證券市場(chǎng)異像行為金融學(xué)及投資策略

劉文文

摘要:20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)興起以后,引起了學(xué)者和證券投資者的廣泛關(guān)注。投資者有一系列的心理特征,如代表性直覺(jué)、過(guò)度自信、錨定、過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足、精神賬戶、損失厭惡和后悔厭惡、可獲得性厭惡、模糊等。在這些心理特征的影響下,證券市場(chǎng)出現(xiàn)了一些異?，F(xiàn)象:贏者輸者效應(yīng)、日歷效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎、股利之謎、規(guī)模效應(yīng)、盈余公告效應(yīng)等。根據(jù)這些異?，F(xiàn)象投資者可采取慣性策略、反向策略和盈余啟發(fā)式等策略獲得超額收益。

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);異像;投資策略

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)17-0061-02

一、行為金融學(xué)介紹

Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為,股票的價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有信息,任何人都不可能根據(jù)公司的信息獲得利潤(rùn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)又可以分為三種:弱勢(shì)效率市場(chǎng)假說(shuō),股票的價(jià)格已經(jīng)從過(guò)去股票的價(jià)格、成交量等數(shù)據(jù)中得到反映,因此,技術(shù)分析是無(wú)效的;半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)假說(shuō),股票的價(jià)格已經(jīng)在股票價(jià)格、成交量、公司的基本狀況、行業(yè)的基本狀況、整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)情況等信息中得到反映,因此,技術(shù)分析和基本面分析都是無(wú)效的;強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)假說(shuō),股票的價(jià)格已經(jīng)在各種公開(kāi)和非公開(kāi)信息中得到反映,這時(shí)候即使獲得內(nèi)幕消息的投資者也無(wú)法從中獲得超額收益。

有效市場(chǎng)假說(shuō)提出以后,各位學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)日歷效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎等傳統(tǒng)金融學(xué)無(wú)法解釋的現(xiàn)象。于是,學(xué)者把金融學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合提出了行為金融學(xué)理論。

李心丹教授給行為金融學(xué)下了明確的定義:行為金融學(xué)是以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果為基礎(chǔ),并嘗試將這些成果應(yīng)用于探討和解決金融問(wèn)題的科學(xué)。行為金融學(xué)是行為理論與金融分析相結(jié)合的研究方法與理論體系。他分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的影響,也是心理學(xué)與金融學(xué)相結(jié)合的研究成果。

行為金融學(xué)否定了新古典金融學(xué)的理性人假設(shè)和完全市場(chǎng)假設(shè),提倡有限理性和非完全市場(chǎng);否定了有效市場(chǎng)假說(shuō),提倡異?，F(xiàn)象、無(wú)效市場(chǎng);否定了無(wú)套利均衡提出了套利策略。

二、投資者心理特征分析

1.代表性直覺(jué)

代表性直覺(jué)簡(jiǎn)單地說(shuō)就是投資者把好公司當(dāng)作好股票。這是因?yàn)槿藗儗?duì)事件進(jìn)行估計(jì)時(shí),往往只考慮他們重視的因素,而對(duì)其他可能很重要的因素并不重視。代表性直覺(jué)的后果是,當(dāng)數(shù)據(jù)明顯是隨機(jī)的時(shí)候,人們?nèi)匀粌A向于發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律,并且對(duì)此非常自信。

2.過(guò)度自信

人們往往過(guò)于相信自己的投資能力,高估成功的機(jī)會(huì)。學(xué)者把這種心理現(xiàn)象稱為過(guò)度自信。過(guò)度自信往往導(dǎo)致投資者頻繁交易,增加成本,減少收益。這也容易促使投資者過(guò)分強(qiáng)調(diào)短線投資,最后變成投機(jī)者。

3.錨定

投資者往往錨定自己的想法,在判斷未來(lái)的決策過(guò)程中往往過(guò)分依賴他們的經(jīng)驗(yàn),而不顧其他不利于他們的判斷的證據(jù),而這些證據(jù)可能對(duì)股價(jià)起著非常重要的作用。錨定與過(guò)度自信經(jīng)常聯(lián)系在一起。

4.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足

過(guò)度自信的結(jié)果就是過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。比如,當(dāng)市場(chǎng)上預(yù)期一些重大消息時(shí),很多投資者對(duì)這些重大信息或事件呈現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng),而當(dāng)新的重大消息到來(lái)后,投資者對(duì)這些消息的反應(yīng)又存在著不足的現(xiàn)象。

