邱冬陽　陳　林　李　偉

[摘要]文章梳理從MM定理開始以來西方資本結(jié)構(gòu)理論的核心文獻(xiàn)及其包含的研究思想。承襲、繼起并歸納出權(quán)衡理論、信號理論、委托代理理論、控制權(quán)理論、金融契約理論、融資順序理論、產(chǎn)品策略理論等，并作扼要述評。以有功于同類研究，并服務(wù)于我國公司的資本結(jié)構(gòu)決策。

[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；理論演進(jìn)；融資決策

[基金項(xiàng)目]教育部人文社科研究項(xiàng)目“基于MCMC的金融市場收益波動(dòng)性研究——理論方法與中國實(shí)證”(問題負(fù)責(zé)人：邱冬陽。項(xiàng)目批準(zhǔn)號：06JA790120)

[作者簡介]邱冬陽，重慶工學(xué)院經(jīng)貿(mào)學(xué)院教授，系主任。博士，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)、金融理論與實(shí)務(wù)。重慶；陳林，中國兵器工業(yè)集團(tuán)公司財(cái)金部副主任，注冊會(huì)計(jì)師，高級會(huì)計(jì)師。研究方向：財(cái)務(wù)管理，北京，100821李偉。重慶工學(xué)院金融專業(yè)學(xué)生，重慶，400050

[中圖分類號]F032，1

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1007-7723(2009)06-0001-0005

一、引言

美國次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球金融風(fēng)暴再次引發(fā)人們對經(jīng)營杠桿比率的關(guān)注。杠桿比率是資本結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容之一，其實(shí)早在1958年，MM定理的發(fā)表就標(biāo)志著西方資本結(jié)構(gòu)理論的形成。在隨后的半個(gè)世紀(jì)中，公司融資渠道的多元化和公司經(jīng)營管理的全球化，資本結(jié)構(gòu)或稱為融資結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜和多元化。融資的實(shí)際困惑與不斷興起的諸如委托代理、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)合就產(chǎn)生了不同資本結(jié)構(gòu)理論流派，并成為金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)的核心研究內(nèi)容之一。歸納起來，資本結(jié)構(gòu)的主要流派有：早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM定理、權(quán)衡理論、信號理論、委托代理理論、控制權(quán)理論、金融契約理論、融資順序理論、產(chǎn)品策略理論。

二、早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的研究僅限于對事實(shí)的簡單陳述和一些零散觀點(diǎn)。Durand(1952)總結(jié)性地提出了三類資本結(jié)構(gòu)理論：凈利理論、營業(yè)凈收益理論和折中理論。

凈收益理論認(rèn)為企業(yè)可以通過改變資本結(jié)構(gòu)(提高財(cái)務(wù)杠桿程度)來降低資本成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)在債務(wù)資本占100％的極端情況下，并最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。營業(yè)凈收益理論強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。它認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，無論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，綜合資本成本和企業(yè)價(jià)值都是固定的，增加負(fù)債資本，可降低成本，但同時(shí)會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使權(quán)益資本成本提高。折中理論認(rèn)為存在最佳資本結(jié)構(gòu)。加權(quán)平均資本成本高低決定最佳資本結(jié)構(gòu)，權(quán)益資本成本和負(fù)債資本成本在財(cái)務(wù)杠桿作用下形成加權(quán)平均資本成本，加權(quán)平均資本成本存在最低值。

綜合看，雖然早期資本成本理論有一些MM定理的思想脈絡(luò)，但凈利理論沒有考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；營業(yè)凈收益理論則過分夸大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，忽略資本成本與資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系。同時(shí)。這些理論都是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷之上的，沒有經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

三、MM定理

Modigllani&Miller(1958)合寫的運(yùn)用套利方法證明和解釋了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性論文發(fā)表標(biāo)志著著名的MM定理的形成。MM定理推導(dǎo)是基于作者當(dāng)時(shí)的假設(shè)，但現(xiàn)在看來，其假設(shè)理應(yīng)包括一些新內(nèi)容：(1)資本市場是完全的，投資者是理性的，沒有交易成本，沒有企業(yè)及個(gè)人所得稅，沒有破產(chǎn)成本；(2)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以通過其息稅前利潤EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差加以衡量，而且如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，則它們所屬的風(fēng)險(xiǎn)等級也相同；(3)所有現(xiàn)在或潛在投資者對各企業(yè)未來EBIT水平及其風(fēng)險(xiǎn)具有相同的預(yù)期；(4)企業(yè)只發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債、股權(quán)兩種證券，投資者個(gè)人可以按與企業(yè)相同的利率舉債；(5)不論舉債多少。企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)；(6)所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)的增長率為零，預(yù)期EBIT固定不變；(7)企業(yè)內(nèi)部人和外部人擁有相同的信息，即信息是對稱的；(8)沒有代理成本，企業(yè)管理者總是最大化股權(quán)所有者的財(cái)富。完整假設(shè)下的MM定理有：MM第一、第二、第三定理。

