毛崢嶸　唐建偉

旅游產(chǎn)業(yè)控股型戰(zhàn)略架構(gòu)漸行漸近

策略投資是適應(yīng)性選擇

烏鎮(zhèn)目前還有很大的開發(fā)空間

當(dāng)前股價：

今日投資個股安全診斷星級:★★

中青旅的戰(zhàn)略規(guī)劃十分清晰，公司的運(yùn)營戰(zhàn)略是：以資本運(yùn)營為核心，以高科技為動力，構(gòu)建以旅游為支柱的控股型現(xiàn)代企業(yè)。我們分析認(rèn)為公司的戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)了旅游產(chǎn)業(yè)是公司的支柱產(chǎn)業(yè)，實(shí)施有限多元化，同時公司未來的定位是控股型企業(yè)，通過資本運(yùn)營的方式整合旅游產(chǎn)業(yè)投資。中青旅將通過市場細(xì)分，重塑業(yè)務(wù)流程，走專業(yè)化道路，推動旅游主業(yè)發(fā)展，成為國際化大型旅游運(yùn)營商。

公司上市10年經(jīng)歷了主業(yè)“旅游為主業(yè)——旅游、高科技雙主業(yè)——旅游為支柱”的螺旋式上升的過程，公司現(xiàn)在通過戰(zhàn)略調(diào)整確立了兩個層次的公司多元化戰(zhàn)略構(gòu)架：在資本運(yùn)作層面，以旅游主業(yè)為主干，以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)投資和高科技、風(fēng)采事業(yè)投資為戰(zhàn)略兩翼；在旅游主業(yè)層面，以旅游綜合服務(wù)為主干，以景區(qū)投資和酒店投資等旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為兩翼。

公司高管在與投資者交流時明確表達(dá)了公司多元化有歷史的原因，例如彩票業(yè)務(wù)和科技板塊的業(yè)務(wù)是1997年公司上市之初由創(chuàng)投公司帶來的，后由上市公司自營；也有資本市場追求高額回報所形成的業(yè)績壓力的因素，目前旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處于無序過度競爭階段，能夠滿足資本市場投資回報率要求的旅游產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會可遇而不可求，因此公司利用了自身的部分剩余資金進(jìn)行了如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之類的策略投資。目前旅游格局不完善，旅游的投資入產(chǎn)出比不能滿足資本市場的回報，公司高管對戰(zhàn)略性投資和策略性投資的定位極為明確，以戰(zhàn)略投資為主，并保障資金需求，策略投資僅僅是看投資回報。

?在資本運(yùn)作層面，由于旅游主業(yè)現(xiàn)金流量穩(wěn)定，行業(yè)穩(wěn)步增長，風(fēng)險很小，但收益率相對較低；公司為了彌補(bǔ)旅游主業(yè)盈利能力的不足，策略投資了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和高科技業(yè)務(wù)這兩項(xiàng)現(xiàn)金流波動性很大，風(fēng)險較高，但收益率較高的行業(yè)。這樣公司實(shí)現(xiàn)了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的穩(wěn)步增長行業(yè)與具有波動現(xiàn)金流的風(fēng)險周期性行業(yè)的互補(bǔ)。

策略投資是適應(yīng)性選擇

策略投資并沒有阻礙公司在旅游主業(yè)層面的發(fā)展，公司著力鞏固旅行社業(yè)務(wù)在入境旅游、出境旅游和國內(nèi)旅游三大市場的領(lǐng)先地位，同時逐步提升中青旅聯(lián)盟的旅游批發(fā)業(yè)務(wù)的能力，重點(diǎn)發(fā)展會展旅游業(yè)務(wù)和百變自由行業(yè)務(wù)，從而加強(qiáng)旅行社綜合服務(wù)這一主業(yè)的獲利能力。

然而旅行社業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)的發(fā)展更多的是依靠市場的開發(fā)和客戶的積累，很難透過資本投入獲取超速發(fā)展。公司為了克服旅游主業(yè)的發(fā)展瓶頸，選擇了可以通過資本投入獲取快速發(fā)展的景區(qū)和酒店兩項(xiàng)旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)作為旅游投資的重點(diǎn)，形成旅行社輕資產(chǎn)穩(wěn)步發(fā)展與景區(qū)、酒店透過快速重資產(chǎn)投入的快速發(fā)展相搭配的旅游發(fā)展格局。其中景區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，酒店業(yè)務(wù)受到國際金融危機(jī)的影響較大，業(yè)績一般。

值得我們注意的是，公司不再強(qiáng)調(diào)高科技是公司的主業(yè)，而是把高科技業(yè)務(wù)、風(fēng)采業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)定位于策略投資，都是基于資本運(yùn)作上的策略投資，其目的還是追求資本的高回報；公司同時加大了景區(qū)、酒店等旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投入力度。公司以旅游為主業(yè)的戰(zhàn)略定位更加突出。管理層明確指出，與旅游板塊相關(guān)的投資屬于企業(yè)戰(zhàn)略投資范疇，除此以外的投資項(xiàng)目屬于策略性投資，是以盈利回報為唯一訴求。當(dāng)策略投資與戰(zhàn)略投資在資源使用、資金占用等方面出現(xiàn)沖突時，策略投資項(xiàng)目將無條件讓位于戰(zhàn)略投資項(xiàng)目，公司目前所擁有的策略性投資隨時可以退出，永遠(yuǎn)不可能在資源上擠占旅游主業(yè)的戰(zhàn)略性投資，旅游產(chǎn)業(yè)永遠(yuǎn)是公司的核心業(yè)務(wù)。

