李江濤

摘要:我們認(rèn)為我國即將推出上市型房地產(chǎn)投資基金(REITs)采用信托計劃結(jié)構(gòu)形式符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)要求,選擇信托形式REITs是符合我國國情發(fā)展策略的首選。文章分析利用REITs信托計劃模式的優(yōu)勢,提出我們要在不斷完善我國REITs監(jiān)管相關(guān)規(guī)定同時,積極提高REITs對穩(wěn)定我國房地產(chǎn)市場發(fā)展將起到的積極、正面社會效應(yīng)。

關(guān)鍵字:房地產(chǎn)投資基金 信托計劃監(jiān)管

一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征反映相關(guān)合約關(guān)系

REITs即房地產(chǎn)投資信托基金是從事房地產(chǎn)交易、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司。公司將房地產(chǎn)銷

售和租賃等經(jīng)營活動中所得的現(xiàn)金流收入以派息形式分配給股東,但一般是在限定區(qū)域內(nèi)開展并且不容許從事新的房地產(chǎn)開發(fā)項目,體現(xiàn)資產(chǎn)證券化SPV特別載體特征。

而我們所說的信托形式REITs,從最一般意義上說是體現(xiàn)一種交易雙方(甚至多方)信托形式的合約關(guān)系。我們從以下的REITs的作為一般金融市場產(chǎn)品特征作出介紹。

1、從金融產(chǎn)品特性看,相對穩(wěn)定現(xiàn)金流收入和較高流動性是 REITs 的主要產(chǎn)品特性。而決定這些產(chǎn)品特性的主要因素是對投資目標(biāo)、收入分配和上市的規(guī)定。因為REITs涉及上市交易則存在規(guī)范化運(yùn)作問題。在收入分配中,按照慣例及相關(guān)規(guī)定要求 REITs 必須以產(chǎn)生收入(租金)為主要介質(zhì),我們要將標(biāo)的房地產(chǎn)為投資目標(biāo)收入的絕大部分并用以投資分紅。所以雖然收益最大化是一般投資的主要原則,但在REITs中投資目標(biāo)和收入分配兩方面的基本要求對形成 REITs 產(chǎn)品的現(xiàn)金流收益特性有決定性作用。而我們對REITs產(chǎn)品上市的規(guī)定是為 REITs上市交易提供一個公正、規(guī)范的交易平臺以保障金融產(chǎn)品的流動性。

2、REITs作為投資集合產(chǎn)品體現(xiàn)LPFs的相關(guān)特性

我們所說的REITs是在我國《公司法》、《信托法》法律制度框架下推出的契約型上市房地產(chǎn)基金的一種,選擇這種形式是出于該金融產(chǎn)品與目前法律制度的障礙相對較小的原由。

我國的 LPFs 在交易所上市交易,其經(jīng)營模式與普通上市公司相似,其主要商業(yè)模式是通過有經(jīng)驗的房地產(chǎn)管理公司對所持“特別”地產(chǎn)加以管理,提高地產(chǎn)的凈收入,實現(xiàn) LPFs的收入增長。 在我國 LPFs 產(chǎn)品同樣由基金份額持有人、基金管理人和基金托管人組成。管理人(管理公司)負(fù)責(zé)基金的投資和房地產(chǎn)的管理,管理公司也可以將具體的物業(yè)管理職能委托給單獨(dú)的專業(yè)物業(yè)管理公司管理。托管人(一般為商業(yè)銀行或信托基金)為LPFs 的資產(chǎn)和資金提供托管服務(wù),并通過LPFs持有人大會行使重大決策。

LPFs 作為具備投資集合產(chǎn)品的特征在我國目前已推出房地產(chǎn)信托的國定收益類產(chǎn)品,有到期日和預(yù)期收益率,其本質(zhì)上是債券類產(chǎn)品,所推出的項目屬于信貸融資性質(zhì)。所以LPFs是以房地產(chǎn)為投資對象、有分紅和相關(guān)稅收規(guī)定的投資產(chǎn)品,屬于股權(quán)類的投資產(chǎn)品。而一般所說房地產(chǎn)信托計劃是通過私募發(fā)行的信托類投資產(chǎn)品,與公開發(fā)行的LPFs產(chǎn)品相比,投資者在發(fā)行和轉(zhuǎn)讓方面,如信托合同數(shù)量、收益權(quán)憑證的轉(zhuǎn)讓,在監(jiān)管上都有相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>