MM第一定理認(rèn)為：在給定風(fēng)險(xiǎn)等級，并且假設(shè)個(gè)人債務(wù)杠桿與企業(yè)債務(wù)杠桿可完全替代；完美資本市場；沒有稅收情況下，任何公司的市場價(jià)值取決于按預(yù)期收益率進(jìn)行資本化所得到的預(yù)期收益水平，而與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也就是說，企業(yè)融通資本的平均成本完全獨(dú)立于該企業(yè)所采用的資本結(jié)構(gòu)。假如MM第一定理不成立時(shí)，投資者就能構(gòu)造個(gè)人債務(wù)杠桿買賣股票和債券，使其在兩種收益流量之間進(jìn)行交換，其中兩種收益流量只有出售價(jià)格的差別。隨著投資者對這種套利機(jī)會(huì)的利用，被高估股票的價(jià)格將下降，被低估股票的價(jià)格會(huì)上升，從而消除企業(yè)市場價(jià)值的持續(xù)差異。從MM第一定理出發(fā)，Modigliani＆Miller推導(dǎo)出MM第二定理：每股股票的預(yù)期收益率等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的純粹權(quán)益流量的資本化率加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的溢價(jià)。該定理表明，權(quán)益資本成本是企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本比率的線性遞增函數(shù)。而將MM第一、第二定理應(yīng)用于企業(yè)的投資決策問題，得到MM第三定理：任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點(diǎn)只能是純粹權(quán)益的流量資本化率，它完全不受投資所用證券類型的影響。

MM理論之所以經(jīng)典，是因?yàn)榈谝淮螌⑿鹿诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)中的馬歇爾均衡分析引入資本結(jié)構(gòu)分析領(lǐng)域。正是這種開創(chuàng)性的做法，勝過了結(jié)論本身的正確性。在此之后，Hamada(1969)、Stiglitz(1969)分別運(yùn)用著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和一般均衡理論對MM定理做出了嚴(yán)格的再證明。但是，MM定理的最大缺陷：一是假設(shè)條件與公司融資實(shí)際不符，最初的假設(shè)有許多漏損；二是MM定理的結(jié)論：公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)、融資決策無關(guān)是難以接受的。其實(shí)，反過來看，MM定理既然揭示了在什么條件下企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也就暗含了影響企業(yè)市場價(jià)值的因素。因而，Modigliani＆Miller及后來的追隨者根據(jù)真實(shí)經(jīng)濟(jì)中的情況不斷放寬MM定理的假設(shè)條件，得出了更信服的結(jié)論，形成了不同的理論流派。

四、權(quán)衡理論

Modiglianl＆Miller及其后續(xù)研究者為了更好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際，首先放寬了資本市場完美的假設(shè)，考慮公司存在稅負(fù)和破產(chǎn)成本，并發(fā)展成稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派。

稅差學(xué)派開端于Modigliani＆Miller~于1963年修訂的無稅模型。著重探究了影響資本結(jié)構(gòu)的兩類稅收差異：一是企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間的差異；二是在累進(jìn)稅制下，非線性稅率所形成的差異。破產(chǎn)成本學(xué)派主要從利用財(cái)務(wù)杠桿所導(dǎo)致的破產(chǎn)成本出發(fā)，來研究資本結(jié)構(gòu)問題。其研究集中在：一是力求從理論上證明破產(chǎn)成本與MM定理之間的關(guān)系；二是致力于破產(chǎn)成本的衡量與估計(jì)。

稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派的交匯就促成了權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在債務(wù)的納稅優(yōu)勢和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間的權(quán)衡，即“債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的納稅利益現(xiàn)值和財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等的那一點(diǎn)上”。Kraus＆Litzenberger(1973)嗍運(yùn)用狀態(tài)選擇模型進(jìn)一步證明了上述觀點(diǎn)，企業(yè)存在“一個(gè)唯一最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)”。

簡言之，權(quán)衡理論的結(jié)論是：企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)決策時(shí)，必須在追求免稅優(yōu)費(fèi)和由于負(fù)債增加而形成的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡。存在破產(chǎn)機(jī)制的條件下，企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)100％的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，完美的負(fù)債與股權(quán)比率是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。雖然權(quán)衡理論的結(jié)論與實(shí)際更相吻合，但根本上是MM定理的推論，隨后就被其他學(xué)派所取代。

