趙幼力 李少君

2009年前7個(gè)月,適度寬松的貨幣政策及其帶來的充裕流動(dòng)性構(gòu)成國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征。然而,值得我們關(guān)注的是從下半年開始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)將更加明朗,貨幣政策將出現(xiàn)微調(diào),可能轉(zhuǎn)型為真正意義上的“適度寬松”,這會(huì)給境內(nèi)流動(dòng)性狀況帶來怎樣的變化?又會(huì)對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生怎樣的影響?這將是本文主要探討的問題。

貨幣供給分析:2009年下半年將有所下降

貨幣供給的影響因素

貨幣供給由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相乘得到,基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造由央行通過外匯占款、公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)、再貸款等途徑實(shí)現(xiàn)。外匯占款屬于央行被動(dòng)的貨幣創(chuàng)造過程,而后兩者則屬于主動(dòng)的貨幣創(chuàng)造。貨幣乘數(shù)由商業(yè)銀行的放貸能力和放貸意愿決定。商業(yè)銀行的信貸投放能力受到資本充足率和超額存款準(zhǔn)備金率的制約,信貸投放意愿則受到央行信貸政策的影響。以下將逐一分析2009年下半年上述各因素變化對(duì)貨幣供給的影響。

基礎(chǔ)貨幣投放:增速將有所放緩

外部:下半年外匯占款大幅激增的可能性較小

外匯占款主要由貿(mào)易順差、凈外商直接投資(NFDI)和外匯儲(chǔ)備中難以解釋的部分(其中包含熱錢)構(gòu)成,三因素的變動(dòng)共同決定了央行通過外匯占款渠道進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放量(見圖1)。

順差反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)尚不牢固。2009年7月,我國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差106億美元,較6月反彈23億美元。然而,我國(guó)主要貿(mào)易伙伴美國(guó)、歐盟和日本經(jīng)濟(jì)仍然未走出衰退。2009年第二季度,美國(guó)GDP

季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下跌1.0%,同比下跌3.9%;歐元區(qū)GDP環(huán)比下滑0.1%,同比下跌4.7%,這也是歐元區(qū)連續(xù)第五個(gè)季度出現(xiàn)環(huán)比下跌;日本GDP環(huán)比微增0.9%,同比下滑6.4%。而且從美國(guó)、日本和歐盟的消費(fèi)者信心指數(shù)來看(見圖2),2007年至今跌幅巨大,這說明三大經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力受到了較大沖擊。筆者認(rèn)為三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)日,我國(guó)出口需求的疲軟態(tài)勢(shì)仍將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù),年內(nèi)貿(mào)易順差難以實(shí)現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)。

下半年FDI仍將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2009年前七個(gè)月我國(guó)實(shí)際利用外資僅為483.7億美元,同比下降20.35%。同期,全國(guó)新批外商投資企業(yè)1845家,同比下降21.39%。筆者預(yù)計(jì)2009年下半年FDI仍將呈現(xiàn)下降趨勢(shì),主要原因?yàn)?首先,受金融危機(jī)影響,全球跨國(guó)投資下降趨勢(shì)明顯,這直接制約了我國(guó)實(shí)際使用外資的增長(zhǎng)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議(UNCTAD)7月22日發(fā)布的《2009～2011年世界投資前景調(diào)查報(bào)告》,2009年第一季度全球外商直接投資和跨國(guó)并購?fù)确謩e下降54%和77%,預(yù)計(jì)全年下降幅度達(dá)50%和67%。其次,在國(guó)際需求低迷的背景下,我國(guó)出口萎縮的狀況造成部分出口導(dǎo)向的外資企業(yè)產(chǎn)能利用率不足,所以在短期內(nèi)外商對(duì)于這一部分投資缺少追加的動(dòng)力。

下半年熱錢流入規(guī)模存在一定的不確定性。原因如下:首先,熱錢流動(dòng)的方向及其規(guī)模與A股市場(chǎng)收益具有較高的相關(guān)性,但存在一定的時(shí)滯(見圖3)。2008年年底到2009年8月,我國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)創(chuàng)造了超過100%的漲幅。從國(guó)際視角來看,估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不再明顯,對(duì)于2009年下半年的投資策略,眾多投資機(jī)構(gòu)也由看多轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎看多,由A股市場(chǎng)效應(yīng)帶來的熱錢流入增速是否能夠保持上半年的水平還有待觀察。其次,伴隨著世界主要經(jīng)濟(jì)體和各新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的先后回暖,這些經(jīng)濟(jì)體對(duì)熱錢的吸引力逐步攀升,這也對(duì)流入我國(guó)的熱錢起到了一定分流作用。

