韓非池　成吉斌

[摘 要]次貸危機(jī)給人類帶來了深重災(zāi)難，至今仍然有很多人沒有弄明白其過程。因此，筆者認(rèn)為有必要比較系統(tǒng)地闡述次貸危機(jī)的產(chǎn)生、蔓延、爆發(fā)這一完整過程，并在此基礎(chǔ)上提一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以給相關(guān)利益者和決策者啟迪。

[關(guān)鍵詞]次貸 產(chǎn)生 蔓延 爆發(fā)

一、次貸的產(chǎn)生

說起次貸，還得先從911說起。911事件給美國經(jīng)濟(jì)增長帶來巨大壓力。為應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲開始采用低利率政策刺激需求。03年6月到04年6月，利率一降再降，在這種環(huán)境下，手持充裕資金的華爾街金融家們四處尋找高利潤回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。因資金成本低廉，他們肆無忌憚進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資以牟取高額利潤，主要?jiǎng)t領(lǐng)域是房地產(chǎn)市場。

次貸（次級按揭貸款）是給信用狀況較差，無收入和還款能力證明，其他負(fù)債較重個(gè)人的住房按揭貸款。相比給信用記錄較好的人放出的最優(yōu)利率按揭貸款，其利率更高，這正是刺激金融家們打開潘多拉盒子的原始動(dòng)因。

其實(shí)他們很清楚次級貸款風(fēng)險(xiǎn)有多大。但他們卻放心地進(jìn)行貸款，原因有三：一、次級貸款的超高利率使貸款人追求超額利潤的沖動(dòng)得到空前滿足，這是他們?yōu)E發(fā)貸款，惡性制造信用的根本動(dòng)因。二、因當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格一直上揚(yáng)，即使貸款無法收回，只要拍賣借款人房產(chǎn)，貸款機(jī)構(gòu)照樣不會(huì)有損失，還會(huì)因賣房獲利。而房地產(chǎn)信用擴(kuò)張又刺激對房地產(chǎn)需求，房地產(chǎn)價(jià)格不斷升高，這種循環(huán)使貸款者倍感安全。三、貸款者們采取了一些自認(rèn)為能帶來安全的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散措施。但就是這些措施把許多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者捆綁到了一起，使次貸危機(jī)最終被放大成席卷全球的大風(fēng)暴。

二、CDO、CDS，次貸的蔓延

作為一種套現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散措施， CDO（Collateralized Debt Obligation，債務(wù)抵押債券），是指以房地產(chǎn)貸款人的次級貸款債權(quán)資產(chǎn)為抵押發(fā)行的債券，是房地產(chǎn)次級貸款的證券化。房貸機(jī)構(gòu)通過投資銀行發(fā)行和銷售這種債券，以出讓一部分收益為代價(jià)，將手上的應(yīng)收債券變現(xiàn)，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債券持有人。CDO對于當(dāng)時(shí)的金融界，幾乎是純粹的福音。一方面，CDO將貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買CDO的債券持有者，使其更安全；另一方面，CDO使其債權(quán)變現(xiàn)，加速了資本周轉(zhuǎn)，從而可以繼續(xù)將現(xiàn)金注入次貸市場，進(jìn)一步獲取利潤，這種循環(huán)也就能進(jìn)一步推高房地產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步產(chǎn)生虛假繁榮。于是，次貸產(chǎn)生出CDO，CDO又不斷產(chǎn)生新的次貸，信用開始增殖。加上評級機(jī)構(gòu)不符責(zé)任的評估以及發(fā)行者利用打包手法促進(jìn)CDO的銷售，CDO迅速變成美國金融市場上炙手可熱的資產(chǎn)。

CDO的交易使信用開始大規(guī)模增殖，而CDS則讓信用開始惡性膨脹。

CDS本質(zhì)是一種保險(xiǎn)合同，設(shè)計(jì)初衷就為避險(xiǎn)。即投資銀行等CDO和次級貸款持有者因擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)過高，購買CDS保單，每年給保險(xiǎn)公司巨額的保費(fèi)，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，若發(fā)生違約，保險(xiǎn)公司要承擔(dān)一部分賠付義務(wù)。因當(dāng)時(shí)美國的低利率和房地產(chǎn)價(jià)格不斷飆升，保險(xiǎn)公司統(tǒng)計(jì)出來的次貸和CDO的違約率都非常低，而保費(fèi)則相對非常高，因此保險(xiǎn)公司也非常樂意開展此業(yè)務(wù)，CDS就這樣開始“蓬勃發(fā)展”起來。