五、信號理論

MM定理假定市場上各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體擁有的信息是對稱的，但實(shí)際上，信息在不同經(jīng)濟(jì)主體之間的分布是非均衡的。學(xué)者們以信息不對稱作為解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的突破口，并逐步發(fā)展成為三個(gè)分支：信號理論；委托代理理論；契約理論。

Ross(1977)應(yīng)用斯賓塞(Spence，1973)提出的信號模型，建立了“激勵(lì)一信號”來分析公司資本結(jié)構(gòu)的一般均衡模型。在Ross模型中，假設(shè)企業(yè)經(jīng)營者了解而外部投資者不了解企業(yè)未來收益分布函數(shù)的情況；企業(yè)的收益服從一階隨機(jī)優(yōu)勢分布。企業(yè)管理者選擇企業(yè)的杠桿率，從而確定最佳資本結(jié)構(gòu)。而外部投資者將企業(yè)的杠桿率當(dāng)作企業(yè)質(zhì)量好壞的信號，觀察到企業(yè)傳遞的信號后再評價(jià)企業(yè)的價(jià)值，若企業(yè)的價(jià)值被高估則給予管理者正的補(bǔ)償；否則就懲罰管理者。即好企業(yè)—高負(fù)債率—信號—企業(yè)價(jià)值高一股價(jià)高—好企業(yè)。Ross得出的結(jié)論是：經(jīng)營好的企業(yè)可發(fā)行更多的債券。企業(yè)的市場價(jià)值與企業(yè)的杠桿率有正相關(guān)的關(guān)系。而公司負(fù)債率主要取決于公司的價(jià)值和公司的破產(chǎn)概率，與公司價(jià)值正相關(guān)，與破產(chǎn)懲罰負(fù)相關(guān)。

Leland＆Pyle(1977)進(jìn)一步探討了投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞問題。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)家進(jìn)行投資的意愿本身就可以作為表示一個(gè)投資項(xiàng)目質(zhì)量的信號。擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的管理者可通過提高杠桿率的方式向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目是優(yōu)良項(xiàng)目的信號。

對于信號理論，普遍的評價(jià)是：信號理論把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)當(dāng)作一種信號，它傳遞著企業(yè)收入流或新投資項(xiàng)目好壞的信息，以緩解信息分布的不均衡，但它未考慮企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)分離帶來的委托代理問題。

六、委托代理理論

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來的委托代理問題，突破了“企業(yè)管理者總是最大化股權(quán)所有者的財(cái)富”的MM定理假設(shè)。Jensen and Meckling(1976)指出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系由公司的資本成本主要由代理成本決定。公司的代理關(guān)系有：股東、經(jīng)營者、債權(quán)人間的委托代理關(guān)系。公司經(jīng)營者承擔(dān)經(jīng)營的全部成本和風(fēng)險(xiǎn)，但不能完全獲得相應(yīng)的利潤；債權(quán)人享有固定收益而承擔(dān)大部分風(fēng)險(xiǎn)，股東享有負(fù)債經(jīng)營的全部收益而只承擔(dān)有限責(zé)任，這促使股東有提高負(fù)債的沖動(dòng)。因此，在理論上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比例是需要扣除資產(chǎn)的替代效應(yīng)后，負(fù)債的代理成本和負(fù)債引起的收益間的均衡值。La Porta(2000)委托代理理論的更深入研究集中在代理成本起因，如監(jiān)督成本、約束成本、剩余損失等的邏輯推斷、計(jì)量實(shí)證和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析上。

應(yīng)用資本結(jié)構(gòu)的委托代理理論，主要是激勵(lì)與約束股東、經(jīng)營者和債權(quán)人，使之達(dá)到平衡。具體的機(jī)理是：破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例正相關(guān)，與股權(quán)比例負(fù)相關(guān)，債務(wù)比的調(diào)整會(huì)引起破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的變化。如果企業(yè)的資本全部是由股權(quán)融資形成的，那么破產(chǎn)的概率較小，經(jīng)理可肆意揮霍開支；如果企業(yè)的資本主要依靠舉債融資，當(dāng)凈資產(chǎn)小于或等于零時(shí)，債權(quán)人會(huì)提出破產(chǎn)保護(hù)，從而形成一種對經(jīng)理的制約機(jī)制。

