趙亞奇 朱繼濤

[摘要]在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)情況下,對(duì)于實(shí)物的衍生品交易少之又少,以至于我們不能準(zhǔn)確測(cè)量出它們的波動(dòng)率,而波動(dòng)率表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)范圍的預(yù)期,缺少了波動(dòng)率我們就不能準(zhǔn)確地對(duì)各種項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)。本文從實(shí)物期權(quán)的角度,以舉實(shí)例的方式提出了測(cè)量波動(dòng)率的方法。

[關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán) 金融期權(quán) 波動(dòng)率

一、實(shí)物期權(quán)理論及其和普通金融期權(quán)異同

實(shí)物期權(quán)(Real Option)的概念最初由Myers (1977年)提出,當(dāng)時(shí)人們?yōu)榱藚^(qū)分傳統(tǒng)意義上的金融期權(quán),將那些具有期權(quán)特征的資產(chǎn)統(tǒng)稱為“實(shí)物期權(quán)”。他認(rèn)為一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn),來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利,在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃,所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物形式的資產(chǎn),故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。

最初的實(shí)物期權(quán)沒(méi)有理論框架,而是直接應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,例如石油開采。1985年,迪克西(Dixit)和平迪克(Pindyck)這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了:當(dāng)我們無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)不確定性的時(shí)候,例如未來(lái)現(xiàn)金流的時(shí)候,可以應(yīng)用金融市場(chǎng)上石油期權(quán)所隱含的波動(dòng)率,去衡量一塊有待勘探的油田的價(jià)值,而傳統(tǒng)的套利投資方法認(rèn)為應(yīng)該盡可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流,然后計(jì)算出投資回報(bào),所以這確實(shí)是一個(gè)迫不得已的辦法。而在石油開采的項(xiàng)目中,即使你采用了最先進(jìn)的機(jī)器,運(yùn)用了技術(shù)最強(qiáng)的工作人員,然后非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)了項(xiàng)目地下蘊(yùn)藏的石油,也無(wú)法預(yù)測(cè)“黑天鵝”的發(fā)生,比如何時(shí)發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)。不確定事件是不隨我們的主觀意志而改變的,這個(gè)不確定性是我們無(wú)法預(yù)測(cè)的,所以我們只能把這個(gè)開采權(quán)當(dāng)作期權(quán)來(lái)購(gòu)買。

從另一個(gè)方面講,實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)上的擴(kuò)充和發(fā)展。傳統(tǒng)的投資分析方法(如NPV法)主要有兩個(gè)缺陷,一是可靠性較弱,NPV法所用的貼現(xiàn)率往往并不確切,這會(huì)導(dǎo)致評(píng)估的可信度降低;二是NPV法靈活性較差,它假設(shè)面對(duì)一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)時(shí),管理者必須做出只有一次的確定的決策,而從實(shí)物期權(quán)觀點(diǎn)看,這種決策只是多步?jīng)Q策中的一個(gè)階段,可以根據(jù)這個(gè)決策結(jié)果的不同而采用不同的辦法來(lái)克服不確定性。

二、波動(dòng)率的測(cè)定在我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要意義

資本市場(chǎng)的健全就要完全表達(dá)兩個(gè)因素:資產(chǎn)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn),這兩個(gè)因素缺一不可:價(jià)格是當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)的價(jià)值判斷,風(fēng)險(xiǎn)則體現(xiàn)為市場(chǎng)對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)價(jià)值波動(dòng)幅度范圍的判斷,這兩點(diǎn)是完整的資本市場(chǎng)不可或缺的兩個(gè)支柱。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中,以房地產(chǎn)和電力石油等為例,因?yàn)橹袊?guó)并沒(méi)有全國(guó)范圍的該類資產(chǎn)及其衍生工具交易的市場(chǎng),所以導(dǎo)致不能正確地測(cè)量它們的波動(dòng)率,我們只知道房產(chǎn)等資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格,并不知道市場(chǎng)能它價(jià)格波動(dòng)范圍的預(yù)期,所以也就不能完整表達(dá)房地產(chǎn)市場(chǎng)或是其它市場(chǎng)足夠的市場(chǎng)信息。