內(nèi)部:下半年央行主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣將大大減少

2009年上半年,貨幣政策的力度實(shí)際上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“適度寬松”的本意。境外資金入境風(fēng)險(xiǎn)、貸款高速投放積聚的信貸風(fēng)險(xiǎn)、兩者共同催生的流動(dòng)性過剩風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格上漲過快導(dǎo)致的泡沫風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)開始漸漸浮出水面,并引起央行的高度關(guān)注。預(yù)計(jì)下半年央行將繼續(xù)使用央票、正回購等常規(guī)公開市場(chǎng)操作工具和非常規(guī)的定向票據(jù)以調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性,適當(dāng)減小再貼現(xiàn)和再貸款規(guī)模,不排除央行在必要時(shí)適度提高存款準(zhǔn)備金率和恢復(fù)三年期央票發(fā)行的可能性。這些措施將使得2009年下半年央行主動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣量大大減少。

所以,2009年下半年無論是央行被動(dòng)投放還是主動(dòng)調(diào)控的基礎(chǔ)貨幣量都很難超越上半年水平,基礎(chǔ)貨幣大幅增長(zhǎng)空間有限。

貨幣乘數(shù)趨于縮小:商業(yè)銀行信貸投放能力和意愿雙雙下降,超額存款準(zhǔn)備金率顯著回落和資本充足率約束加強(qiáng)將限制商業(yè)銀行信貸投放能力。2009年以來,金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金率總體呈下降趨勢(shì),從年初的5.11%降為第二季度末的1.55%(見圖4)。國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社的超額準(zhǔn)備金率水平分別從年初的3.93%、5.73%和10.12%下降到第二季度末的1.15%、0.95%和4.26%,股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社的降幅較為顯著,分別下降了4.78和5.86個(gè)百分點(diǎn)(見圖5)。

從已公布的3家銀行半年報(bào)來看,資本充足率出現(xiàn)集體下跌,交通銀行、民生銀行和華夏銀行分別從2008年末的13.47%、9.22%、11.4%下降為12.57%、8.48%和10.36%。2009年下半年,銀監(jiān)會(huì)可能將進(jìn)一步嚴(yán)格資本充足率指標(biāo)的管理。

所以,上半年信貸投放的急速擴(kuò)張使得銀行的資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹,與之相伴的是銀行體系的超額存款準(zhǔn)備金率下滑和資本充足率的約束加強(qiáng),這兩個(gè)因素將會(huì)限制商業(yè)銀行下半年信貸資產(chǎn)維持高速增長(zhǎng)。

監(jiān)管層更加主動(dòng)的窗口指導(dǎo)和嚴(yán)格的監(jiān)管將限制商業(yè)銀行信貸投放意愿。2009年下半年,監(jiān)管層將適當(dāng)控制巨額信貸投放:央行進(jìn)一步加強(qiáng)窗口指導(dǎo),提示商業(yè)銀行“區(qū)別對(duì)待,有保有壓”;銀監(jiān)會(huì)將繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行二套房貸政策,加強(qiáng)貸款流向監(jiān)管,以防止貸款資金被違規(guī)挪用,確保信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

綜上所述,商業(yè)銀行信貸投放能力和意愿雙下降,再加上“早貸款早收益”的思維定式,下半年有可能貸款增長(zhǎng)不會(huì)像上半年那么多了,從而起到了降低貨幣乘數(shù)的作用。

貨幣需求分析:經(jīng)濟(jì)逐步啟穩(wěn),貨幣需求開始攀升

貨幣需求的影響因素

貨幣需求的影響因素主要包括價(jià)格水平、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣流通速度,而在給定期限內(nèi)貨幣流通速度是相對(duì)穩(wěn)定的,所以,假定物價(jià)水平不變,決定貨幣需求的關(guān)鍵因素是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?；蛘哒f,在既定的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下,貨幣供給與需求的相對(duì)狀況將體現(xiàn)在物價(jià)水平的變化中。本部分將按照這一思路對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行重點(diǎn)分析。

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖態(tài)勢(shì)明朗,下半年將繼續(xù)回升