委托代理理論雖然把代理成本與企業(yè)融資方式聯(lián)系在一起，提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的標(biāo)準(zhǔn)，但是并未解釋資本結(jié)構(gòu)作為代理成本的工具的傳遞過程，這有待深入研究。

七、控制權(quán)理論

委托代理理論與信號理論側(cè)重于資本結(jié)構(gòu)對公司績效或收益分配的影響，而控制權(quán)理論則更關(guān)注資本結(jié)構(gòu)對公司收購與反收購控制權(quán)之爭的影響。該理論假定公司的管理者對控制權(quán)是偏好的。雖然，股權(quán)、債權(quán)在融資上可以看作是同質(zhì)的，但正如Harris&Raviv(1988)指出：股權(quán)所有者擁有投票權(quán)，而債權(quán)人則沒有。Williamson(1988)直截了當(dāng)?shù)靥岢隽恕柏?fù)債、股票不僅僅是企業(yè)可替代的融資工具，而且是可相互替換的企業(yè)控制工具”的觀點(diǎn)。

控制權(quán)理論認(rèn)為：負(fù)債融資在公司治理中發(fā)揮著重要作用，有利于控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)和相機(jī)轉(zhuǎn)移。Aghion＆Bolton(1992)研究的結(jié)論是：在不完全契約條件下，公司的控制權(quán)配置是狀態(tài)依存的，資本結(jié)構(gòu)的選擇是控制權(quán)在不同證券持有人之間的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比率是當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)能夠?qū)⒖刂茩?quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的負(fù)債比率。Kaplan＆Stomberg(2001)對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的實(shí)證研究得出了同樣的觀點(diǎn)。

Harris＆Raviv(1988,1991)的觀點(diǎn)是：當(dāng)在位管理者面臨競爭收購者時(shí)，如果在位管理者持有的所有權(quán)比例過低，則他可能失去對企業(yè)的控制而遭受個(gè)人利益的損失；如果在位管理者持有的所有權(quán)比例過高，會(huì)使企業(yè)的價(jià)值下降，從而使管理者遭受損失。管理者持有的最優(yōu)股權(quán)比例將取決于上述兩因素的權(quán)衡。

一般地，MM定理表明的是公司為融資而舉債和發(fā)行股票，但在面臨或潛在存在控制權(quán)之爭的時(shí)期，公司的資本結(jié)構(gòu)就上升為公司治理問題。顯然，公司面臨收購、控股的暫時(shí)的、偶爾的情形。所以，控制權(quán)理論是一種短期、靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)理論，因?yàn)槠渲辉诠境霈F(xiàn)接管威脅時(shí)才有效。

八、金融契約理論

金融契約理論本質(zhì)上是控制權(quán)理論的分支。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論是對特定的收購與反收購的有效解釋。而同樣的控制權(quán)之爭，若其研究的基本出發(fā)點(diǎn)是必須將企業(yè)家和投資者的關(guān)系視為動(dòng)態(tài)變化的，而不是靜止不變的，那么控制權(quán)理論的長效化就演變?yōu)榻鹑谄跫s理論。

契約理論的代表人物Hart(2001)認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)被視為一個(gè)不完全契約的集合時(shí)，企業(yè)為外部融資而發(fā)行的金融證券不只是代表對企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)，還包含著與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的控制權(quán)的配置。換言之，控制權(quán)問題是常態(tài)的，而不是短期的。其研究結(jié)論是：未來的不確定性使得企業(yè)家和投資者不可能簽訂完備的契約，但他們可以選擇一個(gè)決策過程，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是其中的核心。股東作為企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時(shí)他還擁有對企

業(yè)的最終控制權(quán)；但是當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過對企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)重組、促使破產(chǎn)等方式介入企業(yè)經(jīng)營，獲得對企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)。

金融契約理論是資本結(jié)構(gòu)問題與新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉的結(jié)晶。所以，資本結(jié)構(gòu)契約理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)的契約性和契約的不完備性，著重于最優(yōu)契約的設(shè)計(jì)。目前，引入金融契約控制權(quán)的研究還處于不斷的發(fā)展中。