因短期內(nèi)CDS顯示出優(yōu)良收益和風(fēng)險(xiǎn)性態(tài)，CDS保單也像CDO開始變得可以交易，即保險(xiǎn)公司（如AIG）為變現(xiàn)和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，又將其承擔(dān)的保單賣給了第三方（如貝爾斯登），以換取可觀現(xiàn)金收入。然后第三方又將保單繼續(xù)賣出，經(jīng)過反復(fù)炒賣、變現(xiàn)和發(fā)行新的CDS，使CDS的數(shù)量以幾何級數(shù)增殖，形成龐大的CDS市場。當(dāng)次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，美國的CDS規(guī)模已高達(dá)63萬億美元，而07年全球的GDP也不過40.8萬億美元。而且，美國金融市場上還有各種基于CDS產(chǎn)生的衍生金融產(chǎn)品。

三、次貸的爆發(fā)

到目前為止，CDO和CDS等金融工具的交易非?；鸨?，所有投資者都盈利頗豐，市場顯得一片繁榮。

但繁榮的基礎(chǔ)（低利率和房價(jià)不斷上漲）很脆弱，不能持續(xù)。五年后，當(dāng)利率開始回升，當(dāng)房價(jià)開始下跌時(shí)，美國金融市場迅速逆轉(zhuǎn)。

06年，美元開始多次加息，次級貸款的利息上升，使得次貸的違約率開始上升（其實(shí)應(yīng)該是違約水平開始回歸正常）。同時(shí)，房價(jià)下跌，需求萎縮，這使得違約的次貸發(fā)放者無法通過拍賣房產(chǎn)來保證不受損失。次級貸款的違約率驟升，次貸發(fā)放公司紛紛倒閉。抵押資產(chǎn)貶值，CDO自然也開始大幅貶值，貶值的CDO又給持有它的機(jī)構(gòu)投資者賬面帶來了巨額的虧損。由于保證金交易的高風(fēng)險(xiǎn)性，10%的虧損就可以將機(jī)構(gòu)的本金完全吃掉，大量持有CDO的對沖基金和投行們撐不住了，它們（如雷曼和貝爾斯登）迅速在幾天內(nèi)由幾百億的巨頭變得資不抵債，只能面臨破產(chǎn)。

而同時(shí)，高額的違約使出售CDS的保險(xiǎn)公司面臨賠付。但賠付的天文數(shù)字卻無人可以承擔(dān)的起。這給提供這種保險(xiǎn)的公司（如AIG）和最終持有CDS還未來得及出手的那些投機(jī)者帶來了毀滅性的打擊。最終，美聯(lián)儲只得接管AIG，并不斷提供大量貸款輸血，以防止這個(gè)巨頭的倒閉帶來的各種沖擊性的效應(yīng)。

更糟的是，市場是有情緒的，次貸危機(jī)后，整個(gè)金融市場賴以生存的信用市場以驚人的速度消失，使得所有資金短缺的機(jī)構(gòu)都面臨滅頂之災(zāi)，這種連鎖反應(yīng)一旦發(fā)生，美國的金融市場就可能陷入全面崩潰。

美聯(lián)儲和美國財(cái)政部迫于形勢，督促國會(huì)出臺了耗資高達(dá)7000億美元的拯救方案，贖買任何可能的壞資產(chǎn)。以拯救整個(gè)華爾街的金融市場。這個(gè)計(jì)劃是否能夠挽回市場信心，挽救美國金融市場，還很難說，至少相對于CDS的63萬億來說，提不起信心。

由于虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系，以及經(jīng)濟(jì)全球化的強(qiáng)大力量，美國的次貸危機(jī)迅速蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并波及到全世界大部分國家和地區(qū)，這些問題，由于主題所限，本文不再贅述。

四、一些教訓(xùn)

通過考察美國的這次次貸危機(jī)，筆者得出了以下經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

（一）加強(qiáng)金融監(jiān)管：次貸危機(jī)殘酷的事實(shí)告訴了我們加強(qiáng)金融監(jiān)管具有多么重大的意義。資本的逐利性如果沒有嚴(yán)格而有序的監(jiān)控來進(jìn)行規(guī)范，將造成巨大的破壞性，給國民經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p失。

（二）控制金融衍生品的制造和交易，降低市場風(fēng)險(xiǎn)：在次貸危機(jī)中，衍生品交易扮演了重要的角色，大量的衍生品交易不僅把許多機(jī)構(gòu)和個(gè)人捆綁到了一起，還放大了市場的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了信用的惡性膨脹。因此，對衍生品交易的規(guī)范和管理必須謹(jǐn)慎，這也是未來我國政府和金融機(jī)構(gòu)面臨的重要課題之一。

（三）審慎地對待金融對外開放。由這次危機(jī)，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到國際金融市場的巨大風(fēng)險(xiǎn)，審慎地對待金融對外開放問題，保障我國的經(jīng)濟(jì)秩序和國家安全。

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