張　璇

摘要：本文從非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概念出發(fā)，以金融市場作為劃分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的參照物，研究次級房屋抵押貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如何通過衍生品CDO、CDS演變?yōu)榻鹑谑袌龅南到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我道出次貸危機(jī)最終升級兩全球金融危機(jī)的原因。

關(guān)鍵詞：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)CDO CDS次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳遞

一、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

資本市場上的任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致市場上所有資產(chǎn)價(jià)格的下跌，并且用技術(shù)手段難以消除、足以引起多個(gè)市場主體發(fā)生連鎖反應(yīng)而陷入經(jīng)營困境并使投資人利益受到重大損害的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的誘因發(fā)生在市場外部，市場本身無法控制它，其帶來的影響面一般都比較大。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱可分散風(fēng)險(xiǎn)，主要由市場主體的市場行為造成，其影響面往往只涉及單個(gè)市場資產(chǎn)或單個(gè)市場主體，通常投資人可以運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)加以規(guī)避或部分消除。由組合理論可知，在進(jìn)行多元化投資，即投資于多種相關(guān)性不高或者成負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)時(shí)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以完全消除，整個(gè)組合的所面臨的風(fēng)險(xiǎn)只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在特殊條件下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行一定程度上的轉(zhuǎn)化，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能轉(zhuǎn)化為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

次級貸款發(fā)放時(shí)。它所產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)放貸款的中小銀行以及住房抵押貸款公司承擔(dān)，是單個(gè)市場主體的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，到金融海嘯大舉襲來的時(shí)候，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，對沖基金紛紛申請破產(chǎn)，投資銀行人人自危，全球股市持續(xù)下挫，紐約三大股指、歐洲主要股市以及亞太地區(qū)主要股市全線下跌。全球金融市場波動(dòng)劇烈，市場風(fēng)險(xiǎn)劇增，風(fēng)險(xiǎn)敞口增多，全球金融市場面臨巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。原先的單個(gè)市場主體的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在某些特定條件下轉(zhuǎn)化成了整個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、次貸的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

從2001年起，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，全球流動(dòng)性過剩，這些造就了美國和全球房市的繁榮。利率的下降促進(jìn)了房價(jià)的上漲，從而導(dǎo)致美國消費(fèi)者財(cái)富增加。使得美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，又進(jìn)一步促進(jìn)了美國房價(jià)的上漲。

在市場大好的情景下，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)為了追求更高的盈利。向市場大量發(fā)放貸款。根據(jù)借款人不同等級的信用水平，房屋貸款分為三級：(1)優(yōu)級(prime loan)、(2)近似優(yōu)級(ALT-A)、(3)次級(sub-pdlne'loan)。

次級貸款客戶的基本條件是收入低且信用評級低的個(gè)人或家庭：這樣的放貸條件本身就隱含著潛在的借款人信用風(fēng)險(xiǎn)。與它的高風(fēng)險(xiǎn)相對的是它的高收益，次級貸款的利率比優(yōu)級貸款高2到3個(gè)百分點(diǎn)，這對于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)相當(dāng)有誘惑力。在利欲的驅(qū)使下。大量新的市場參與者進(jìn)人次貸市場，出現(xiàn)了非理性競對態(tài)勢，原來的貸款標(biāo)準(zhǔn)失去了約束力，大量房貸公司甚至不要求次貸借款人提供包括納稅申報(bào)表在內(nèi)的資信證明。同時(shí)，美國次貸市場出現(xiàn)了許多新的房貸品種。這些新品種的房貸頭幾年的付息額低而且固定，優(yōu)惠期滿后按市場浮動(dòng)利率付息。

如此優(yōu)惠的貸款條件刺激了中低收入群體買房的欲望。買房的人不斷激增，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化獲得現(xiàn)金繼續(xù)加大放貸，次級貸款規(guī)模不斷加大，然后房價(jià)繼續(xù)上升，房價(jià)的上漲又回過頭來刺激貸款的增加。由圖1我們發(fā)現(xiàn)，在2001年前，美國次級貸款在2000億美元以下緩慢增長，并且次級住房抵押貸款的規(guī)模只占到整個(gè)房屋抵押貸款的2％左右。從2003年開始至2005年，次級貸款增長格外迅速，2006年起。增長放緩。次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從2001年前的2％左右增加到2004年近12％。至2006年四季度，該比例達(dá)到近15％。

