王 月

摘要:資本市場(chǎng)的發(fā)展的核心問題是市場(chǎng)的效率。通過(guò)股權(quán)分置改革,我國(guó)的資本市場(chǎng)得到了很好的發(fā)展。本文選取上證電子信息行業(yè)各公司自上市以來(lái)的數(shù)據(jù),根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型,利用普通最小二乘法(OLS),對(duì)CAPM模型中的β系數(shù)進(jìn)行擬合,對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果做出解釋。分別計(jì)算出總體和股改前后電子信息股的β系數(shù)和R2數(shù)值,發(fā)現(xiàn)電子信息行業(yè)個(gè)股的波動(dòng)比大盤的波動(dòng)明顯,個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)偏高;該行業(yè)具有較小的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞:CAPM模型;系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);電子信息

中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-8937(2009)18-0035-02

1投資風(fēng)險(xiǎn)的理論模型概述

1970年,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉·夏普(William Sharpe)在其著作《投資組合理論與資本市場(chǎng)》中提出了CAPM模型,認(rèn)為股票投資面臨著以下兩種風(fēng)險(xiǎn):系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Systematic Risk)是指市場(chǎng)中分散投資無(wú)法消除的風(fēng)險(xiǎn),比如利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Unsystematic Risk),也叫特殊風(fēng)險(xiǎn),是屬于個(gè)股的自有風(fēng)險(xiǎn),不隨市場(chǎng)變化而變化,可以通過(guò)改變股票投資組合來(lái)消除?，F(xiàn)代投資組合理論(Modern portfolio theory)指出分散投資可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但不可以消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),即使投資組合包含了市場(chǎng)上的所有股票。因此在核算投資回報(bào)率時(shí),系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者最難估算的。

1.1模型的選取

文章所采用的回歸方程基于初始的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),描述為:

Ri=Rf+βi(Rm-Rf)(1)

其中,Ri為第i種資本資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率,Rf為資本市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,Rm為資本市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率,βi為第i種資本資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的β系數(shù)。

該模型表示某種投資組合的收益率Ri等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)βi(Rm-Rf)的和。如投資者要承受額外的風(fēng)險(xiǎn),那他將在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的溢價(jià)[1]。股票市場(chǎng)溢價(jià)(equity market premium)等于市場(chǎng)收益率Rm減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf。證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是股票市場(chǎng)溢價(jià)和β系數(shù)的乘積。

對(duì)(1)式進(jìn)行變換得:Ri=(1-βi)Rf+βiRm(2)

由于Rf和βi均為常數(shù),則(1-βi)Rf也是常數(shù),用新參數(shù)αi來(lái)替代(1-βi)Rf,Yi用替代Ri,X替代Rm。根據(jù)回歸方程理論,(2)式對(duì)應(yīng)的回歸方程為:

Yi=αi+βi X+ε (3)

并對(duì)所獲得的數(shù)據(jù),用(3)式進(jìn)行回歸。選擇方程(3)作為回歸方程模型不需考慮CAPM模型的嚴(yán)格假設(shè)條件,只需利用資本資產(chǎn)的實(shí)際收益和市場(chǎng)收益的連續(xù)變量數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算β系數(shù)。因此文章選擇方程(3)作為計(jì)量回歸的假設(shè)模型進(jìn)行實(shí)證研究。

1.2β系數(shù)和判定系數(shù)R2

根據(jù)CAPM模型,β系數(shù)是通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析同一時(shí)期市場(chǎng)每天的收益情況以及個(gè)股每天的價(jià)格收益來(lái)計(jì)算的,是衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。如個(gè)股的價(jià)格和市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性是一致的,那么該股票的β系數(shù)就是1;如果個(gè)股的β值是1.4,意味著大盤上漲1%時(shí),股票價(jià)格上升1.4%;大盤下降1%時(shí),股票價(jià)格會(huì)下降1.4%。β系數(shù)用來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)大小,有助于投資者決定所得的回報(bào)與額外風(fēng)險(xiǎn)是否相匹配。它反映了個(gè)股對(duì)于市場(chǎng)變化的敏感性,也即個(gè)股與大盤的相關(guān)性或者通俗說(shuō)法“股性”。因此可根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)選擇不同的β系數(shù)的股票獲得額外收益,尤其適合做波段操作使用。當(dāng)預(yù)測(cè)到一個(gè)牛市或大盤某個(gè)上漲階段到來(lái)時(shí),應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的股票,它將成倍放大市場(chǎng)收益率Rm,帶來(lái)高額收益;相反預(yù)測(cè)到一個(gè)熊市或大盤某個(gè)下跌階段到來(lái)時(shí),應(yīng)選擇低β系數(shù)的股票,避免損失。在分析結(jié)果中,除關(guān)注β系數(shù),判定系數(shù)R2也很重要。

