影響民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素研究

劉佳盼　劉瑾

摘要：資本結(jié)構(gòu)問題對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的配置和公司制度產(chǎn)生影響，同時(shí)也影響著社會(huì)資源的配置及配置效率，更重要的是它有利于上市公司生存和持續(xù)的發(fā)展。本文鎖定在湖南省42家民營(yíng)上市公司，以其2010到2015年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及影響因素。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司;資本結(jié)構(gòu);影響因素

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）027-0000-02

一、民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

1.資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低

資產(chǎn)負(fù)債率的高低與企業(yè)的發(fā)展速度是正向關(guān)系，企業(yè)的發(fā)展規(guī)模越大，則負(fù)債率越高，而湖南省的民營(yíng)上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%以上的并不多。根據(jù)各公司的年報(bào)可知，在研究42家民營(yíng)上市公司中僅有步步高和三一重工兩家公司（見表1）。從整體來(lái)看，湖南民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，2015年處于10%到20%的公司最多，有10家。且在負(fù)債結(jié)構(gòu)中大多使用短期負(fù)債維持日?；顒?dòng)，這是由于資金籌措渠道不暢造成，其主要資金是自有資金，外源資金很少，從而使得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不明顯。企業(yè)本身決策優(yōu)勢(shì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，無(wú)法使公司加權(quán)平均成本最小，公司的價(jià)值達(dá)到最大。

表1 ? ?資產(chǎn)負(fù)債率表

2010 2011 2012 2013 2014

步步高 湘潭 59.00% 66.32% 67.88% 60.45% 61.56%

三一重工 長(zhǎng)沙 61.97% 59.51% 61.82% 60.84% 60.73%

2.過(guò)于依賴外部籌資

根據(jù)新優(yōu)序融資理論，公司融資方式的優(yōu)劣順序是先內(nèi)部融資利用留存收益籌資;其次選債務(wù)融資，最后才用外部股權(quán)融資?？墒亲罱鼛啄辏覈?guó)上市公司采用內(nèi)部融資的比例不到5%，湖南民營(yíng)上市企業(yè)也不例外，外源融資比例過(guò)大（從42家民營(yíng)上市公司中隨機(jī)選了六家為樣本，其產(chǎn)權(quán)比率見表2）。實(shí)踐中，美國(guó)、日本等這些發(fā)國(guó)家上市公司的平均內(nèi)部融資比例多年來(lái)一直大于外部融資比例，并且金融市場(chǎng)的股權(quán)融資占融資總額的比例一直在10%上下浮動(dòng)，這表明我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)過(guò)于依賴外部融資的情況是與證券市場(chǎng)發(fā)展不符。

表2 ? ?產(chǎn)權(quán)比率表

產(chǎn)權(quán)比率 2010 2011 2012 2013 2014 2015

步步高 143.89% 196.90% 211.37% 153.05% 160.14% 156.49%

愛爾眼科 23.25% 21.83% 23.01% 21.86% 21.60% 30.31%

三一重工 162.96% 147.22% 161.89% 155.38% 154.68% 156.56%

三諾生物 60.30% 34.35% 11.96% 10.86% 9.04% 7.57%

九芝堂 26.01% 24.00% 25.46% 22.61% 33.57% 18.03%

天舟文化 6.33% 9.33% 12.58% 17.01% 14.37% 7.56%

二、影響民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素

1.公司宏觀影響因素

（1）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及外部環(huán)境

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與融資決策密切相關(guān)，且大體上影響著中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)水平。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片大好債權(quán)融資就會(huì)更受公司青睞;反之，企業(yè)預(yù)期和實(shí)際獲利的水平都會(huì)下降，債權(quán)融資的有利地位也就不明顯了。我國(guó)市場(chǎng)體制才二十余年，還未站穩(wěn)腳跟。金融部門自身的優(yōu)越感覺得民營(yíng)企業(yè)無(wú)保障、不靠譜，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)貸款不易。金融環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)很大程度上受到金融市場(chǎng)的長(zhǎng)短期融資變化的影響。公司會(huì)保留一定負(fù)債能力，當(dāng)股票市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)。由于利率變化影響公司資本結(jié)構(gòu)，所以在市場(chǎng)中采用增發(fā)股票來(lái)籌資。而利率波動(dòng)又是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浐蛯?shí)際貸款利率波動(dòng)引起的。

（2）公司所處行業(yè)及其前景

公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、銷售情況和利潤(rùn)的多少緊密相關(guān)，而公司利用負(fù)債的能力會(huì)在一定程度上受到銷售收入和利潤(rùn)的影響。如果公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，或者具有壟斷性，則其銷售獲利水平會(huì)較平穩(wěn)，則企業(yè)可以通過(guò)大量發(fā)行債券的方式，使負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重增大。不若企業(yè)則會(huì)減少負(fù)債，增加權(quán)益性資本的使用率。公司預(yù)期的前景也對(duì)資本結(jié)構(gòu)意義非凡。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的外部環(huán)境混亂公司的前景不樂觀時(shí)，公司的壓力是很大的。如果采用債務(wù)融資則企業(yè)還要背負(fù)償付本金支付利息的壓力，這會(huì)令公司陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)。所以企業(yè)更偏向于權(quán)益融資;另一方面，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)外部環(huán)境有優(yōu)勢(shì)、前景又能確定，那么債務(wù)融資則為優(yōu)先選擇。

