郭　爽

摘要：近年來(lái)，我國(guó)將央行票據(jù)作為對(duì)沖工具，在調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣、沖銷外匯占款方面發(fā)揮了重要的作用。但是，隨著央行票據(jù)的滾動(dòng)發(fā)行，其對(duì)沖作用在逐漸降低，并對(duì)國(guó)債發(fā)行有消極影響。應(yīng)逐漸將國(guó)債代替央行票據(jù)作為主要的政策工具。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；局限性；國(guó)債

中圖分類號(hào)：F830，9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006—3544(2009)01—0066—02

一、我國(guó)央行票據(jù)的發(fā)行情況

中央銀行票據(jù)是指中國(guó)人民銀行面向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成員發(fā)行的、期限一般在一年以內(nèi)的短期債券。近年來(lái)，由于我國(guó)國(guó)際收支順差持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)家為收購(gòu)?fù)鈪R導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大量增加，銀行體系流動(dòng)性過(guò)剩，這給中央銀行控制貨幣供給量、實(shí)施貨幣政策調(diào)控帶來(lái)了難題。為了管理銀行體系的流動(dòng)性，保持貨幣政策的主動(dòng)性與有效性，中國(guó)人民銀行從2003年4月22日開(kāi)始直接發(fā)行央行票據(jù)，截至2008年6月末，中國(guó)人民銀行共發(fā)行中央銀行票據(jù)156 780.8億元，余額為4.24萬(wàn)億元。將央行票據(jù)作為對(duì)沖工具，在調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣、沖銷外匯占款方面發(fā)揮了重要的作用。但隨著央行票據(jù)的滾動(dòng)發(fā)行，一些缺陷和局限性也逐漸凸現(xiàn)出來(lái)。

二、發(fā)行央行票據(jù)的局限性

發(fā)行央行票據(jù)的缺陷和局限性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1，發(fā)行央行票據(jù)的收益過(guò)度受制于美國(guó)國(guó)債利率。我國(guó)發(fā)行央行票據(jù)主要是為了沖銷人民銀行回收外匯投放的基礎(chǔ)貨幣即外匯占款。由于我國(guó)新增的外匯儲(chǔ)備大部分投資于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，購(gòu)買美國(guó)的短期國(guó)債，因而央行票據(jù)的收益便主要決定于應(yīng)付利息與投資美國(guó)國(guó)債收益之差。從央行票據(jù)利率和美國(guó)短期國(guó)債利率的比較可以看出，我國(guó)發(fā)行央行票據(jù)的利率在2004年和2008年是高于美國(guó)國(guó)債利率的，因此，2004、2008年發(fā)行的央行票據(jù)必然會(huì)導(dǎo)致虧損。如果發(fā)行央行票據(jù)的利息率長(zhǎng)期低于外匯投資對(duì)象的收益率，其可持續(xù)性會(huì)受到很大的挑戰(zhàn)。

2，沖銷作用逐漸減弱。票據(jù)到期時(shí)，中央銀行必須兌付利息，這等于向貨幣市場(chǎng)投入基礎(chǔ)貨幣，會(huì)造成貨幣供給的增加，從而增加了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，這樣會(huì)降低對(duì)沖效果。我們可以從有效對(duì)沖率來(lái)看央行票據(jù)的有效性。有效對(duì)沖率，是指當(dāng)期回籠基礎(chǔ)貨幣量與當(dāng)期發(fā)行票據(jù)總額的比率，是考察央行票據(jù)有效性的指標(biāo)。可見(jiàn)，盡管央行票據(jù)的發(fā)行量逐年大幅增長(zhǎng)，但有效對(duì)沖率卻在快速下降。2003年發(fā)行央行票據(jù)的有效對(duì)沖率為53.27％，到了2007年，竟降至11.30％。若要保持或提高對(duì)沖效果就必須進(jìn)一步提高發(fā)行量，但這會(huì)受到貨幣市場(chǎng)需求的制約。因此，發(fā)行央行票據(jù)的有效性已受到了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

3，會(huì)對(duì)國(guó)債產(chǎn)生“替代效應(yīng)”，提高國(guó)債發(fā)行成本。國(guó)債與央行票據(jù)同為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，具有很高的相互替代性，盡管二者發(fā)行范圍不完全一致，但主要發(fā)行對(duì)象基本相同。因此，擴(kuò)大央行票據(jù)發(fā)行極有可能會(huì)影響到國(guó)債發(fā)行量，或者迫使提高國(guó)債的發(fā)行成本。

三、政策建議

鑒于發(fā)行央行票據(jù)的局限性，央行應(yīng)將國(guó)債作為主要的政策工具逐漸代替央行票據(jù)。國(guó)債相對(duì)于央行票據(jù)有很大的優(yōu)越性：

1，國(guó)債的收益有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐，其可持續(xù)性不會(huì)被動(dòng)地受到外部因素的影響。國(guó)家發(fā)行國(guó)債，募集資金，然后投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益可以彌補(bǔ)發(fā)行國(guó)債的利息。而央行票據(jù)的成本被動(dòng)地依賴于外匯投資對(duì)象的收益率，如果外匯投資的收益率降低，會(huì)影響發(fā)行央行票據(jù)的可持續(xù)性。

2，目前我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)不斷完善。最初發(fā)行央行票據(jù)，就是為了彌補(bǔ)我國(guó)短期國(guó)債的不足。而現(xiàn)在我國(guó)短期國(guó)債的期限種類結(jié)構(gòu)已經(jīng)有很大的改善，而且財(cái)政部已經(jīng)于2007年發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯作為國(guó)家外匯投資公司的資金來(lái)源。央行使用國(guó)債作為政策工具的發(fā)展空間很大。

3，國(guó)債的流動(dòng)性較強(qiáng)。國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)要比央行票據(jù)的持有者結(jié)構(gòu)更加合理，企業(yè)、個(gè)人等主體都可以持有。國(guó)債允許在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，而央行票據(jù)不允許在二級(jí)市場(chǎng)交易，國(guó)債的流動(dòng)性高于央行票據(jù)。因此，國(guó)債的安全性較高，發(fā)展?jié)摿σ妊胄衅睋?jù)大。

央行用國(guó)債代替央行票據(jù)作為主要的政策工具，需要不斷發(fā)展健全國(guó)債市場(chǎng)，完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，尤其是要大力發(fā)展短期國(guó)債市場(chǎng)?；钴S二級(jí)國(guó)債市場(chǎng)，增強(qiáng)其流動(dòng)性，為國(guó)債成為主要的政策工具奠定基礎(chǔ)。