R2=回歸平方和/總離差平方和=1-殘差平方和/總離差平方=1-S2(εi)/S2(Ri)=系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)/總風(fēng)險(xiǎn)[2]

因此就R2表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例。

1.3股權(quán)分置改革

所謂股權(quán)分置是指原先一部分股份流通,另一部分股份不流通的一種現(xiàn)象。我國(guó)不流通的股份大概占總股本的2/3,這部分股份屬于發(fā)起人享有,永遠(yuǎn)占有著控制地位,是國(guó)有控股。故只有約1/3 的股份能公開發(fā)行。也即,上市公司中存在著非流通股與流通股兩種股份,除了持股成本與流通權(quán)的差異之外,每個(gè)股份的權(quán)利都是相同的。由于歷史原因我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)有股與法人股不能流通,導(dǎo)致上市公司的小股東利益容易受到侵害,嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展[3]。而股權(quán)分置改革的實(shí)施,使我國(guó)證券市場(chǎng)的所有股份全流通,將大力改善證券市場(chǎng)的投資環(huán)境與上市公司的治理結(jié)構(gòu),可實(shí)現(xiàn)股票的定價(jià)機(jī)制,反映真實(shí)的股票供求關(guān)系,有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的良好健康發(fā)展。

2樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

①樣本選取。近幾年來(lái),中國(guó)的電子信息行業(yè)有著迅猛的發(fā)展。電子信息產(chǎn)業(yè)規(guī)模在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)中位居領(lǐng)先,銷售收入占全國(guó)工業(yè)的比重高,產(chǎn)品產(chǎn)銷銜接良好,大大推動(dòng)了中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。1990年12月19日,上證綜合指數(shù)開始正式公布,是國(guó)內(nèi)外普遍采用的反映上海股市總體走勢(shì)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。我們選取上證從第一天開始到2009年6月22日的數(shù)據(jù)作為市場(chǎng)組合,共29只在上交所上市的電子信息股。②股票收益率計(jì)算。股票收益率的計(jì)算 股票收益率的計(jì)算方法一般有兩種,分別是百分比收益率和對(duì)數(shù)收益率。前者適用于選擇投資組合,后者適用于研究股票價(jià)格變化。在計(jì)量方法中,隨機(jī)變量應(yīng)服從正態(tài)分布,這里的對(duì)數(shù)收益率相對(duì)來(lái)說(shuō)更加接近正太分布。對(duì)數(shù)收益率序列是對(duì)股票的價(jià)格序列進(jìn)行對(duì)數(shù)差分計(jì)算得出的,更有利于平穩(wěn)性的檢驗(yàn)。所以這里股票收益率的計(jì)算方法采用了對(duì)數(shù)收益率。計(jì)算公式為Rt=ln(Pt/Pt-1),Pt、Pt-1分別表示在t時(shí)刻、t-1時(shí)刻個(gè)股或市場(chǎng)的收盤價(jià),Rt表示在t時(shí)刻個(gè)股或市場(chǎng)的收益率。為了保證的數(shù)據(jù)穩(wěn)定性,這里的收益率選取的是日收益率,因?yàn)殡娮有畔⑿袠I(yè)的個(gè)股數(shù)偏少。

3電子信息行業(yè)股票投資風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成分析

根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成,其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)描述了由整個(gè)市場(chǎng)大勢(shì)運(yùn)動(dòng)引起的股票收益率波動(dòng)性,因此個(gè)股收益率波動(dòng)中能被市場(chǎng)指數(shù)收益率運(yùn)動(dòng)解釋的部分[4],即這兩種收益率相關(guān)系數(shù)的平方之比,就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的構(gòu)成比例。29家電子信息股上市后都進(jìn)行了股改,首先對(duì)每只股票從上市到2009年6月22日的整個(gè)時(shí)間段的個(gè)股收益率和大盤收益率進(jìn)行線性回歸。再分股改前和股改后兩階段對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