其次,我國資本市場目前尚無統(tǒng)一的信托產(chǎn)品交易平臺,二級市場中債券等流動性問題比較突出。發(fā)行上市 LPFs金融產(chǎn)品是在交易所上市交易的投資產(chǎn)品,具有與普通股票一樣的流動性,所以與一般信托金融產(chǎn)品又有質(zhì)的區(qū)別。LPFs主要體現(xiàn)在發(fā)行方式及管理方式體現(xiàn)的金融產(chǎn)品特征差異。與私募的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的投資風(fēng)險相比,不屬債券類產(chǎn)品的兌付風(fēng)險,而上市就涉及交易與系統(tǒng)性風(fēng)險。

LPFs具有與房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體現(xiàn)不同的融資要求,最需要我們留意的是

REITs 投資于能產(chǎn)生租金的物業(yè)為主,不能參與房地產(chǎn)的開發(fā),對于房地產(chǎn)產(chǎn)品相互替代性是較低的。

3、我國信托形式的 REITs 在法律制度中存在的障礙。

如果我們以信托計劃為基本模式,以建立 REITs 投資實體并發(fā)行上市,投資者僅僅持有信托單位或進(jìn)行轉(zhuǎn)手交易,在實施中就會遇到現(xiàn)有法律制度在信托合同數(shù)量、收益權(quán)憑證和證券定義等方面的障礙。所以我們設(shè)計時就涉及考慮制度成本是否過高問題。而且就我國的監(jiān)管而言,對信托產(chǎn)品的監(jiān)管是由人民銀行的非銀司審批和監(jiān)管,若 REITs 設(shè)定為作為信托產(chǎn)品上市,涉及大量的各部門之間管理職責(zé)劃分問題,協(xié)調(diào)是為了減少互相扯皮。

根據(jù) REITs 的投資類型,可以將它們分為幾大類。即資產(chǎn)類:投資并擁有房地產(chǎn)、主要收入來源于房地產(chǎn)的租金“資產(chǎn)類”;房地產(chǎn)貸款類及投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS),收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息。以及以上各種的混合類型。從最一般意義上說是歸屬于資產(chǎn)抵押型支持證券(ABS)。

REITs運(yùn)營結(jié)構(gòu):通常是 REITs 先成立一家運(yùn)營公司(通常是 A公司)。該公司從REITs 租借地產(chǎn);從中發(fā)現(xiàn)REITs 經(jīng)營中沒利用的商業(yè)機(jī)會;運(yùn)營公司一旦成立,與 REIT分開(spun-off),成為一個新的上市公司,并擁有以獨(dú)立董事占大多數(shù)的董事會。這些獨(dú)立董事大部分與REIT 無關(guān),以降低系統(tǒng)內(nèi)的利益沖突。每個 REIT 的股東可以獲得新上市的運(yùn)營公司的股份。

由于采用與房地產(chǎn)上市公司模式有相當(dāng)難度,公司連續(xù)經(jīng)營,連續(xù)盈利就是很難達(dá)到的門檻,而且《公司法》和《證券法》對相關(guān)公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、資產(chǎn)要求、負(fù)債比例等方面規(guī)定都要作出相應(yīng)調(diào)整,僅僅是為了REITs 以公司形式上市而做如此調(diào)整是不太現(xiàn)實的。

二、REITs運(yùn)營結(jié)構(gòu)與適應(yīng)我國市場規(guī)律過程

1、REITs運(yùn)營結(jié)構(gòu)

通常是 REITs 先成立一家運(yùn)營公司,該公司從REITs 租借地產(chǎn);從中發(fā)現(xiàn)REITs 經(jīng)營中沒利用的商業(yè)機(jī)會;運(yùn)營公司一旦成立,與 REIT分開(spun-off),成為一個新的上市公司,并擁有以獨(dú)立董事占大多數(shù)的董事會。這些獨(dú)立董事大部分與REIT 無關(guān),以降低系統(tǒng)內(nèi)的利益沖突,每個 REIT 的股東可以獲得新上市的運(yùn)營公司的股份。

由于采用與房地產(chǎn)上市公司模式有相當(dāng)難度,公司連續(xù)經(jīng)營,連續(xù)盈利就是很難達(dá)到的門檻,而且《公司法》和《證券法》對相關(guān)公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、資產(chǎn)要求、負(fù)債比例等方面規(guī)定都要作出相應(yīng)調(diào)整,僅僅是為了REITs 以公司形式上市而做如此調(diào)整是不太現(xiàn)實的。

在具體實操中海外有很多成功的REITs 相關(guān)經(jīng)驗可供我們借鑒。其中不乏新加坡和香港市場的事例,但香港有些做法也該市場摸黑,比如把房產(chǎn)價值虛高,對未來現(xiàn)金流流入產(chǎn)生不利影響。