實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以通過GDP增速來衡量。從1997年以來GDP累計(jì)增速和工業(yè)增加值累計(jì)增速走勢(shì)圖來看,兩者走勢(shì)高度吻合。由此我們認(rèn)為在不公布GDP增速的月度里,工業(yè)增加值增速可以作為衡量GDP增速的重要先行指標(biāo)。

2009年前7個(gè)月,工業(yè)增加值增速穩(wěn)步回升(見圖6)。1～7月,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.5%,單月增速則從2008年11月份的階段性最低值5.4%穩(wěn)步增長(zhǎng)至2009年7月份的10.8%,加快了5.4個(gè)百分點(diǎn),與2008年的平均水平12.65%相比,僅相差1.9個(gè)百分點(diǎn)。輕工業(yè)增加值同比增速從2009年開始逐漸走出谷底,7月份為9.2%,較2008年12月份增加1.1個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于輕工業(yè),重工業(yè)受金融危機(jī)的影響更深,但其恢復(fù)的力度也更為強(qiáng)勁(見圖7)。

2009年前7個(gè)月,基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品電力供應(yīng)、水泥、粗鋼的產(chǎn)量紛紛呈現(xiàn)觸底回升的態(tài)勢(shì)。其中發(fā)電量由2月份的2450億千瓦時(shí)增長(zhǎng)到7月份的3340億千瓦時(shí),7月當(dāng)月環(huán)比增長(zhǎng)8%;粗鋼產(chǎn)量從2月份的4042萬噸增長(zhǎng)到7月份的5068萬噸,7月當(dāng)月環(huán)比增長(zhǎng)3%;水泥從2月份的8300萬噸增長(zhǎng)到14500萬噸?；A(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)從微觀角度驗(yàn)證我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)暖的趨勢(shì)日益明朗。

2009年下半年,固定資產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)將進(jìn)一步增強(qiáng),同時(shí),出口下滑對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累將減弱,預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速有望持續(xù)回升。與此同時(shí),2009年7月,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重要先行指標(biāo)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月回升,連續(xù)5個(gè)月保持在50%的擴(kuò)張、收縮線以上。綜上所述,預(yù)計(jì)下半年以GDP增速衡量的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將逐季走高,并帶動(dòng)貨幣需求量的增長(zhǎng)。

結(jié)論

下半年,境內(nèi)流動(dòng)性充裕狀態(tài)將逐漸弱化

展望2009年下半年,一方面,基礎(chǔ)貨幣的投放、商業(yè)銀行信貸增速所決定的貨幣乘數(shù)均很難達(dá)到上半年的水平,未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不支持貨幣供給的持續(xù)、快速增加。另一方面,實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)企穩(wěn)回升,貨幣需求則會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)而逐步上升。所以,貨幣供需關(guān)系將會(huì)發(fā)生改變,呈現(xiàn)供給減緩、需求增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),從而流動(dòng)性充裕的程度在上半年或已達(dá)到階段性頂峰,在下半年將呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)。

下半年,CPI有望逐步企穩(wěn)回升

7月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比下降1.8%,連續(xù)六個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)(見圖8)。然而,從CPI環(huán)比數(shù)據(jù)來看,在經(jīng)歷了四個(gè)月的下跌之后,7月份終于止跌,較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn),并觸及正負(fù)分界線,這表明物價(jià)在下跌的過程已初現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。

展望2009年下半年物價(jià)走勢(shì),筆者認(rèn)為:首先,流動(dòng)性充裕程度在下半年將逐漸弱化,貨幣供給減緩和需求增長(zhǎng)將體現(xiàn)在物價(jià)水平的變化上。其次,由翹尾因素導(dǎo)致的CPI同比下跌空間已經(jīng)非常有限。從2月份開始,翹尾因素分別為-2.48、-1.79、-1.89、-1.50、-1.30、-1.39個(gè)百分點(diǎn),在負(fù)值區(qū)間內(nèi)的運(yùn)行已經(jīng)呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)正的跡象(見圖9)。再次,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升使得由需求拉動(dòng)的物價(jià)上漲壓力將逐漸顯現(xiàn)。最后,國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲將逐漸向境內(nèi)傳導(dǎo),成本推動(dòng)力量也將有利于CPI的轉(zhuǎn)正。綜上,筆者判斷2009年第四季度開始CPI可能將由負(fù)轉(zhuǎn)正,2010年尤其是下半年后通脹壓力可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。

(作者單位:中國(guó)工商銀行城市金融研究所

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