然而，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的如意算盤只適用于低利率。高房價(jià)的市場。次級貸款以浮動(dòng)利率為主，如果市場利率上升，次級貸款的貸款利率也隨之上升，借款人很有可能難以還款，為了不違反合約，他們唯有變賣資產(chǎn)。然而，那時(shí)的房地產(chǎn)市場就不一定有那么繁榮了，市場總歸會(huì)恢復(fù)理性，當(dāng)房價(jià)不斷下跌，成交量萎縮，即使出售資產(chǎn)仍然不足以抵償債務(wù)，他們只有選擇違約。隨著貸款額的不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)也在成倍累積。到此為止，不斷積累的違約風(fēng)險(xiǎn)還只是次級貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，僅僅會(huì)造成次級貸款發(fā)債機(jī)構(gòu)的損失，所波及的范圍還很有限。

三、次貸的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€(gè)金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

隨著放貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)面臨幾方面的問題。一方面，他們意識(shí)到自己所承受的風(fēng)險(xiǎn)的巨大，需要有人與他們共同承擔(dān)；另一方面，為了獲利，他們又希望放出更多的貸款，但其不斷放出貸款的前提是要獲得足夠的現(xiàn)金流。針對這些問題，這些機(jī)構(gòu)拿出了解決辦法——資產(chǎn)證券化。

機(jī)構(gòu)通過使用金融衍生品獲得足夠的現(xiàn)金流，降低融資成本，避稅以及規(guī)避大量違約風(fēng)險(xiǎn)。

房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)把具有特定期限、利率等特征的次級貸款出售給特殊目的實(shí)體(SPV)，后將這些資產(chǎn)組成“資產(chǎn)池”，投資銀行為SPV進(jìn)行證券包銷，將原本信用等級很差的次級貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通過自我保險(xiǎn)，重新分割并進(jìn)行信用增級。通過資產(chǎn)證券化的手段一方面將這些高風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)分散出去，回籠資金：另一方面縮減自己的資產(chǎn)負(fù)債表，增加自有資產(chǎn)的流動(dòng)性。如圖3所示。將信用增級后的衍生證券出售給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，投資者獲得次級貸款的本金和利息。購買最低信用級別的投資者承擔(dān)因次級貸款違約而帶來的損失，為購買高等級信用級別的投資者提供保障，相比較。他們的收益也是最高的。風(fēng)險(xiǎn)由購買最低信用級別的CDO(債務(wù)擔(dān)保憑證)的投資者承擔(dān)，銀行將原有的風(fēng)險(xiǎn)完全分散到了購買衍生證券的投資者。

由于資產(chǎn)證券化能夠縮減銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。優(yōu)于銀行自行發(fā)債券，而且銀行購買的次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)能夠完全分散出去，于是銀行通過SPV不斷發(fā)行CDO。由于在全球經(jīng)濟(jì)高速增長和低利率的時(shí)代，作為CDO的標(biāo)的資產(chǎn)次級貸款的違約率比較低。CDO的收益非常之高，導(dǎo)致各家投資銀行競相創(chuàng)造出(以CDO為標(biāo)的資產(chǎn)的CDO)，，…。由于CDO是對次級貸款的再分割，提供不同的信用等級和收益，適合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，而且CDO的收益和風(fēng)險(xiǎn)完全不對等。收益大大超過所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，受到眾多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的熱捧。據(jù)報(bào)道，2003年和2004年，全球CDO發(fā)行量為1570和2720億美元，但是到2005年該數(shù)字一下子增長到5520億美元，增長率高達(dá)102.94％，2007年仍然維持在5000億美元以上。2006年全球CDO市場接近2萬億美元。CDO將次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)分散到了更多的投資者手中，并且成倍地放大了次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。

次級貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(對整個(gè)金融市場而言)此時(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)換為整個(gè)金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。次級貸款是信用

