程仲鳴　夏銀桂

摘要：文章從委托代理視角，對公司投資理論與經(jīng)驗(yàn)研究成果進(jìn)行梳理與分析，剖析了現(xiàn)行公司投資理論與實(shí)證研究的不足，最后就我國公司投資理論未來可能研究的方向與領(lǐng)域進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：委托代理；投資；代理沖突

自20世紀(jì)70年代以來，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論與委托代理理論推動了公司金融的快速發(fā)展。以此為基礎(chǔ)的公司投資研究，不再局限于最優(yōu)投資行為等孤立問題的研究，而是重點(diǎn)關(guān)注投資是否受現(xiàn)金流影響、為何受影響、如何影響公司投資，以及如何設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制，以優(yōu)化公司投資。提升公司價(jià)值的目的。因此，新古典投資理論正在向契約理論和委托代理理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)代投資理論演化。

一、新古典框架下公司投資理論的局限性

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下，在公司投資研究取得了一些標(biāo)志性成果。主要有MM定理為理論支撐的新古典公司投資理論。如Jorgenson(1963，1971)投資理論與Tobin(1969)O投資理論等。

新古典投資理論及其模型建立于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上的。如市場信息完全對稱、無公司代理成本等。因此，公司投資決策遵循凈現(xiàn)值規(guī)則進(jìn)行。投資效率與公司融資方式無關(guān)。這些前置的條件明顯與公司現(xiàn)實(shí)環(huán)境不吻合，實(shí)證證據(jù)無法支持其理論。因此。新古典投資理論對投資行為的解釋受到質(zhì)疑，對實(shí)際投資行為的指導(dǎo)意義也不大，只是作為后續(xù)公司理論發(fā)展和實(shí)證檢驗(yàn)的參考基準(zhǔn)。對此，學(xué)者們根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界的客觀情況，將代理沖突納入到公司投資行為研究框架，放寬其假設(shè)與適用范圍。拓展了新古典投資理論。

二、委托代理視角下公司投資理論

1，經(jīng)理與股東代理沖突下的公司投資理論。

(1)帝國建造理論。經(jīng)理與股東利益相偏離的方式之一是經(jīng)理偏好于經(jīng)營大的公司，而不是單純的盈利。經(jīng)理出于非貨幣性利益或?qū)ぷ鈩訖C(jī)。具有帝國建造偏好，將可得到的資金用于項(xiàng)目中。一方面，當(dāng)企業(yè)有較多的現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理的帝國建造更可能發(fā)生。如Donaldson(1984)與Jensen(1986，1993)等指出，當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理將其投資于為其帶來非貨幣收益的擴(kuò)大規(guī)模項(xiàng)目上。導(dǎo)致過度投資行為；另一方面，出于尋租動機(jī)，即使公司現(xiàn)金流存在約束，由于剩余索取權(quán)與控制權(quán)的不對稱性。通過投資，經(jīng)理擁有更多可以控制的資源，因此經(jīng)理存在使公司的發(fā)展超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵。Lamont等(1997)就認(rèn)為，即使公司投資預(yù)算存在剛性約束，公司經(jīng)理人的尋租行為仍將導(dǎo)致資金在不同項(xiàng)目和部門間的配置效率降低。

但是，不管代理問題多嚴(yán)重，從經(jīng)理帝國傾向就認(rèn)為必然導(dǎo)致過度投資是錯誤的。Zwiebel(1996)等構(gòu)建模型認(rèn)為，當(dāng)自由現(xiàn)金流比預(yù)測的投資機(jī)會多時(shí)?？赡艹霈F(xiàn)過度投資。否則投資不足。Mueller等(2007)考察所有權(quán)對投資及其業(yè)績的影響，研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱與管理者相機(jī)選擇權(quán)假設(shè)可以解釋投資非效率。

