曾麗媛

摘 要：從實物期權(quán)理論出發(fā)，探討了對外直接投資者采用綠地投資和跨國并購進(jìn)入東道國模式選擇的影響因素，并對2011年-2015年浙江省上市公司對外直接投資的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明對外直接投資模式選擇符合基于實物期權(quán)理論的假設(shè)。東道國的增長機會越多，投資的不可逆性越強，企業(yè)越傾向采用綠地投資進(jìn)入模式，并且綠地投資的投資規(guī)模相對跨國并購的較小。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；跨國并購；綠地投資；對外直接投資

一、引言

隨著“走出去”戰(zhàn)略實施和一帶一路的建立，浙江省一大批企業(yè)也日益增加對外直接投資，在全球加緊產(chǎn)業(yè)布局。根據(jù)浙江省商務(wù)廳對外投資和經(jīng)濟合作處公布的數(shù)據(jù)顯示：截至2015年12月底，全省經(jīng)審批核準(zhǔn)或備案的境外企業(yè)和機構(gòu)共計7816家，累計對外直接投資額417.19億美元。

對外直接投資是企業(yè)界和理論界研究的重點課題。本研究從實物期權(quán)理論探究對外直接投資模式選擇及其影響因素，有利于浙江省企業(yè)合理選擇模式進(jìn)入東道國，與東道國市場更好的對接。

針對FDI投資者進(jìn)入模式選擇，傳統(tǒng)的研究主要使用交易成本理論和國際生產(chǎn)折中理論進(jìn)行分析。交易成本理論強調(diào)投資者權(quán)衡不同進(jìn)入模式發(fā)生的交易成本，選擇成本較小的模式進(jìn)入東道國市場。但交易成本理論忽視了不同進(jìn)入模式的價值創(chuàng)造能力。國際生產(chǎn)折中理論克服了壟斷優(yōu)勢理論、內(nèi)部化理論和區(qū)位優(yōu)勢理論對外直接投資理論的片面性，強調(diào)只有三種優(yōu)勢同時具備，一國企業(yè)才可能跨國投資。

投資的傳統(tǒng)理論沒有認(rèn)識到不確定性、不可逆性和時機選擇的意義。實物期權(quán)理論開啟了對外直接投資的新視角，即實物期權(quán)理論綜合了對外直接投資不確定性、不可逆性和靈活性的三大特點。

二、對外直接投資進(jìn)入模式影響因素分析

1.不確定性對進(jìn)入模式的影響

Tong&Reuer（2007）、Cuyper&Martin（2007）認(rèn)為外生性風(fēng)險和市場需求波動率、制度因素以及匯率變化有關(guān)。當(dāng)某一國家法規(guī)制度不能保證資本和產(chǎn)權(quán)的市場透明度、流動性和規(guī)范化時，不完善的監(jiān)管會扭曲資產(chǎn)價格及并購后的人員管理的難度，使得跨國并購進(jìn)入東道國面臨的風(fēng)險相對增大。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

投資者面臨的外生性風(fēng)險越小，其通過跨國并購模式進(jìn)入東道國概率越大。

2.不可逆性對進(jìn)入模式的影響

在現(xiàn)實投資不可逆的現(xiàn)象較為普遍。假設(shè)投入一家鋼鐵廠，企業(yè)只生產(chǎn)鋼鐵，如果鋼鐵價格下降，企業(yè)依據(jù)過去經(jīng)濟發(fā)展形勢分析而建設(shè)的工廠被證明是一項“壞的”投資，這家工廠同樣也會被另一家鋼鐵公司看做是一項“壞的”投資，那么出售該廠的生產(chǎn)能力不會有太多收益。不可逆性增加，轉(zhuǎn)售價格降低，沉沒成本越多，因此行業(yè)的不可逆性越強，企業(yè)面臨的風(fēng)險越大，本文提出假設(shè)2：

投資者面臨的不可逆性越高，其采用綠地投資模式進(jìn)入東道國的可能性越大。

3.增長率對進(jìn)入模式的影響

投資增長機會可以增加實物期權(quán)的價值，因此也可能直接影響投資者的進(jìn)入模式選擇。當(dāng)投資增長機會較小時， 通過綠地投資模式進(jìn)入東道國的難度較大，此時更適合通過采用跨國并購模式來優(yōu)化資源配置，進(jìn)行現(xiàn)有生產(chǎn)力的調(diào)整（黃濤、李甲，2010），因此本文提出假設(shè)3：