（3）資本市場(chǎng)發(fā)展程度

有效的資本市場(chǎng)信息傳遞一般較快，市場(chǎng)各利益集團(tuán)相互競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物就是資本結(jié)構(gòu)，融資成本你強(qiáng)我就弱，成本決策要重點(diǎn)考慮的問題就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。相對(duì)而言，而在市場(chǎng)不完善的情況下，實(shí)際成本將是成本決策要重點(diǎn)考慮的問題。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性不高， 所針對(duì)民營(yíng)上市公司采用的各類融資決策，大體上是合理的。這是對(duì)資本市場(chǎng)的主動(dòng)適應(yīng)。但隨著投資理念和資本市場(chǎng)的變化，資本市場(chǎng)也會(huì)變得愈發(fā)成熟，融資決策也應(yīng)不斷更新與完善。所以資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展程度，將在一定程度上對(duì)民營(yíng)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

2.微觀影響因素

（1）公司資產(chǎn)形式和規(guī)模大小

眾所周知，民營(yíng)企業(yè)才剛開始起步，資產(chǎn)大都較少，其信用擔(dān)保系統(tǒng)（小、少且單一）處于剛建立的狀態(tài)。所以民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很大程度上受到公司資產(chǎn)形式及公司規(guī)模的影響。規(guī)模大的公司大多偏向?qū)嵤┒嘣瘧?zhàn)略，它不僅可以分散公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使公司發(fā)展穩(wěn)健上升，而且能使公司的破產(chǎn)機(jī)率減小，能背負(fù)更多的負(fù)債。而當(dāng)小公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大時(shí)，其長(zhǎng)期融資成本或者主指?jìng)鶆?wù)成本就會(huì)適度增加，以是小公司負(fù)債率一般較低。

公司資產(chǎn)形式會(huì)影響融資選擇，這是由于有形資產(chǎn)的市價(jià)確定較易，在公司處入債務(wù)危機(jī)時(shí)容易變現(xiàn)，這使債務(wù)人有了基本保障，即民營(yíng)企業(yè)的有形資產(chǎn)較多，能貸的款就越多。因?yàn)槲覈?guó)是偏好用資產(chǎn)抵押的方式來(lái)獲得貸款。所以有形資產(chǎn)規(guī)模較大就能使公司獲得更高的貸款額度。

（2）公司的發(fā)展?jié)摿?/p>

公司的成長(zhǎng)性（發(fā)展?jié)摿Γ┦侵敢粋€(gè)公司的未來(lái)價(jià)值，這對(duì)于公司的管理者、投資者乃至國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)意義都是重大的。民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)性與前面所提的幾種因素都是密切相關(guān)的。一般發(fā)展?jié)摿玫墓就顿Y單位增加量會(huì)比利潤(rùn)單位增加量高，因而公司需要大量資金來(lái)滿足其成長(zhǎng)需要，這就需要它們以其他方式來(lái)籌集。而籌資的方式大體分為權(quán)益性融資和債務(wù)性融資，由于高成長(zhǎng)代表公司的發(fā)展?jié)摿薮?，增發(fā)新股就會(huì)損害原有股東利益。因此只，有通過(guò)債務(wù)籌資來(lái)獲取公司所需要的資金。從而也就影響了民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）公司的獲利情況及控股權(quán)

公司的獲利情況直接決定著是否保留盈余，所以獲利是作為保留盈余的重要來(lái)源，而且獲利代表著公司具有的凈現(xiàn)金流量是增加的，使得公司的債務(wù)有了一定保障，所以獲利情況好公司負(fù)債能力即會(huì)增強(qiáng)。大多的獲利能力強(qiáng)的公司都是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，選擇債權(quán)融資能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，且公司有較高的獲利能力，由此能借到更多資金。

公司的控股權(quán)也就是控制權(quán)，普通股會(huì)有投票權(quán)而債務(wù)是沒有的，所以管理者一般會(huì)采取債務(wù)融資的方式籌集資金，因而就對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響。此外，保持較高的債務(wù)水平可以間接有力地抵御外來(lái)的并購(gòu)。

（4）公司的管理和技術(shù)水平有限

民營(yíng)企業(yè)過(guò)去是從小做到大的，管理模式不規(guī)范，財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)更是不全備。使得真實(shí)信息取得較難，財(cái)務(wù)透明的不高，收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱。加之技術(shù)水平低，開發(fā)和試制能力差，各方面經(jīng)驗(yàn)不足容易發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這影響了銀行對(duì)民營(yíng)上市公司提供信用貸款的積極性，尤其是發(fā)放長(zhǎng)期貸款有了顧慮。所以，借不到款，資本結(jié)構(gòu)也就受到了影響。

三、總結(jié)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，一個(gè)公司籌資渠道和籌資方式有差異，相應(yīng)的資金組合也會(huì)不同，而資金組合的差異直接影響了資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的資本成本、利益沖突以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。所以分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)意義非凡。

清楚民營(yíng)上市公司所處的環(huán)境，融資條件應(yīng)不區(qū)分民營(yíng)或國(guó)有企業(yè)。此中有對(duì)經(jīng)濟(jì)大體形勢(shì)，金融環(huán)境，其行業(yè)近況，發(fā)展的趨向，本市場(chǎng)發(fā)展水平和投資者投資理論的分析。此類分析能對(duì)公司有一個(gè)中長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，也能更好的熟悉資本和貨幣市場(chǎng)。外部環(huán)境了解之后，應(yīng)該分析內(nèi)部環(huán)境也就是企業(yè)本身。我們應(yīng)該重視公司的自身素質(zhì)，其中有對(duì)公司的規(guī)模和資產(chǎn)形式等內(nèi)部因素的分析。從而能了解公司的預(yù)期收益，以及估計(jì)預(yù)期資金需求量。

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基金項(xiàng)目：本文是2016年度湖南省大學(xué)生研究性學(xué)習(xí)和創(chuàng)新性實(shí)驗(yàn)計(jì)劃項(xiàng)目（湘教通[2016]283號(hào)）“湖南民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究”的階段性研究成果之一。