(2)聲譽(yù)與職業(yè)關(guān)注理論。股東與經(jīng)理的另一種代理沖突是經(jīng)理關(guān)注公司投資行為會影響其聲譽(yù)，進(jìn)而影響其在人力資本市場的價(jià)值。因而，經(jīng)理對聲譽(yù)與職業(yè)安全關(guān)注會對公司的投資決策產(chǎn)生影響。就投資而言，聲譽(yù)與職業(yè)關(guān)心又以短期機(jī)會主義與守成策略最為典型。

短期機(jī)會主義。由于關(guān)心在人力資本市場的聲譽(yù)，經(jīng)理可能以股東長期利益為代價(jià)，增加公司短期業(yè)績的投資。從而導(dǎo)致一些資產(chǎn)的投資不足。Stein(1989)則指出。為了增加短期盈利，經(jīng)理會減少那些不為外部股東所察覺的投資，如維修、顧客忠誠度等這些為長期目標(biāo)服務(wù)的投資。這類短視的投資引起短期業(yè)績的增加。相反。Bebchuk等(1993)構(gòu)建的模型認(rèn)為。對短期股價(jià)波動或職業(yè)聲譽(yù)的關(guān)注所導(dǎo)致投資扭曲的性質(zhì)，取決于市場對信息結(jié)構(gòu)的認(rèn)識能力。例如，當(dāng)市場推崇某些行業(yè)或項(xiàng)目時(shí)，為了取悅市場和證明自己尋找投資機(jī)會的能力，經(jīng)理可能投資過度。同樣，Baker(2000)等認(rèn)為，年齡短的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的經(jīng)理，為了建立聲譽(yù)以吸引更多的資本，比年齡長的公司的經(jīng)理更易出現(xiàn)投資扭曲。

守成策略。為了維護(hù)職業(yè)安全，經(jīng)理在投資決策時(shí)?？赡芎鲆暷茉黾庸蓶|價(jià)值但危及自己職業(yè)安全與聲譽(yù)的投資。一方面，守成策略的經(jīng)理，可能傾向于選擇保守而安全項(xiàng)目的投資，忽略能增加股東價(jià)值但有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目而導(dǎo)致投資不足。Holmstrom等(1986)指出，出于職業(yè)安全的考慮，經(jīng)理可能不愿意投資有風(fēng)險(xiǎn)的新項(xiàng)目；另一方面，守成策略也可能因經(jīng)理盲目參考同行的決策而導(dǎo)致投資的羊群行為傾向。引起投資不足或過度。Scharfstein等(1990)的守成模型指出。經(jīng)理守成激勵來自于聲譽(yù)模型，并認(rèn)為靈通的經(jīng)理擁有未來投資的信息(但包含錯誤的成分)，而非靈通的經(jīng)理則更多擁有錯誤有噪音的信息。這種信息結(jié)構(gòu)使得代理人有固定的投資選擇，人力資本市場也理性地如此評價(jià)經(jīng)理行為。這種內(nèi)生性的相對業(yè)績評價(jià)使得所有的代理人相互模仿，而不考慮它們自己實(shí)際的信息。

(3)寧靜生活假說。此理論認(rèn)為，理性經(jīng)理偏好寧靜的生活，因而從增加工作的閑暇或者減少努力程度中獲得更大的效用，這種沖突也會影響公司投資。Bertrand等(2003)認(rèn)為，經(jīng)理通常在公司經(jīng)營過程中具有追求安逸動機(jī)，因而經(jīng)理作決策時(shí)，易傾向于已有行為的慣性。表現(xiàn)出一定的惰性。一方面，如果決策是停止已有的投資，或業(yè)績差的工廠，會繼續(xù)維持目前的現(xiàn)狀，從而導(dǎo)致投資過度；另一方面，表現(xiàn)為不輕易進(jìn)入新的行業(yè)，引起投資不足。Aggarwaland Samwick(2006)等認(rèn)為，公司投資對于經(jīng)理而言有成本。如公司開始新投資項(xiàng)目。經(jīng)理犧牲休閑時(shí)間來掌握項(xiàng)目所需的知識，公司規(guī)模的擴(kuò)大意味監(jiān)管責(zé)任增加，因而減少原有寧靜的休閑生活。當(dāng)犧牲原有寧靜休閑生活的成本大到一定程度，他就可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。從而導(dǎo)致投資不足。