我們堅持認(rèn)為，公司的策略投資是公司在中國旅游業(yè)處于初期階段公司難以獲得能夠吸納大額資金之投資項(xiàng)目條件下的適應(yīng)性選擇，作為一定時期對企業(yè)利潤的一種有效補(bǔ)充?；谥星嗦迷谛袠I(yè)內(nèi)較高的品牌知名度、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、有效的激勵機(jī)制以及其在烏鎮(zhèn)項(xiàng)目上的成功經(jīng)驗(yàn)，公司完全有可能在未來再獲得一些理想的旅游產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，或利用資本市場進(jìn)行產(chǎn)業(yè)運(yùn)作。原先在福利彩票、房地產(chǎn)乃至證券投資的資金完全可以轉(zhuǎn)化為旅游產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資，據(jù)此，策略投資業(yè)務(wù)的非持續(xù)性無礙我們對中青旅整體的理性評價。

烏鎮(zhèn)項(xiàng)目成最大亮點(diǎn)

烏鎮(zhèn)的優(yōu)勢。

烏鎮(zhèn)作為江南六大古鎮(zhèn)之一，起步雖晚，卻后來居上，每年吸引二百多萬海內(nèi)外游客前來觀光游覽，成為浙江省年接待外賓數(shù)量最多的單個景點(diǎn)。已成功接待了江澤民、吳邦國、溫家寶、錢其琛、李嵐清、喬石、李瑞環(huán)、李鵬等眾多黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人和APEC會議嘉賓。被國家旅游局評為首批AAAA級景區(qū)，獲得聯(lián)合國頒發(fā)的“2003年亞太地區(qū)遺產(chǎn)保護(hù)杰出成就獎”，連續(xù)三年進(jìn)入“全國重點(diǎn)旅游景區(qū)旅游信息定點(diǎn)播報單位”系統(tǒng)。

2007年11月，烏鎮(zhèn)擊敗周莊、同里、甪直等其他五大水鄉(xiāng)，唯一代表水鄉(xiāng)入選，成為日本旅游業(yè)巨頭JTB（佳天美）08早春季主打產(chǎn)品中“魅力之街四晚五天，上海、烏鎮(zhèn)、蘇州、杭州”華東線里一道亮麗的風(fēng)景。此次，斥巨資打造的西柵新景區(qū)更以其新古典唯美主義的風(fēng)格獲得東瀛市場的青睞。

?黃金周的調(diào)整有利于烏鎮(zhèn)的發(fā)展，一方面是因?yàn)闉蹑?zhèn)是距離客源地非常近的景區(qū)，長假變成短假將直接推動烏鎮(zhèn)的游客人數(shù)增長，另一方面是帶薪休假的落實(shí)將推動更多游客到烏鎮(zhèn)休閑度假——這正是烏鎮(zhèn)西柵重點(diǎn)發(fā)展的方向。

做強(qiáng)做大烏鎮(zhèn)

公司定位于旅游產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)，并將烏鎮(zhèn)開發(fā)公司定位為公司景區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺，因此公司做強(qiáng)做大烏鎮(zhèn)開發(fā)公司的意愿強(qiáng)烈。

公司在收購烏鎮(zhèn)開發(fā)公司股權(quán)時就有為烏鎮(zhèn)開發(fā)公司引入戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行管理層股權(quán)激勵并擇機(jī)上市的相關(guān)規(guī)劃。目前公司已與烏鎮(zhèn)合作方股東進(jìn)行了相關(guān)的溝通，相關(guān)工作正在加速，不排除在今年年內(nèi)就引入國際戰(zhàn)略投資者，引入戰(zhàn)略投資者的主要目的是：完善法人治理結(jié)構(gòu)，對管理團(tuán)隊(duì)形成激勵，為境外上市做準(zhǔn)備。

目前烏鎮(zhèn)開發(fā)公司仍然是國有控股型企業(yè)，法人治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，行政管理色彩還比較濃厚，管理層的股權(quán)激勵實(shí)施存在障礙，我們認(rèn)為烏鎮(zhèn)引入國際戰(zhàn)略投資者能夠有效地解決上述問題，并給公司帶來具有國際視野和管理經(jīng)驗(yàn)的投資者，有利于公司分拆上市的進(jìn)程。但是我們認(rèn)為烏鎮(zhèn)的品牌影響力仍然主要集中在國內(nèi)，且國內(nèi)上市融資獲得的溢價相對更高，國內(nèi)上市更具優(yōu)勢，公司不排除在國內(nèi)上市的可能性，目前烏鎮(zhèn)的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等條件都已符合國內(nèi)上市條件。

公司未來的景區(qū)投資拓展業(yè)務(wù)主要將通過烏鎮(zhèn)開發(fā)公司這一平臺來運(yùn)作。公司正在充分利用烏鎮(zhèn)景區(qū)現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)對景區(qū)運(yùn)營的管理經(jīng)驗(yàn)，來分析和評估潛在項(xiàng)目，目前已經(jīng)對一些可選景區(qū)投資項(xiàng)目有考察和討論，但沒有形成投資結(jié)論。公司比較傾向于在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的主要城市周邊尋找新的比較合適的景區(qū)項(xiàng)目，并與現(xiàn)有的烏鎮(zhèn)景區(qū)形成連鎖化經(jīng)營，打造全新的景區(qū)連鎖化經(jīng)營模式。

烏鎮(zhèn)目前還有很大的開發(fā)空間，烏鎮(zhèn)所擁有的資源還有2/3沒有產(chǎn)生效益，目前的盈利貢獻(xiàn)僅僅是烏鎮(zhèn)已經(jīng)開發(fā)的1/3資源所形成的，這意味著烏鎮(zhèn)還有2/3的資源儲備有待開發(fā)。烏鎮(zhèn)項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿€很巨大，投入和業(yè)績增長將是一個持續(xù)性的過程，我們判斷這一過程至少還將持續(xù)5年。