九、融資順序理論

MM定理假定負(fù)債、股票是企業(yè)可替代的融資工具，且其沒有偏好差異；而融資順序理論則認(rèn)為企業(yè)在利用不同籌資渠道時(shí)有傾向性的優(yōu)先順序。Myers(1984)w引入了不對稱信息的分析框架，從理論上解釋了企業(yè)“偏好內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資，偏好債務(wù)籌資”。Myers＆Majluf(1984)運(yùn)用模型說明了關(guān)于企業(yè)價(jià)值的不對稱信息比關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的不對稱信息更主要地決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。其基本觀點(diǎn)是：與外部融資相比，企業(yè)更偏好內(nèi)部融資；紅利發(fā)放具有粘性，不能通過減少紅利分派來籌集資金；如果需要外部融資，企業(yè)會(huì)首先發(fā)行最安全的證券，如無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，其次是有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債、可轉(zhuǎn)換證券，最后才是股權(quán)；企業(yè)的杠桿率是其對外部融資累積性要求的反應(yīng)。

從財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)上看資本結(jié)構(gòu)，這一理論是合理的。因?yàn)楣救谫Y渠道的選擇和投資方式的選擇都有其成本收益的比較。

十、產(chǎn)品策略理論

上述的資本結(jié)構(gòu)理論從公司的融資、治理、委托代理等角度來解釋公司的資本結(jié)構(gòu)，但資本結(jié)構(gòu)還需與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所決定的內(nèi)在資本需求匹配。產(chǎn)品策略理論就回歸到MM定理的最初假設(shè)上，即投資者對待具體的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策、風(fēng)險(xiǎn)的衡量和預(yù)期不僅僅是EBIT及其方差，而是EBIT及其方差所反映的企業(yè)產(chǎn)品策略和產(chǎn)品特性。

Brander and Lewis(1986)的基于產(chǎn)品或市場競爭策略認(rèn)為：在激烈的市場競爭中，增強(qiáng)經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的作用，可以促使股東去投資更有風(fēng)險(xiǎn)的投資戰(zhàn)略，公司也會(huì)選擇較高的負(fù)債水平。資本結(jié)構(gòu)中安排較高的債務(wù)融資可以提高與客戶、與供應(yīng)商博弈中的地位，較高的股權(quán)融資可以在公司與雇員之間的博弈中占優(yōu)。資本結(jié)構(gòu)的變化對消費(fèi)者可利用的產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量的博弈中有顯著效應(yīng)。

企業(yè)要在市場上取勝，將企業(yè)產(chǎn)品策略和資本結(jié)構(gòu)相互融合已是現(xiàn)代市場競爭的基本需要，也是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、營銷和生產(chǎn)一體化所要考慮的重要理論依據(jù)之一。但產(chǎn)品策略和產(chǎn)品特性理論目前尚處于發(fā)展初級階段，完整的理論框架正在形成中。

十一、簡單述評

資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)過近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，理論更豐富、假設(shè)更貼切、作用更突出。歸納起來，資本結(jié)構(gòu)理論是要揭示資本結(jié)構(gòu)決策中的本質(zhì)關(guān)系：公司經(jīng)營者的目標(biāo)、行為與公司債權(quán)人、股東的目標(biāo)、行為的一致、差異和沖突。同時(shí)，他們的目標(biāo)、行為在不同條件下的動(dòng)態(tài)變化就得到不同的理論。MM定理是完美資本市場的資本結(jié)構(gòu)的一種極致狀態(tài)；權(quán)衡理論表明資本結(jié)構(gòu)是破產(chǎn)成本與免稅收益的權(quán)衡；信號理論則解釋了經(jīng)營者選擇合理資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)因；委托代理理論的結(jié)論是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是代理成本與負(fù)債收益的均衡；控制權(quán)理論解釋的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率是兼并收購雙方的力量均衡值；金融契約理論強(qiáng)調(diào)的是資本結(jié)構(gòu)與公司治理的共同優(yōu)化；融資順序理論的觀點(diǎn)是公司融資決策者的融資偏好決定了資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品策略理論認(rèn)為融資決策的基礎(chǔ)是產(chǎn)品策略，產(chǎn)品的競爭策略決定了資本結(jié)構(gòu)。MM定理表明的是所有的條件滿足時(shí)資本結(jié)構(gòu)的抽象均衡點(diǎn)，其他理論是在某些條件不滿足下的局部均衡，從另一個(gè)角度看，就是對不滿足條件的有效解釋。

實(shí)證研究是當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)：主要是集中在如何發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的決策者們的決策傾向(Graham and Harvey，2001)，國別之間在資本結(jié)構(gòu)上的偏好，在國際資本市場的融資決策資本結(jié)構(gòu)問題的國際化問題(Bancel and Mitto，2004)。資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)涉及資本市場，交易成本、委托代理、信息對稱性、參與方博弈、制度設(shè)計(jì)、行為經(jīng)濟(jì)理論等的綜合問題。這既是后續(xù)研究的方向，又是我國學(xué)習(xí)、借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論的意義所在。