2，債權(quán)人與股東代理沖突下的公司投資理論。基于負(fù)債契約。債權(quán)人與股東也存在代理沖突。債權(quán)人獲得債務(wù)本息目標(biāo)與股東的最大化期望收益目標(biāo)上存在分歧，并且，由于合約的不完全性，債務(wù)人并不能有效督促股東投資，所以，債權(quán)人與股東代理沖突引起的資產(chǎn)替代現(xiàn)象。也會導(dǎo)致公司投資的非效率。

資產(chǎn)代替，也指風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，在股東責(zé)任有限條件下。由于股東與債權(quán)人間的收益與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的不對稱性，導(dǎo)致股東在投資決策時(shí)，將負(fù)債融資獲得的資金從低風(fēng)險(xiǎn)、低收益項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的行為。一方面，資產(chǎn)替代可能導(dǎo)致投資不足。Jensen等指出。股東如將獲得的負(fù)債資金投資到高于契約規(guī)定的高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目中，獲得了項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)超額部分，而債權(quán)人仍然只獲得固定收益。投資失敗則會失去全部。理性的債權(quán)人估計(jì)到資產(chǎn)替代行為。就對未來的資產(chǎn)替代進(jìn)行了折現(xiàn)，提高負(fù)債資本成本。或?qū)ν顿Y或融資條件施加限制條件。使得公司放棄

正NPV的項(xiàng)目，引起投資不足；另一方面，資產(chǎn)替代也可能導(dǎo)致投資過度。Lyandres等(2003)構(gòu)建的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)模型認(rèn)為，評估項(xiàng)目贏利時(shí)，應(yīng)基于動態(tài)背景考慮等待期權(quán)的價(jià)值。股東的增長期權(quán)使股東執(zhí)行增長期權(quán)。加快投資，減少破產(chǎn)的概率，從而可能導(dǎo)致投資過度。

三、實(shí)證證據(jù)

西方學(xué)者對代理沖突下的公司投資理論進(jìn)行了實(shí)證研究，這些實(shí)證研究為代理沖突下的公司投資理論提供了初步支持。

1，經(jīng)理與股東代理沖突下的公司投資經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(1)帝國建造方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。學(xué)者們從不同方面來驗(yàn)證經(jīng)理的帝國建造行為。Strong等(1990)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)發(fā)現(xiàn)。自由現(xiàn)金流與任意投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。對于公司任意投資公告。股價(jià)反應(yīng)為負(fù)。這表明經(jīng)理將現(xiàn)金流用于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目。印證了過度投資行為理論。Jensen(1993)以美國452家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)。25％以上的公司市場價(jià)值與資本支出、研發(fā)費(fèi)用之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而推測這些公司可能存在現(xiàn)金流過度投資。Harford等(2008)用反收購條款及內(nèi)部人持股作為治理特征。研究發(fā)現(xiàn)，對于高現(xiàn)金流的公司，弱治理的公司比強(qiáng)治理的公司支出現(xiàn)金流更多，并且支出是用于并購與資本性支出而不是研發(fā)。說明了控制權(quán)較弱的經(jīng)理選擇更快地花費(fèi)現(xiàn)金到資本支出中，從而支持了帝國建造假說。