5.精神賬戶

精神賬戶是投資者在頭腦中把資金按用途劃分為不同類別的現(xiàn)象。即投資者把一些資金歸類于現(xiàn)金資產(chǎn),把一些資金歸類于證券資產(chǎn)。對(duì)不同精神賬戶里的資金,人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不一樣的。

6.損失厭惡和后悔厭惡

損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí),損失令他們痛苦的影響程度大于同樣數(shù)量收益帶給他們的喜悅。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí),對(duì)自己的行為感到痛苦,為了避免痛苦,投資者往往做出非理性的行為。

7.可獲得性

可獲得性(availability)是指當(dāng)人們被要求評(píng)價(jià)一類事物的發(fā)生頻率或某一特殊事件發(fā)生的可能性時(shí),他們通常會(huì)更快更好地回憶起那些能夠想得起來(lái)的例子,并以此作為判斷的依據(jù)?？色@得性行為偏差的存在,使得投資者們?cè)诰窒抻谝欢ǖ男畔⒘康臅r(shí)候容易倉(cāng)促的做出判斷,導(dǎo)致決策的失誤。

8.厭惡模糊

厭惡模糊指的是人們?cè)诖_定與不確定之間往往會(huì)選擇確定,在已知結(jié)果概率的不確定和未知結(jié)果概率的不確定之間又會(huì)選擇前者的現(xiàn)象。這個(gè)追求確定性因素使得投資者寧可選擇價(jià)值偏低但概率上比較確定的投資選項(xiàng)。

三、證券市場(chǎng)的異像及其解釋

1.贏者輸者效應(yīng)

塞勒在1985年發(fā)現(xiàn),把股票根據(jù)其過(guò)去5年的業(yè)績(jī)分成不同的組別,則表現(xiàn)最差的一組在未來(lái)3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組平均高出25%。這種表現(xiàn)最差的股票以后會(huì)有更高的收益率,而表現(xiàn)最好的股票以后會(huì)有較低的收益率就是證券市場(chǎng)上的贏者輸者效應(yīng)。

這種效應(yīng)在生活中大量出現(xiàn),輸者追求的是“在哪跌倒就在哪爬起來(lái)”,他們總結(jié)教訓(xùn)后能夠獲得成功。贏者由于代表性直覺(jué)、錨定等心理特征,往往形勢(shì)變化了,他們還是固守成見(jiàn)最后走向失敗。

2.日歷效應(yīng)

日歷效應(yīng)主要包括交易周的日效應(yīng)和一月效應(yīng)。根據(jù)大量學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn):星期一的收益率大大低于其他交易日,星期三和星期五則有較高的收益率。星期一的高負(fù)收益率并不是在這一天均勻分布的,有近一半發(fā)生在上星期五的收盤價(jià)和星期一的開(kāi)盤價(jià)之間,因此又被稱為周末效應(yīng)。

大量研究表明,一月份的收益率高于其他月份,在小公司中這種現(xiàn)象尤為明顯。FAMA對(duì)1941—1991年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),小公司股票的1月份平均收益率為8.06%,大公司股票的1月份平均收益率為1.342%,小公司股票的1月份平均收益率遠(yuǎn)高于大公司。

之所以會(huì)出現(xiàn)日歷效應(yīng)是因?yàn)橥顿Y者都有一個(gè)精神賬戶。人們把年底作為結(jié)算時(shí)間,把新年作為新的開(kāi)始,傾向于在年度之交改變他們的行為方式。這就解釋了一月份效應(yīng)。一般來(lái)說(shuō),投資者在星期五情緒比較高,而在星期一情緒比較低落,這就解釋了周末效應(yīng)。

3.股利之謎

根據(jù)經(jīng)典的MM定理,在有效的資本市場(chǎng)上,股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān);但實(shí)際情況是,在美國(guó)大多數(shù)的公司都分配現(xiàn)金紅利,而不是保留盈余。分配現(xiàn)金紅利越多,股價(jià)上漲的也越多。這種現(xiàn)象難以用標(biāo)準(zhǔn)的金融理論解釋,因此,被稱為股利之謎。這種現(xiàn)象可以用自我控制的因素來(lái)解釋,因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為股利是收入而不是資本,他們會(huì)把股利當(dāng)作生活費(fèi)花掉,而不會(huì)花掉固定資產(chǎn)。

4.規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)是指,在統(tǒng)計(jì)意義上,小公司股票的收益率大于大公司股票的收益率,并且這種現(xiàn)象主要發(fā)生在1月份。這是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為小公司的風(fēng)險(xiǎn)較大,因而要求較高的回報(bào),大公司的風(fēng)險(xiǎn)較小,因而要求較低的回報(bào)。

