肖彥明

關(guān)于市場判斷，激進(jìn)的傾向短期不可取，站在防御的角度，建議超配消費(fèi)類的估值洼地，中期看，為迎接新一輪泡沫，可潛伏于一些強(qiáng)周期消費(fèi)品和受益于出口回暖的行業(yè)。

從08 年11 月的1664 低點(diǎn)反彈至今年4 月份高點(diǎn)，上證指數(shù)累計漲幅超過50%，09 年動態(tài)PE 最高達(dá)23 倍，而A 股業(yè)績很難支撐這一估值水平，泡沫化現(xiàn)象日趨明顯，但全面化泡沫尚未形成，其中中小盤、題材股泡沫相對嚴(yán)重，一些滯漲的大盤藍(lán)籌還處于估值洼地，因此，結(jié)構(gòu)性泡沫需要結(jié)構(gòu)性調(diào)整來化解。

流動性重在預(yù)期

從08 年11 月開始，政策紅利、流動性、超跌反彈是市場走出低迷的主要驅(qū)動因素。A股去年年底以來的跨年度行情就體現(xiàn)為強(qiáng)烈政策預(yù)期下的資金推動型行情。

信貸周期主要對股市流動性預(yù)期產(chǎn)生影響，而流動性預(yù)期則會通過改變投資者風(fēng)險偏好來調(diào)整風(fēng)險溢價進(jìn)而對市場估值產(chǎn)生驅(qū)動。從理論上說，風(fēng)險溢價、通脹預(yù)期和財富效應(yīng)直接影響著股市流動性的寬裕程度，而目前這三個方面的因素偏負(fù)面，一同制約著股市流動性的擴(kuò)張。

再來看資金需求。5 月份A 股市場限售股解禁數(shù)量251.14 億股,略低于前兩個月。相比4 月份，5 月份限售股解禁總量減少了10.85%，不過股改限售股的解禁數(shù)量則較4 月份增加了10億股、約4.21%，顯示5 月份持有成本較低的“大小非”解禁壓力可能并不小于4 月，這會對市場流動性構(gòu)成壓力。

另一個可能對市場資金構(gòu)成壓力的是IPO重啟。我們預(yù)計5月份重啟IPO為小概率事件。最大可能的時間窗是，在下半年某個時間，推出創(chuàng)業(yè)板以及重啟主板IPO，而且出于維呵護(hù)股市、維護(hù)股市融資功能的考慮，如果主板IPO重啟，估計不會立馬批準(zhǔn)大盤股的發(fā)行。

對于市場所關(guān)注的4 月份信貸規(guī)模，我們認(rèn)為，相對一季度，4 月份信貸環(huán)比增速會有所放緩，但從總量上看，不至于大幅萎縮，目前央行的貨幣政策仍保持穩(wěn)定性和連續(xù)性，暫無政策轉(zhuǎn)向的可能。因此，我們預(yù)計信貨投放高增長有可能持續(xù)半年的時間，但二季度將明顯低于一季度。總的來說，存量流動性為股市提高了充足的彈藥，對估值水平構(gòu)成一定支撐，使得增量流動性的減少不至于誘發(fā)大盤的深幅調(diào)整，但流動性預(yù)期的變化則導(dǎo)致了估值驅(qū)動力的弱化，帶來大盤上漲動力的減弱。

政策紅利逐漸衰減

從國家宣布4 萬億投資計劃到緊接著推出的十大產(chǎn)業(yè)振興計劃，“家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)”等財政刺激方案，政策預(yù)期成為A 股反彈的重要催化劑。有人把4 萬億國家投資比作政策超預(yù)期之好的黑天鵝，這輪政策刺激力度之大，內(nèi)需受政策的驅(qū)動也比我們之前的預(yù)測來得更早更強(qiáng)，一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比出現(xiàn)顯著改善，許多先導(dǎo)和同步指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象，A股市場也是09年以來全球表現(xiàn)最好的股市。然而4月份以來，政策一直處于平靜期，從前不久公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，政策預(yù)期落空的概率增加了，3 月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)表明經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出回暖的跡象。在這種情形下，政府出臺更加激進(jìn)的財政政策并不迫切，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政府一般會通過觀察半年來刺激經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施后的效果再來對政策進(jìn)行恰當(dāng)調(diào)整。

與盈利預(yù)測調(diào)整一樣，政策預(yù)期調(diào)整是影響A股市場估值水平的重要因素。當(dāng)刺激經(jīng)濟(jì)的政策預(yù)期被證實(shí)，政策幻覺與樂觀情緒蔓延，政策風(fēng)險溢價被排除在風(fēng)險溢價之外，估值中樞逐步抬升；而當(dāng)新一輪政策劇變或幻覺破滅時，估值水平又會從峰頂回落?？梢哉f，政策周期對估值中樞形成了一個影響周期。

由于本輪行情對政策的過度依賴，估值推升很大程度上靠政策驅(qū)動，高啟的估值缺乏實(shí)質(zhì)性業(yè)績支撐，這使得政策預(yù)期的落空難免對市場造成沖擊。因?yàn)樵诠乐稻o繃（高估值）的環(huán)境下，估值相對政策預(yù)期的彈性陡峭化，任何導(dǎo)致政策預(yù)期的輕微變動都會帶來市場的大幅下修。