投資者面臨的增長機會越大，其采用綠地投資模式進(jìn)入東道國的可能性越大。

4.投資規(guī)模和進(jìn)入模式的關(guān)系

Brouthers et al. （2010）發(fā)現(xiàn)采用綠地投資模式的FDI投資者進(jìn)入東道國市場時可以分階段投資，在初始投資階段其投資額較小，以此來提高未來的靈活性。因此本文提出假設(shè)4：

相對跨國并購的投資者，通過綠地投資模式進(jìn)入東道國的投資規(guī)模較小。

三、實證檢驗

本研究采用2010年-2015年浙江省上市公司對外直接投資的數(shù)據(jù)，采用logistic二元回歸模型（其中綠地投資模式取1，跨國并購取0）探究浙江省企業(yè)FDI進(jìn)入模式選擇的影響因素。因變量是一個包括選擇綠地投資的概率P的自然對數(shù)函數(shù)：

本文利用SPSS.19對被解釋變量和解釋變量進(jìn)行l(wèi)ogistic二元回歸。表1給出各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，相關(guān)性分析表明不可逆性、增長率、投資規(guī)模的方向和基本假設(shè)一致，且投資規(guī)模與進(jìn)入模式的選擇顯著相關(guān)。

從表2得出，模型的預(yù)測百分比達(dá)79.8%說明模型的解釋力較強。除了投資的不可逆性不顯著外，不確定性、增長率和投資規(guī)模都在一定水平上顯著。

模型中uncertainty和綠地投資呈顯著負(fù)相關(guān)（p<0.01），說明東道國的消費和出口5年的波動率越大，企業(yè)越傾向采用跨國并購，這和假設(shè)1恰好相反，這可能由這一指標(biāo)不能代替FDI投資者在東道國投資的所在具體行業(yè)波動率有關(guān)。

模型中irreversible和綠地投資呈正相關(guān)（p=0.101），p值略大于0.1，間接支持了假設(shè)2。

模型中g(shù)rowth和綠地投資的可能性呈顯著正相關(guān)（p<0.1），支持了假設(shè)3。

模型中size和綠地投資模式呈顯著負(fù)相關(guān)（p<0.01），支持了假設(shè)4。

從控制變量的回歸結(jié)果看，企業(yè)擁有的海外資產(chǎn)越多，創(chuàng)建新企業(yè)所需時間越長，投資者越傾向于采用跨國并購模式進(jìn)入東道國。長期負(fù)債率越高，研發(fā)強度越大，凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其通過綠地投資模式進(jìn)入東道國的概率越大。

四、結(jié)論與啟示

文本將實物期權(quán)理論和對外直接投資進(jìn)入模式的選擇聯(lián)系在一起，研究了投資的不確定性、不可逆性、增長機會以及投資規(guī)模對投資者進(jìn)入東道國模型的影響進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上，文本以2011年-2015年浙江省上市公司的對外直接投資案例為樣本進(jìn)行研究，得出一些結(jié)論。實證發(fā)現(xiàn)東道國的增長機會越多，投資的不可逆性越強，采用綠地投資模式概率越大，并且綠地投資的投資規(guī)模比跨國并購的小。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃濤，李甲.中國商業(yè)銀行海外發(fā)展投資模式的決策研究--基于跨國并購與新建投資的實證分析[J].國際金融研究，2010，10：64-70.

[2]KeithD. Brouthers， Desislava Dikova. Acquisitions and Real Options ：The Greenfield Alternative [J]. Journal of Management Studies： 2010， 47： 1049-1071.

[3]Tong， T. W.， Reuer， J. J. Real options in multinational corporation： Organizational challenges and risk implications[J]. Journal of International Business Studies. 2007： 20（8）， 111-119.

[4]Curpers， I. R. P.， Martin， X. Joint ventures and real options： An integrated perspective [J]. Advances in Strategic Management， 2007， 24： 103-144.