王詩(shī)珣

摘 要：實(shí)物期權(quán)理論是針對(duì)項(xiàng)目投資的不可逆轉(zhuǎn)、不確定性以及管理柔性等特征提出來(lái)的新的理論方法。本文先介紹了實(shí)物期權(quán)理論的概念和特性，比較分析凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)法，后用實(shí)例分析實(shí)物期權(quán)理論在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；項(xiàng)目投資；應(yīng)用

引言：長(zhǎng)期以來(lái)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法一直是評(píng)估項(xiàng)目投資決策的主要方法，凈現(xiàn)值法則是里面最具代表性的。但它忽略了新投資的戰(zhàn)略成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、管理柔性的影響。產(chǎn)品、市場(chǎng)是多變的，經(jīng)營(yíng)者可以主動(dòng)適應(yīng)市場(chǎng)變化，調(diào)整經(jīng)營(yíng)方式，這即為經(jīng)營(yíng)柔性。在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，因忽略了項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)柔性的價(jià)值，導(dǎo)致決策失誤，針對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的不足，一些專家提出了一種更實(shí)際的方法——實(shí)物期權(quán)法。

一、實(shí)物期權(quán)的理論概述

實(shí)物期權(quán)是與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念，期權(quán)是一種特殊的合約，它規(guī)定持有者在一定期限內(nèi)有權(quán)利以固定價(jià)格買進(jìn)或賣出某種資產(chǎn)，只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，在不確定性的條件下，期權(quán)是有價(jià)值的，而且不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值就越大。實(shí)物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路。實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目特性主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：項(xiàng)目投資的不可逆性，項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)需要專業(yè)的設(shè)備或者大量的研發(fā)資金投入，投資金額巨大，一旦資金投入，就很難收回，因此，初始投資一旦投入就會(huì)變成沉沒(méi)成本，具有很強(qiáng)的不可逆性。項(xiàng)目具有管理的靈活性，投資者可以根據(jù)政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，靈活處理投資機(jī)會(huì)，如果未來(lái)的開(kāi)發(fā)投資成本很高、收入較低，閑置成本低于開(kāi)發(fā)成本時(shí)，投資者可以選擇減少項(xiàng)目的規(guī)模；相反則可以選擇擴(kuò)大項(xiàng)目的規(guī)模。項(xiàng)目投資的關(guān)聯(lián)性，一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅取決于本身，還受到其他未執(zhí)行的期權(quán)影響。

二、傳統(tǒng)NPV方法和實(shí)物期權(quán)方法的比較

傳統(tǒng)的NPV方法是將企業(yè)未來(lái)各年度產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流通過(guò)一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到投資起點(diǎn)，再減去初始投資，既得到該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。如果該項(xiàng)目滿足NPV﹥O，則可行，反之，則放棄。實(shí)物期權(quán)投資理論方法的優(yōu)勢(shì)有以下三個(gè)方面：一考慮到不確定性因素，引入期權(quán)的概念來(lái)分析投資過(guò)程中的不確定性因素，承認(rèn)不確定因素的價(jià)值，以保證實(shí)物期權(quán)的客觀性和可比性。二考慮期權(quán)的波動(dòng)性，在一般的金融理論中，越高的波動(dòng)性就意味著越高的折現(xiàn)率和越低的凈現(xiàn)值，在期權(quán)理論中由于不對(duì)稱收益的存在，使越高的波動(dòng)性就有越高的期權(quán)價(jià)值。三更具科學(xué)性。布萊克一斯科爾斯模型是運(yùn)用較普遍的期權(quán)定價(jià)模型之一，其公式如下：

當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格不服從正態(tài)分布時(shí)，期權(quán)定價(jià)就會(huì)較為困難。為了克服布萊克一斯科爾斯模型的局限，衍生出二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型，它以風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法為基礎(chǔ)，在很大程度上極大的簡(jiǎn)化了計(jì)算，但是對(duì)于復(fù)雜的實(shí)物期權(quán)投資項(xiàng)目而言，二項(xiàng)式十分復(fù)雜。

三、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

某企業(yè)于2016年擬投資建設(shè)一條A產(chǎn)品生產(chǎn)線，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV=-88萬(wàn)元。該企業(yè)計(jì)劃在A產(chǎn)品打響知名度后，通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)設(shè)計(jì)為B產(chǎn)品淘汰A產(chǎn)品，預(yù)計(jì)時(shí)間為3年，2018年B產(chǎn)品的投資額為2000萬(wàn)元，同時(shí)預(yù)計(jì)B產(chǎn)品的現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值為1500萬(wàn)元，資金成本為10%，資產(chǎn)價(jià)格S=1500/（1+10%）3=1126.97萬(wàn)元，將2018年B項(xiàng)目的2000萬(wàn)折現(xiàn)到2015年為I=2000/（1+10%）3=1502.62萬(wàn)元，則B項(xiàng)目在2015年的NPV=S-I=-375.65萬(wàn)元，按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法，NPV<0，B項(xiàng)目不可行。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，B項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變化波動(dòng)率為40%，那么，現(xiàn)在是否對(duì)A項(xiàng)目投資？按照實(shí)物期權(quán)理論，B產(chǎn)品的投資等同于一個(gè)期限為3年，執(zhí)行價(jià)格為2000萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為1126.97萬(wàn)元的看漲期權(quán)價(jià)值。根據(jù)布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型可以計(jì)算出其期權(quán)價(jià)值： S=1126.97，X=2000，r=5%，t=3，σ=0.4，d1=-0.26505，d2=-0.95785

C=1126.97×0.3936-2000×2.718-0.15×0.1644=616.90萬(wàn)元，那么目前投資A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：RNPV=NPV+C=616.90-88=528萬(wàn)元，通過(guò)實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算分析，A項(xiàng)目的投資價(jià)值高，從企業(yè)未來(lái)發(fā)展考慮，當(dāng)前應(yīng)該對(duì)A項(xiàng)目進(jìn)行投資?？梢?jiàn)，在項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)方法是在凈現(xiàn)值方法基礎(chǔ)之上，計(jì)算項(xiàng)目的附加期權(quán)價(jià)值，彌補(bǔ)了NPV法的不足，使項(xiàng)目的投資決策更加科學(xué)合理。

參考文獻(xiàn)：

[1]王曉莉，韓立巖， 曹慧.實(shí)物期權(quán)方法研究綜述[J].生產(chǎn)力研究.2008（9）：153一155.