也有學(xué)者從并購這種特別形式的投資更直接地驗(yàn)證帝國建造理論。Lang等(1991)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購者的托賓Q值較低和現(xiàn)金流較高時(shí)，特別是相對于投資機(jī)會有過量的現(xiàn)金流時(shí)，帝國建造行為更嚴(yán)重，負(fù)的宣告效應(yīng)更顯著。Blanchard等(1994)檢驗(yàn)小公司對于來自法律因素而引起的大額現(xiàn)金流的投資反應(yīng)。但是。公司并沒有將現(xiàn)金返還給股東。而是將現(xiàn)金用于并購，而且大多數(shù)并購是不相關(guān)多元化。這與MM理論明顯不吻合。外部的現(xiàn)金流對投資有較大的影響，這與帝國建造的觀點(diǎn)較為吻合。

(2)聲譽(yù)與職業(yè)關(guān)注方面的證據(jù)。由于短期機(jī)會主義與守成策略很難測量，市場也很難觀察到由它導(dǎo)致的投資行為，因而，直接檢驗(yàn)較難。間接的證據(jù)來自于檢驗(yàn)發(fā)行股票前后經(jīng)營業(yè)績的變化。Teoh等(1998)等研究發(fā)現(xiàn)，相對于對照公司，發(fā)行股票的公司在發(fā)行前一年或二年有更強(qiáng)的業(yè)績表現(xiàn)，而發(fā)行后業(yè)績則表現(xiàn)不正常的差。這種間接證據(jù)至少說明，當(dāng)市場評價(jià)股價(jià)機(jī)會時(shí)，經(jīng)理會為當(dāng)前盈利而犧牲長期的價(jià)值。Gompers(1996)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)中，能發(fā)行上市的企業(yè)有令人信服的較好的業(yè)績，比起年齡大的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，年輕的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更可能在其生命周期早期上市，但其上市成本也高。這說明為了改善短期的業(yè)績進(jìn)行的投資扭曲。

Lamont(2002)等學(xué)者為聲譽(yù)守成模型提供了證據(jù)。但這些證據(jù)是來自于機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇或證券分析師的推薦。Chevalier等(1999)則研究發(fā)現(xiàn)。年輕的經(jīng)理如果其投資選擇不同于其同行，更容易被解雇。即使控制了影響影響投資組合的絕對業(yè)績變量后，由于面臨著人力資本市場的激勵，年輕經(jīng)理很少采取不同與行業(yè)標(biāo)桿所采取的投資策略。所以，經(jīng)理為其沒有進(jìn)行守成策略受到懲罰。這為Seharfstein的模型提供了實(shí)證證據(jù)。

2，股東與債權(quán)人代理沖突下的公司投資經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，Suto(2003)以馬來西亞475家公司為樣本。研究了1997年金融危機(jī)前后，融資因素變量、治理結(jié)構(gòu)與公司投資支出之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，在1997年金融危機(jī)以前，公司的負(fù)債水平與固定資產(chǎn)投資支出之間表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明，在政府宏觀政策的激勵下，在危機(jī)發(fā)生前，依賴于外源融資的公司更偏好于銀行負(fù)債融資，而這種急劇膨脹的負(fù)債導(dǎo)致公司普遍出現(xiàn)過度投資，從而惡化了公司在金融危機(jī)中的困境。他認(rèn)為，此狀況的深層次原因在于：一是公眾高估了國家金融體系對公司有效監(jiān)督的能力：二是在軟預(yù)算約束下。政府對金融部門的超強(qiáng)保護(hù)機(jī)制削弱了金融機(jī)構(gòu)參與公司治理的積極性。Chava等(2008)則通過考察債務(wù)契約及其相應(yīng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移來說明負(fù)債是如何影響公司投資。

四、研究述評

在借鑒西方投資理論的基礎(chǔ)上，近年來。我國學(xué)者也嘗試從委托代理視角來研究公司投資。在投資理論方面，如劉懷珍等(2004)及郝穎等(2007)將經(jīng)理的私人收益內(nèi)生化到模型之中，考察經(jīng)理私人利益如何影響企業(yè)投資行為。在實(shí)證方面，王渝(2005)等考察管理者控制的公司投資、現(xiàn)金流與公司價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果表明，管理者具有私人利益理性而有進(jìn)行過度投資動機(jī)。伍利娜和陸正飛(2005)則發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而企業(yè)的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足和過度投資行為。