以房地產(chǎn)公司形式發(fā)展 REITs 產(chǎn)品也面臨著難以突破的障礙。第一,《公司法》在發(fā)行上市方面的規(guī)定限制了以房地產(chǎn)項目為資產(chǎn)的 REITs的發(fā)行和上市。 《公司法》中上市發(fā)行的重要條件之一是上市公司開業(yè)三年以上,最近三年內(nèi)連續(xù)盈利,并可向股東支付股利(《公司法》第137條(二));同時我們對《公司法》,中公司的對外權(quán)益投資不得超過公司凈資產(chǎn)的 50%也是嚴(yán)格的限制之一。

學(xué)界有提出采用封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式發(fā)展我國REITs建議。但與目前實施的相關(guān)《證券投資基金法》有些沖突,調(diào)整在所難免。 主要涉及公司型基金管理公司和契約式基金之間矛盾,表現(xiàn)為基金單位的持有人(投資者)對基金管理公司決策是否有“說話權(quán)”的問題。最近學(xué)術(shù)界和業(yè)界有不少呼聲要求政府適時推出《產(chǎn)業(yè)基金法》就是出于理順這種矛盾的復(fù)雜關(guān)系的需求。

2、REITs 體現(xiàn)與投資者關(guān)系

REITs對于證券投資者而言具有其他投資產(chǎn)品所不具有的獨(dú)特優(yōu)勢。(1)由于 REITs 的長期收益由其所投資的房地產(chǎn)價值決定,因此 REITs 的收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。在分散投資組合風(fēng)險中有積極意義;(2)按規(guī)定 REITs必須將絕大部分的收入作為紅利分配, 投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期現(xiàn)金流收入。(3)REITs在證券交易所上市具有相當(dāng)高的流動性,投資者可考慮其在通貨膨脹時期所具有的保值功能。這也是 REITs成為投資對象的一個重要因素。(4)與房地產(chǎn)業(yè)的直接投資,REITs的信息不對稱程度較低。由于 REITs將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),可吸引一般中小投資者參與投資,這體現(xiàn)REITs是具備自身優(yōu)勢的證券化產(chǎn)品,適合在我國推廣。

3、未來REITs對房地產(chǎn)市場影響及發(fā)展制約因素

REITs的以穩(wěn)定性和資產(chǎn)收益率吸引市場,其發(fā)展動因由 REITs風(fēng)險和資產(chǎn)回報率決定。REITs對房地產(chǎn)市場的實際影響力達(dá)到一定規(guī)模時,房地產(chǎn)價格走勢反映出整體經(jīng)濟(jì)及地產(chǎn)市場的供求情況,而REITs不會扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格所處周期性趨勢但它可以成為房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定因素,而且REITs有助于形成房地產(chǎn)公司所持物業(yè)的合理市場價格。

三.發(fā)展證券化REITs 信托監(jiān)管模式及政策建議

REITs的運(yùn)營模式類似于上市公司的經(jīng)營模式,是為投資人利益最大化服務(wù)。實現(xiàn)手段是其商業(yè)模式通過投資以租金收入為主將高股息分配給投資者作為穩(wěn)定回報。我們在實施中對REITs監(jiān)管與普通的上市公司原理相同。監(jiān)管規(guī)則中,必須針對 REITs的特殊性規(guī)范專項監(jiān)管內(nèi)容,如發(fā)行審核中對 REITs的資產(chǎn)要求、結(jié)構(gòu)設(shè)計、管理公司選擇、以至公司破產(chǎn)等。要明確規(guī)定參與各方的職責(zé)和管理與監(jiān)管權(quán)限,調(diào)整它們之間關(guān)系的主要依據(jù)是《信托法》與《公司法》以及大量的上市公司條例。

信托計劃模式優(yōu)勢在于可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理的職能,在保證 REITs 的投資和收入分配策略順利實施的同時,有效地保護(hù)信托單位持有人的利益。同時,我們也要認(rèn)識信托關(guān)系中不足:如《信托法》中對信托合同的200份的限制;信托計劃對于公募的限制;以及《證券法》中也沒有對信托類證券產(chǎn)品的特性作出明確定義,這些都要求我們在實踐中不斷完善。

為此,我們的主要政策建議是:

(1)正確解決業(yè)界對REITs計劃的估值 問題,是規(guī)避市場交易風(fēng)險的關(guān)鍵。

我國 REITs的管理公司必須確保 REITs的資產(chǎn)根據(jù)市場慣例或按照證監(jiān)會認(rèn)可的程序,以及依照公認(rèn)的會計原則,定期獲客觀的估值。

(2)對于 REITs上市和轉(zhuǎn)讓。我國REITs是在交易所上市的投資產(chǎn)品,上市條件可參照證券交易所有關(guān)封閉式基金和公司上市條例中對上市條件和流程的相關(guān)規(guī)程執(zhí)行。在上市初期,建議不包括贖回條款 REITs。REITs是投資者購買公開發(fā)行合約,在信托合同數(shù)量、收益權(quán)憑證的轉(zhuǎn)讓發(fā)行方面肯定會有相當(dāng)?shù)南拗?但REITs為房地產(chǎn)公司提供了將原本屬于流動性低的地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為款項的途徑。房地產(chǎn)公司可以將其房地產(chǎn)注入REITs,從而將本來流動性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。在現(xiàn)金流穩(wěn)定條件下,相關(guān)房地產(chǎn)公司可以靈活調(diào)配資金以強(qiáng)化其資金管理的能力。

(3)加強(qiáng)市場及REITs產(chǎn)品的信息披露

我們已推出的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品是國定收益類產(chǎn)品,有到期日和預(yù)期收益率,其本質(zhì)上是債券類產(chǎn)品,所推出的項目屬于信貸融資。REITs是以房地產(chǎn)為投資對象有分紅和相關(guān)稅收規(guī)定的投資產(chǎn)品,屬于股權(quán)類的投資產(chǎn)品。所以REITs要求設(shè)計上就如一般上市公司一樣達(dá)到信息對稱,要充分提示交易風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險。

(4)我們以要 REITs 基金推動我國房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展,利用其對房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)公司良性影響,產(chǎn)生正的社會收益。REITs可能會使投資者將原本投資在那些運(yùn)作透明度較低的上市地產(chǎn)公司的資金抽走。其次是由于房地產(chǎn)公司可以選擇是否將其擁有的物業(yè)轉(zhuǎn)讓給 REITs,其中因素是由穩(wěn)定收益水平以及同期市場利率收益等比較利益所決定。應(yīng)該肯定的是如果 REITs風(fēng)險和收益結(jié)構(gòu)對投資者有吸引力,REITs投資者將會增加,進(jìn)而會影響到地產(chǎn)市場內(nèi)的需求及流動性。然而,REITs對房地產(chǎn)市場的實際影響力又取決于 REITs的實際規(guī)模,我們要尊重差異性,不搞全國一盤棋策略,將REITs發(fā)展推進(jìn)到一定規(guī)模。

(5) 發(fā)展REITs是為一個穩(wěn)定而有序的資本市場提供金融創(chuàng)新產(chǎn)品,而且REITs這一金融產(chǎn)品具有其他投資產(chǎn)品所不具有的獨(dú)特優(yōu)勢。REITs的收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低,使得REITs可能成為將來市場投資的熱門商品,我們要注意防范可能出現(xiàn)的炒作因素,認(rèn)真培養(yǎng)市場發(fā)展。值得放心的是REITs本身具有相當(dāng)高的流動性,較房地產(chǎn)業(yè)的其他直接投資而言,REITs的信息不對稱程度低,經(jīng)營情況受獨(dú)立董事、分析師、審計師、商業(yè)和金融媒體的直接監(jiān)督,風(fēng)險相對穩(wěn)定。

(6)完善中國證監(jiān)會對于REITs的專項監(jiān)管法規(guī)

鑒于 REITs的投資性質(zhì)及運(yùn)作方式較為獨(dú)特,中國證監(jiān)會可以就REITs的認(rèn)定及監(jiān)管草擬一份獨(dú)立的 《上市房地產(chǎn)基金暫行規(guī)定》 ( 《REITs暫行規(guī)定》)。該法規(guī)可對 REITs設(shè)立條件、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、上市監(jiān)管等方面作出明確的規(guī)定。也可結(jié)合產(chǎn)業(yè)投資基金的立法工作,完善有關(guān)上市房地產(chǎn)基金的法律制度,形成一個完備的法律和法規(guī)體系,為 REITs的規(guī)范發(fā)展提供全面的法律依據(jù)和保障。

我們不難預(yù)見,在不久的明天REITs產(chǎn)品將大行其道,在我國資本市場蓬勃發(fā)展起來!

參考文獻(xiàn);

張淳,論我國《信托法》適用于社會保障基金投資信托的障礙及其排除《政治與法律》2008年11期。