等待微觀基本面回歸

從訂單到生產(chǎn)，再到價格與盈利，微觀基本面相對宏觀基本面滯后，特別是企業(yè)盈利。可以明確的是，二三季度經(jīng)濟(jì)回暖的趨勢將較為確定。政府投資的拉動效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，3 月份越來越多的指標(biāo)顯示中國經(jīng)濟(jì)開始步入復(fù)蘇之路，譬如工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、M2、社會消費(fèi)品零售總額（實(shí)際）等同步指標(biāo)。這些指標(biāo)的3 月錄入值均較1-2月份顯著回升，許多領(lǐng)先指

標(biāo)如發(fā)電量、PMI、汽車及房地產(chǎn)銷售量也呈現(xiàn)反彈，信貸規(guī)模依然維持高增長。我們拋開經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否可持續(xù)的爭執(zhí)，暫且界定一個短期的時間窗，我們總的觀點(diǎn)是“二三季度經(jīng)濟(jì)回暖的趨勢較為確定”。

隨著政策預(yù)期逐漸被透支，資金推動力也在減弱，做多的理由和邏輯日益蒼白，使得市場嘗試睜眼看業(yè)績，尋找微觀基本面的支撐。基本面的復(fù)蘇路徑一般是：存貨消化→固定資產(chǎn)投資反彈→出口回暖→訂單復(fù)蘇→企業(yè)盈利復(fù)蘇，也就是說，基本面的復(fù)蘇基本上是由宏觀逐步向微觀傳遞，目前尚處在出口回暖階段。因此，從邏輯上講，我們很難在一季度看到企業(yè)利潤顯著改善。全部A 股公司2009 年第一季度業(yè)績延續(xù)同比負(fù)增長的可能性很大，且2009 年第二季度業(yè)績同比增速也可能為負(fù)數(shù)。不樂觀的A 股業(yè)績難以維持高企的估值（23 倍09 動態(tài)PE，假設(shè)09 年-1.5%的業(yè)績增長），大盤調(diào)整至20 倍PE（對應(yīng)上證指數(shù)2250 點(diǎn)）成為可能。

新一輪泡沫還在醞釀

我們認(rèn)為新一輪泡沫將在調(diào)整中醞釀。當(dāng)本輪估值泡沫被階段性釋放之后，A 股吸引力上升，而高信貸投放、貨幣政策的滯后、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的改善會降低通縮預(yù)期與實(shí)際利率，“不差錢“故事依然會主導(dǎo)市場，估值泡沫可能卷土重來。根據(jù)前不久央行一副行長“信貸高增長利大于弊”的表態(tài)，我們認(rèn)為貨幣政策仍然會保持相對的穩(wěn)定性和連續(xù)性，暫時政策轉(zhuǎn)向的可能性較小，最多只是機(jī)構(gòu)性微調(diào)，也就是說，短期不會進(jìn)行額度控制，這樣09 年信貸規(guī)模完全可能持續(xù)強(qiáng)勁增長，上半年商業(yè)銀行主動信貸創(chuàng)造進(jìn)入尾聲，下半年隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，民間投資會被政府投資拉動起來，相信私人部門的投資變得活躍起來，這樣新增貸款在今年下半年仍能保持較高增長，全年信貸規(guī)模極有可能超預(yù)期。

近期，我們從汽車銷量回暖，房地產(chǎn)成交量大幅超預(yù)期可以推斷，我們對私人投資似乎可以樂觀起來，而一旦私人部門投資一旦活躍并進(jìn)入白熱化，國際泛濫的流動性必將進(jìn)入中國資產(chǎn)市場，這樣會推高國內(nèi)資產(chǎn)價格。另外已經(jīng)投放的巨大存量流動性（一季度4.58萬億），日益明朗的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期（同比V 型反彈，環(huán)比未來2個季度依然強(qiáng)勁反彈），我們對估值泡沫卷土重來并不懷疑。

這里我們的核心假設(shè)是:保增長令貨幣政策滯后；內(nèi)外經(jīng)濟(jì)改善國內(nèi)民間投資特別是房地產(chǎn)投資啟動。核心假設(shè)面臨的風(fēng)險：民間投資啟動乏力，房地產(chǎn)投資依然疲軟。

潛伏期的生存之道

5 月股市會續(xù)寫“sell in May”的歷史規(guī)律嗎？上述的邏輯回答了這個問題，為此，我們作出謹(jǐn)慎的市場判斷，激進(jìn)的傾向短期不可取，雖然新一輪泡沫值得期待，但并非一蹴而就。因此，短期內(nèi)，站在防御的角度，我們將超配的資金放在消費(fèi)類的估值洼地，涉及的行業(yè)主要包括：酒類、旅游、醫(yī)藥、家電。中期看，為迎接新一輪泡沫，高風(fēng)險偏好的投資者可在5 月調(diào)整中尋找好的買點(diǎn)，潛伏于一些強(qiáng)周期消費(fèi)品如金融、汽車、地產(chǎn)；受益于出口回暖的航運(yùn)、紡織服裝；資源類的有色金屬、煤炭。