因此，綜合上述國內(nèi)外的研究理論與實(shí)證據(jù)，從公司實(shí)際運(yùn)行狀況來考察投資，研究范式突破了新古典框架下的公司投融資無關(guān)及相互分離假設(shè)，其研究的路徑和結(jié)論不再局限于融資方式是否影響公司投資行為等問題，而是拓展到研究治理機(jī)制與投資決策關(guān)系，以及如何影響公司投資效率等，從而放寬了新古典投資理論的假設(shè)。形成了代理沖突下的投資理論。委托代理視角下的公司投資理論主要從經(jīng)理與股東、債權(quán)人與股東間的代理沖突兩個方面來展開研究。

學(xué)者們從代理沖突下研究公司投資行為，是對投資理論的重要貢獻(xiàn)。但是，現(xiàn)有委托代理視角下的投資理論。主要基于股東高度分散、經(jīng)理與所有者及外部資本市場分離的環(huán)境為背景的，認(rèn)為制度環(huán)境對代理沖突的影響是同質(zhì)的，這弱化了控股股東所導(dǎo)致的代理問題。

在世界范圍內(nèi)，分散股權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是一個普遍現(xiàn)象。在我國，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的制度環(huán)境(如政治環(huán)境、法治環(huán)境)與特有股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司投資也有很大影響，不考慮特定制度背景與控股股東對投資行為影響，是不能有效地解釋我國公司投資行為的。

五、研究新趨勢

1，從制度方面對現(xiàn)在投資理論進(jìn)行拓展。我國是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，特有制度環(huán)境對公司代理問題有較大影響，它可能比現(xiàn)有發(fā)現(xiàn)的因素對投資決策的影響更大。結(jié)合國情對現(xiàn)有投資理論進(jìn)行拓展。顯然有助于豐富投資理論的構(gòu)建，完善其經(jīng)驗(yàn)假設(shè)。Gugler等(2007)、辛清泉等(2007)和程仲鳴等(2008)的研究已提供了此方面的初步理論與實(shí)證證據(jù)。

2，從控股股東引起的代理問題來研究公司投資行為。控股股東一方面能解決股東與經(jīng)理的代理問題，同時(shí)也帶來新的治理問題，因控股股東私利而引起大小股東間的代理沖突也會影響公司投資的效率。Dyck and Zingales(2001)、楊亦民(2006)和郝穎(2007)等在此方面做了一些探索。但是，大小股東代理沖突對投資效率的影響、影響動機(jī)、影響機(jī)制及公司應(yīng)該如何完善治理結(jié)構(gòu)等相關(guān)問題，無論理論模型還是實(shí)證檢驗(yàn)都有待完善。

3，關(guān)于公司投資非效率度量的研究。應(yīng)該說，僅僅研究影響公司投資的動機(jī)和機(jī)制。無法揭示投資者利益在多大程度上受到了損害，無法回答公司治理結(jié)構(gòu)如何進(jìn)行相應(yīng)的完善。因?yàn)楝F(xiàn)行研究中。通常以投資現(xiàn)金流敏感來間接推測投資不足或投資過度，一方面導(dǎo)致理論上的分歧；另一方面，統(tǒng)計(jì)意義上顯著存在投資不足或投資過度，并不等同于經(jīng)濟(jì)意義上需要予以考慮的投資不足或投資過度。要研究在經(jīng)濟(jì)上具有意義的投資非效率，其前提是需要估計(jì)投資非效率的程度。即有多少公司進(jìn)行了投資非效率，以及將投資非效率的程度。目前有Richardson(2006)與Verdi(2006)提出基于會計(jì)指標(biāo)的模型來估算投資非效率，此模型的理論基礎(chǔ)尚不完善。