衍生產(chǎn)品(CDO，，…，)最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級貸款的運(yùn)行狀況直接或間接決定著這些產(chǎn)品的市場運(yùn)行。一旦次級貸款發(fā)生危機(jī)，由次級貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“倒金字塔”就會(huì)倒塌，上述產(chǎn)品的市場將很難幸免于難。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將使這些信用衍生品市場及相關(guān)的金融市場產(chǎn)生更為劇烈的波動(dòng)。而這就是目前次級貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。

四、次貸系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

美國經(jīng)濟(jì)從2003年起全面復(fù)蘇，市場發(fā)出通貨膨脹預(yù)警信號。于是，從2004年中開始。美國連續(xù)加息17次，全球經(jīng)常賬戶余額的絕對值占GDP的百分比自2001年持續(xù)增長，而美國居民儲(chǔ)蓄率卻持續(xù)下降。當(dāng)美國居民債臺(tái)高筑難以支撐房市泡沫的時(shí)候，房市調(diào)整就在所難免。短短數(shù)月，房地產(chǎn)業(yè)猶如被擲入冰柜，下挫趨勢明顯。2006年起房地產(chǎn)價(jià)格開始上升回落。一年內(nèi)全國平均房價(jià)下跌3.5％，為自上世紀(jì)30年代大蕭條以來首次，尤其是部分地區(qū)的房價(jià)下降超過了20％。

就在利率的上升的當(dāng)口，次貸的優(yōu)惠期滿，貸款人面對的是浮動(dòng)利率，上升的利率引起了次級貸款借款人償付能力下降。為了避免違約，貸款人只有出售資產(chǎn)來清償貸款，但恰逢此時(shí)房地產(chǎn)市場低迷，資產(chǎn)難于出售，即使出售，出售所獲得的資金也不足以清償貸款。他們唯有選擇違約。次級和優(yōu)級浮動(dòng)利率按揭貸款的拖欠率明顯上升，無力還貸的房貸人越來越多。

由于住房抵押貸款投資公司沒有完全將風(fēng)險(xiǎn)分散出去，成為大量違約風(fēng)險(xiǎn)曝露的最直接受害者。2007年4月，全美第二大次貸機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)；8月，美國住房抵押貸款投資公司也倒閉了。

在次貸危機(jī)爆發(fā)后。次級貸款違約率不斷攀升。以次級貸款為標(biāo)的的各類衍生品市場價(jià)值嚴(yán)重縮水。持有者不能獲得預(yù)期的利息，造成持有者的資產(chǎn)的市場價(jià)值縮減，從而影響機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。其中，對沖基金和投資銀行持有風(fēng)險(xiǎn)較大的中、低級債券最先出現(xiàn)虧損。由于基金公司無法保持原先的良好的業(yè)績，基金的出資者對基金公司失去信心，紛紛贖回投資，基金受到巨大的贖回壓力。雙重壓力的沖擊下，對沖基金。投資銀行瀕臨破產(chǎn)。一旦對沖基金倒閉，基金的投資者受到牽連蒙受損失，投資金額石沉大海。由于基金的投資者來自于全球各個(gè)地方，于是。危機(jī)從美國擴(kuò)散出去。

隨著次貸違約率的不斷增加。美國兩大信用評級機(jī)構(gòu)——標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪于2007年7月分別下調(diào)了612種和399種抵押貸款債券的信用等級?？只偶觿?。大量債券不得發(fā)行，投資者大量拋售CODa等衍生產(chǎn)品，衍生品價(jià)格不斷走低。抵押貸款債券市場四面楚歌。危機(jī)重重。CODa的投資者包括各個(gè)國家的銀行，保險(xiǎn)，基金等眾多金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)投資者，全球投資機(jī)構(gòu)都因此而虧損巨大。

為了沖抵不良資產(chǎn)帶來的虧損，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)只有在全球市場上拋售優(yōu)良的資產(chǎn)，各個(gè)市場賣單不斷，就這樣房屋抵押貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一步一步地演化為美國金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，逐步又成為了全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。于是，金融海嘯席卷全球。