公司治理中也有其自己的優(yōu)勢(shì)，比如有利于降低代理成本等。因此筆者認(rèn)為在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中，應(yīng)該保留股權(quán)集中的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)限制內(nèi)部人的掠奪行為，使上市公司內(nèi)部主要股東之間、所有者與經(jīng)營(yíng)者之間能夠產(chǎn)生相互監(jiān)督、制衡的機(jī)制。因此就降低國(guó)有股的比重。筆者認(rèn)為應(yīng)該考慮幾個(gè)方面的因素。

首先，國(guó)有股的持股比例減少到何種程度應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的企業(yè)性質(zhì)和來決定，在國(guó)防工業(yè)、交通運(yùn)輸、石油化土等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)中。要保證國(guó)有控股權(quán)，避免造成股權(quán)過于分散難于管理的局面。而在大多數(shù)社會(huì)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。不必保證國(guó)有控股權(quán)。因此我們應(yīng)該就不同的行業(yè)制定不同的國(guó)有股減持對(duì)策，同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意國(guó)有股減持后的股份去向問題，即個(gè)人股和法人股的比例控制在什么范圍之內(nèi)，要兼顧國(guó)有企業(yè)利益相關(guān)者的利益，尤其是內(nèi)部職工的權(quán)益，避免造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

其次，在解決國(guó)有股比重過大的問題時(shí)?？梢钥紤]在非關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)引入民營(yíng)資本和外資。因?yàn)槊駹I(yíng)資本和外資的加入可以帶動(dòng)起上市公司的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，對(duì)提高上市公司的業(yè)績(jī)和實(shí)現(xiàn)其可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。在這個(gè)過程中，政府不作為國(guó)有資產(chǎn)的管理者，而改由國(guó)資委行使代理權(quán)，避免由于政府的干預(yù)對(duì)企業(yè)內(nèi)部權(quán)利分布及激勵(lì)措施產(chǎn)生消極影響。這樣可使民營(yíng)資本和外資更加順利地進(jìn)入我國(guó)上市公司。

國(guó)有股減持可以使我國(guó)的上市公司擺脫國(guó)有股“一股獨(dú)大”所帶來的問題，有利于構(gòu)造所有者與經(jīng)營(yíng)者之間規(guī)范的“委托一代理”關(guān)系。同時(shí)有利于形成穩(wěn)定的核心股東。通過有少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，形成了大股東共同控制、相互監(jiān)督的格局。這種格局對(duì)內(nèi)部人控制問題具有抑制作用，從而避免大股東與上市公司為了追求其自身利益對(duì)小股東利益的侵害，同時(shí)對(duì)降低代理成本具有積極作用。

(二)穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)分置改革。實(shí)現(xiàn)國(guó)有股、法人股流通

通過前面對(duì)我國(guó)上市公司治理的分析可以看出，影響我國(guó)上市公司治理效應(yīng)的因素不僅僅是國(guó)有股過于集中的特點(diǎn)，而政策原因造成的未流通股比例過大、代理人缺位、內(nèi)部人控制等問題才是導(dǎo)致我國(guó)上市公司治理效率低下的更本質(zhì)原因。股權(quán)分置現(xiàn)象是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司制改革中的一個(gè)歷史遺留問題。在我國(guó)上市公司上市之初，就人為地劃分為流通股和非流通股，而且國(guó)家和法人持有的非流通股比例過高。由于非流通股不能在證券市場(chǎng)上流通，致使股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)非流通股股東幾乎沒有任何影響。這樣。非流通股股東與流通股股東利益目標(biāo)變的不相一致。實(shí)行國(guó)有股、法人股的流通，關(guān)鍵是解決非流通股和流通股的利益平衡問題。實(shí)行國(guó)有股和法人股的流通能夠使上市公司大小股東的利益趨于一致，有利于完善上市公司的治理，從而促使上市公司提高績(jī)效，真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的資源配制功能。

2005年4月29日，中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。由此可見實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的全流通是我國(guó)上市公司治理機(jī)制改革的一個(gè)必然的趨勢(shì)。因?yàn)?，只有?shí)現(xiàn)全流通后，市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理才能夠真正發(fā)揮作用。

(三)培育有效的持股主體結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

當(dāng)前我國(guó)上市公司的投資主體除了有國(guó)有股，還有各種所有制性質(zhì)的企業(yè)法人、個(gè)人、證券投資基金等等。由于國(guó)家作為持股者，其自身性質(zhì)對(duì)上市公司的治理存在弊端，而證券投資基金等金融機(jī)構(gòu)持有股票是以獲取股息或買賣差價(jià)為主要目的，帶有投機(jī)性的特點(diǎn)。因此，國(guó)家和證券投資機(jī)構(gòu)都不可能成為我國(guó)上市公司穩(wěn)定的長(zhǎng)期持股主體。因此我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)當(dāng)通過國(guó)有股持股主體的變化，或國(guó)有股權(quán)比例的下降從來引入其它可能的所有制性質(zhì)的投資人。

依據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)大力發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者。所謂機(jī)構(gòu)投資者，是指接受投資者委托、以證券投資為主要獲利方式的專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。據(jù)目前的研究資料表明，在英美等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，90％以上的中小投資者都委托基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行證券交易。因此筆者認(rèn)為目前我國(guó)的政府部門應(yīng)積極推進(jìn)各類基金組織的發(fā)展，培育機(jī)構(gòu)持股者的力量。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于改善我國(guó)上市公司治理效率主要表現(xiàn)在：第一。機(jī)構(gòu)投資者能夠通過實(shí)施投票權(quán)、發(fā)起股東決議來主動(dòng)參與公司治理。第二，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有小股東無法擁有的專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和較通暢的信息獲取渠道，因此其舉動(dòng)都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注，即引發(fā)所謂的“羊群效應(yīng)”。由此可以防止大股東對(duì)小股東的利益侵害。