2000年美國(guó)加州出現(xiàn)能源危機(jī)之前,安然公司提前幾年建造了幾所大的發(fā)電廠。雖然在建造電廠的當(dāng)年,美國(guó)市場(chǎng)對(duì)能源的需求并不足,但是安然公司仍然批準(zhǔn)了這個(gè)項(xiàng)目,因?yàn)榘l(fā)電廠可以當(dāng)作一項(xiàng)買方期權(quán),即允許當(dāng)未來(lái)電力需求旺盛的時(shí)候,以一定代價(jià)來(lái)獲得高需求電力,從而獲得高額利潤(rùn),而這項(xiàng)期權(quán)的費(fèi)用即是當(dāng)前建造電廠的費(fèi)用,最壞的情況就是也就是全部建造費(fèi)用不能收回,這是可以看得見(jiàn)的損失,而收益是潛在的,無(wú)法預(yù)測(cè)的。又假如我們要在汽油充裕的時(shí)候建設(shè)一個(gè)煉油廠,以防止以后的年度汽油缺乏而造成油荒,那么我們用什么代價(jià)來(lái)建設(shè)這個(gè)煉油廠比較合適呢,這就用到了期權(quán)投資法的思想,而運(yùn)用期權(quán)投資法的時(shí)候,石油的波動(dòng)率是必須知道的因素,不然我們不能確定用何種代價(jià)來(lái)建設(shè)是合理的。

三、如何運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想來(lái)測(cè)定波動(dòng)率

以實(shí)物期權(quán)在測(cè)定波動(dòng)率,其中的關(guān)鍵是在我國(guó)當(dāng)前沒(méi)有關(guān)于實(shí)物資產(chǎn)衍生品交易的情況下根據(jù)已知的情況來(lái)找出一個(gè)替代的方案。以房地產(chǎn)為例,房地產(chǎn)的需求是很難預(yù)測(cè)的,但有關(guān)房地產(chǎn)的不確定性的線索卻在市場(chǎng)上可以找到。如果注意觀察,我們可以發(fā)現(xiàn)這樣的信息。比如,某開發(fā)商有一、二、三期物業(yè),其中一期已竣工,二期在建,三期待開發(fā),現(xiàn)在急需資金,和投資銀行達(dá)成如下協(xié)議:投資銀行以5000元/平方米的價(jià)格購(gòu)買一期物業(yè)(該物業(yè)市價(jià)為每平方米10000元)。開發(fā)商有權(quán)一年以后以7500元/平方米的價(jià)格回購(gòu)該物業(yè),這其中涉及金額1億元。從該例中我們可以得到,投資銀行實(shí)際上從房地產(chǎn)商那里獲得了一個(gè)買權(quán),這個(gè)買權(quán)的行權(quán)價(jià)是5000元/平方米,現(xiàn)價(jià)10000元/平方米,可以把這項(xiàng)折合每平方米買權(quán)的價(jià)格看作5000元,然后投資銀行又送了了開發(fā)商一個(gè)買權(quán),這個(gè)買權(quán)允許開發(fā)商一年以后以7500元/平方米的價(jià)格回購(gòu)該物業(yè),同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已知。那么對(duì)于投資銀行來(lái)說(shuō),兩項(xiàng)買權(quán)的差額即等于1億元資金一年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn),即:5000-C7500=2000r,這其中只有房?jī)r(jià)的波動(dòng)率是未知數(shù),把各個(gè)已知數(shù)值代入就可以得到房?jī)r(jià)的波動(dòng)率。

由以上可以看出,在目前我國(guó)市場(chǎng)情況下,用實(shí)物期權(quán)的理論來(lái)測(cè)量實(shí)物的波動(dòng)率必須合理找到以實(shí)物為標(biāo)的的期權(quán)價(jià)格,然后找出它們之間的聯(lián)系。新信息可以幫助我們克服不確定性,我們可以通過(guò)主動(dòng)行動(dòng)來(lái)創(chuàng)造一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)接收新信息。所以在利用實(shí)物期權(quán)思想時(shí),盡量推遲作出決定,等待更多的信息。并且要購(gòu)買通用性強(qiáng)、靈活性高的資產(chǎn),這樣能方便地應(yīng)對(duì)各種需求;要投資一些增長(zhǎng)性強(qiáng)的項(xiàng)目,使我們能從未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)遇中獲利?？傮w來(lái)說(shuō),如果我們?cè)诖_定性強(qiáng)的情況下投資,追求的目標(biāo)是現(xiàn)金流,是看得見(jiàn)的收益,而在不確定性的情況下投資,我們就要以實(shí)物期權(quán)的理論出發(fā),來(lái)保留應(yīng)對(duì)各種不確定性的權(quán)利。

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