5.市值與賬面價(jià)值比率效應(yīng)

市值與賬面價(jià)值比率(B/M)效應(yīng)是指低市值與賬面價(jià)值比率的公司有更高的收益率。與之相似的還有市盈率(P/E)效應(yīng),即低市盈率的公司有更高的收益率。這是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為低市盈率公司的股價(jià)被低估了。根據(jù)投資大師格蘭姆的投資方法,選取那些低市盈率的公司長(zhǎng)期持有,可獲得超額收益。

6.盈余公告效應(yīng)

根據(jù)有效市場(chǎng)理論,當(dāng)上市公司在年報(bào)中公布贏利的消息后,股價(jià)會(huì)迅速變動(dòng),使得投資者在長(zhǎng)期沒(méi)有超額收益。但實(shí)際情況是上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中盈余數(shù)據(jù)的公布能夠?qū)е鹿蓛r(jià)產(chǎn)生長(zhǎng)期的、持續(xù)的、方向一致的漂移(drift)。這種漂移現(xiàn)象被稱為盈余公告效應(yīng)。盈余公告效應(yīng)可用過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足來(lái)解釋。當(dāng)盈余公告發(fā)布后,投資者往往過(guò)度反應(yīng);當(dāng)年報(bào)出來(lái)后,投資者又反應(yīng)不足。

四、投資策略

隨著行為金融學(xué)的興起,行為投資策略也受到了廣泛的歡迎。

根據(jù)慣性策略,購(gòu)買過(guò)去幾個(gè)月表現(xiàn)較好的股票、賣出過(guò)去幾個(gè)月表現(xiàn)較差的股票。我國(guó)個(gè)人投資者由于對(duì)信息的把握不完整,因此,存在過(guò)度反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者往往利用個(gè)人投資者的這一特點(diǎn)進(jìn)行反向操作。因此,跟隨機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行策略操作即購(gòu)買過(guò)去幾年表現(xiàn)較差的股票,賣出過(guò)去幾年表現(xiàn)較好的股票可獲得超額收益,我國(guó)長(zhǎng)期存在的跟莊現(xiàn)象就是這個(gè)原因。

根據(jù)一些學(xué)者的研究,我國(guó)的證券市場(chǎng)甚至弱勢(shì)有效都不滿足,在這種情況下,可根據(jù)圖形分析法。但由于羊群效應(yīng),大量投資者相信這種分析方法時(shí),技術(shù)分析可獲得超額收益。因此,投資者可以學(xué)習(xí)一些技術(shù)分析方法。

根據(jù)贏者輸者效應(yīng),當(dāng)投資者暫時(shí)獲利時(shí)不能固守成見(jiàn),當(dāng)投資者暫時(shí)虧損時(shí),不要泄氣股市上沒(méi)有永恒不變的規(guī)律,也沒(méi)有長(zhǎng)勝將軍。當(dāng)形勢(shì)變化時(shí),要及時(shí)的改變投資策略。根據(jù)日歷效應(yīng),對(duì)短期投資者來(lái)說(shuō),星期一開(kāi)盤時(shí)賣出股票,星期三再買入;年末買入股票,次年的一月底再賣出,這樣在成本很小的情況下可獲得超額收益。根據(jù)規(guī)模效應(yīng),買入小公司股票,賣出大公司股票。根據(jù)盈余公告效應(yīng),投資者可以買入有利好公告的股票,可獲得長(zhǎng)期收益。

1976年格蘭姆提出了格氏選股法,市盈率為近5年市盈率平均值的4/10,股價(jià)為每股有形資產(chǎn)的2/3,股價(jià)為流動(dòng)資產(chǎn)的2/3,總負(fù)債低于固定資產(chǎn),流動(dòng)比率大于2,總負(fù)債小于或等于流動(dòng)資產(chǎn)等。這些選股的方法就是市值與賬面價(jià)值比率效應(yīng)的具體運(yùn)用。投資者應(yīng)根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)選定一些財(cái)務(wù)指標(biāo)作為選股的策略。

根據(jù)首次公開(kāi)發(fā)行股票的異常現(xiàn)象,即首發(fā)定價(jià)過(guò)低、長(zhǎng)期表現(xiàn)不良。有大量資金的投資者可采取積極的打新股,上市一段時(shí)間之后再出售的策略,長(zhǎng)期可獲得超額收益。