{1}總體回歸結(jié)果分析(從上市到2009年6月22日)?？傮wβ系數(shù)分布:最小值是0.897569;最大值是1.341772;平均值是1.126533。由上可知,總體樣本回歸的β系數(shù)均值為1.126533,大于1。在29個(gè)總體樣本中,只有2只個(gè)股的β系數(shù)小于1。說(shuō)明電子信息行業(yè)個(gè)股的變化基本與大盤保持一致,大盤上漲,個(gè)股上漲;大盤下跌,個(gè)股也下跌?？傮w上該行業(yè)大多數(shù)的股票收益率波動(dòng)比大盤收益率波動(dòng)明顯,個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)偏高。股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例分布情況:樣本數(shù)有29個(gè),最大比例值是49.62%,最小比例值是7.06%,平均比例值是31.73%。據(jù)統(tǒng)計(jì),系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例在30%以下的有10個(gè),在30%~50%之間的有19個(gè),在50%~80%之間的有0個(gè),80%以上的有0個(gè)。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明了總體樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例分布情況,即R2最大值為49.62%,最小值為7.06%,均值為31.73%,可見系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占的比例較小?？梢猿醪脚卸娮有畔⑿袠I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。那么投資者可以采取分散投資,即變化投資組合的方法來(lái)降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。此外,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例在30%~50%范圍的,有19家;小于30%的有10家;超過(guò)50%的為0。這更加說(shuō)明了電子信息行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例是較小的,接近于西方各國(guó)的成熟股市。各國(guó)股市中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例:美國(guó):26.80%;英國(guó):34.50%;法國(guó):32.70%;德國(guó):43.80%;加拿大:20.00%;意大利:39.80%;瑞士:23.90%;瑞典:44.5%。{2}股改前后的樣本回歸結(jié)果分析。文章選取的29只電子信息行業(yè)股票,這29家公司都實(shí)施了股權(quán)分置改革。那么對(duì)這29家公司樣本分股改前和股改后兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行回歸,得到股改前后不同的的β系數(shù):β最大值:股改前為1.642581,股改后為1.295651;β最小值:股改前為0.897569,股改后為0.659621;β平均值:股改前為1.170214,股改后為1.115854。R2:R2最大值:股改前為0.537714,股改后為0.487445;R2最小值:股改前為0.070591,股改后為0.184154;R2平均值:股改前為0.320426,股改后為0.377711。對(duì)于β系數(shù),我們由上可知,股改前β系數(shù)的最大值減少了0.34693,最小值減少了0.237948,均值下降了0.05436,更接近于1。這說(shuō)明股改以后,電子信息行業(yè)的個(gè)股與大盤的聯(lián)系更加緊密,兩者的同漲同落的變化趨勢(shì)更加趨于相近。對(duì)于R2,即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例,其最大值減小了5.03%,最小值增加了11.35%,平均值由股改前0.320426上升為股改后的0.377711,也就是說(shuō)股改后該行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加5.73%。從這個(gè)平均水平上看,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)略有增加。那么下面從整體上來(lái)看,股改前后的判定系數(shù)R2,也即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例,即R2范圍變化情況:R2大于0.8的:股改前有0個(gè)股票,股改后的有0個(gè);R2在0.8~0.5之間:股改前的有2個(gè)股票,股改后的有0個(gè);R2在0.5~0.3之間:股改前有12個(gè)股票,股改后有24個(gè)股票;R2小于0.3:股改前的有15個(gè)股票,股改后的有5個(gè)股票。由此可知,股改之前有2只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比率高于50%;股改之后, 29只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例都小于50%。其中有24只股票,即總體樣本中82.8%的股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例都集中在30%~50%。由此可以看出股改對(duì)電子信息行業(yè)還是起到了一定的作用。

4結(jié) 語(yǔ)

通過(guò)選取電子信息行業(yè)中的29家上市公司作為數(shù)據(jù)樣本,運(yùn)用實(shí)證分析的方法,分析了股改對(duì)電子信息行業(yè)投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響:{1}在電子信息行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)中,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例較小,平均值為31.73%,說(shuō)明非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是該行業(yè)投資的主要風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)該用分散投資,即投資組合多元化的方法來(lái)降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。{2}從總體樣本的β系數(shù)來(lái)看,其平均值為1.126533,表明該行業(yè)個(gè)股收益率的波動(dòng)比大盤收益率的波動(dòng)明顯,個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)偏高。{3}股權(quán)分置改革對(duì)電子信息行業(yè)還是起到了相當(dāng)?shù)淖饔?大部分公司與大盤之間的聯(lián)系更加緊密了。只是股改的程度有大有小,所起的作用也不盡相同。證券市場(chǎng)實(shí)行各種股份全流通后,完善了股權(quán)結(jié)構(gòu)和狀態(tài),但公司的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)狀況并沒有因此發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化,中國(guó)的股改之路還很漫長(zhǎng)。

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