戴迪源

摘要在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款,是目標(biāo)公司最常使用的反收購(gòu)辦法,在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的反收購(gòu)案例中,都可以看到反收購(gòu)條款的影子,并成為決定收購(gòu)成敗的關(guān)鍵,而反收購(gòu)條款的合法性也成為收購(gòu)雙方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。本文指出研究反收購(gòu)條款的合法性,能對(duì)我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展起到促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞收購(gòu)章程反收購(gòu)條款

中圖分類號(hào):D922.29文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)01-105-01

公司收購(gòu)是指一個(gè)公司通過(guò)收買股票或股份的方式,取得一個(gè)或多個(gè)公司的控制權(quán)或管理權(quán)。以目標(biāo)公司管理層是否同意收購(gòu)者的收購(gòu)行劃分,公司收購(gòu)可以分為善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)。由于收購(gòu)的完成通常意味著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,因此基于其所承擔(dān)的信義義務(wù)或維護(hù)自身利益,目標(biāo)公司董事會(huì)極有可能會(huì)采取相應(yīng)措施抵制收購(gòu)方的收購(gòu)行為,以圖繼續(xù)掌握對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施通常包括利用公司章程設(shè)置收購(gòu)障礙,進(jìn)行股本結(jié)構(gòu)重組,降低收購(gòu)方的持股比例或表決權(quán)比例,或增加收購(gòu)成本以減少公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力,尋找善意合作者以抵御敵意收購(gòu),尋找收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的不規(guī)范之處等。

由于利用公司章程設(shè)置反收購(gòu)屏障是目標(biāo)公司最常使用的反收購(gòu)手段,筆者認(rèn)為有必要對(duì)公司章程反收購(gòu)條款的合法性問(wèn)題做一討論。

公司章程中常用的反收購(gòu)條款包括公平價(jià)格條款,限制董事提名權(quán)的歸屬,限制董事更換,超級(jí)多數(shù)決等,按其功能可以分為事前的反收購(gòu)措施和收購(gòu)成功后保留控制權(quán)的措施。

一、事前的反收購(gòu)措施

(一)公平價(jià)格條款

公平價(jià)格條款針對(duì)雙重要約收購(gòu),公平價(jià)格條款通常被定義為,在雙重收購(gòu)要約的每階段終點(diǎn),股東都有權(quán)以相同的價(jià)格出售股份,獲得對(duì)價(jià)豍。公平價(jià)格的使用在一定程度上擴(kuò)大了收購(gòu)方的收購(gòu)成本,起到了反收購(gòu)作用。但是對(duì)于資金雄厚切收購(gòu)決心堅(jiān)定的收購(gòu)方來(lái)說(shuō),資金并不是起決定性作用的因素,因此公平價(jià)格條款的作用有限。但不可否認(rèn),公平價(jià)格條款對(duì)平等保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益有重大意義。

(二)超級(jí)表決權(quán)股

發(fā)行超級(jí)表決權(quán)股的目的是給予目標(biāo)公司管理層更大的投票權(quán)。美國(guó)公司法的實(shí)踐是通過(guò)修改公司章程發(fā)行A,B兩種股份,其中A股是超級(jí)表決權(quán)股,B股是普通股。A股的特點(diǎn)是不可轉(zhuǎn)讓,除非繼承或配偶持有,流通必須轉(zhuǎn)化為B股,且流通比例低于1:1,但是A股有更大的投票權(quán)。從A股的特征來(lái)看,除非為了控制公司,A股不會(huì)給股東帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)利益,且其流通性不足,不能滿足大部分股東獲取紅利的目的。因此,A股不斷集中于想長(zhǎng)期把持公司控制權(quán)的股東手中,增加了他們的投票權(quán)豎。因而公司管理層能在反收購(gòu)戰(zhàn)役中成功挫敗收購(gòu)方。我國(guó)沒有關(guān)于超級(jí)表決權(quán)的相關(guān)規(guī)定,但由于其給予公司管理層較大的控制權(quán)力,不符合股權(quán)平等的思想,其合法性應(yīng)受到質(zhì)疑。

(三)股份回購(gòu)

章程中規(guī)定,當(dāng)敵意收購(gòu)出現(xiàn)時(shí),目標(biāo)公司或其董事可持股回補(bǔ),減少公司在外流通股份,使收購(gòu)者無(wú)法收購(gòu)到足夠的股本,或因回購(gòu)?fù)苿?dòng)股價(jià)上升,給收購(gòu)方增加成本負(fù)擔(dān),達(dá)到反收購(gòu)的目的。我國(guó)立法和實(shí)踐均存在股份回購(gòu)股份。由于我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重,如果依照市場(chǎng)行情和敵意防衛(wèi)而回購(gòu)股份,可能為經(jīng)營(yíng)者操縱市場(chǎng),進(jìn)行內(nèi)幕交易打開方便之門。就反收購(gòu)而言,回購(gòu)能否經(jīng)常符合股東的利益令人懷疑。

(四)超級(jí)多數(shù)決

超級(jí)多數(shù)決,又稱為絕對(duì)多數(shù)條款,因?yàn)樘貏e決議往往給公司帶來(lái)結(jié)構(gòu)性改變,所以對(duì)于特別決議,公司法和章程往往規(guī)定多數(shù)表決權(quán),在反收購(gòu)前夕,超級(jí)多數(shù)決往往給收購(gòu)帶來(lái)難度,如果要求同意收購(gòu)的表決權(quán)定足數(shù)為95%甚至股東一致通過(guò),將使一些原本有利于股東的收購(gòu)行為無(wú)法獲得通過(guò),有悖于股東利益最大化原則和效率原則。

二、收購(gòu)成功后保留控制權(quán)的措施

(一)限制董事提名權(quán)的歸屬

章程中限制董事提名權(quán)的歸屬的條款多表現(xiàn)為股東持股時(shí)間條款或直接規(guī)定董事提名權(quán)為董事會(huì)享有。股東持股時(shí)間條款表現(xiàn)為股東在取得股權(quán)足夠長(zhǎng)時(shí)間后才能行使董事,監(jiān)事提名權(quán),以維持管理層的相對(duì)穩(wěn)定,維持公司業(yè)務(wù)的相對(duì)穩(wěn)定。收購(gòu)者即使獲得目標(biāo)公司足夠份額的股份,也會(huì)因股東持股時(shí)間限制,無(wú)法行使董事提名權(quán),更無(wú)法入主董事會(huì),取得公司控制權(quán)。而在公司章程中明確將董事提名權(quán)賦予董事會(huì)的做法,其合法性更令人懷疑,在面臨“下課”的前夕,董事會(huì)能否從公司利益出發(fā),正確行使董事提名權(quán),是個(gè)難以回答的問(wèn)題。

(二)限制董事的更換

限制董事的更換,即在章程中規(guī)定,董事會(huì)分為幾組,每屆任期三年,股東大會(huì)只能更換其中一組。因此,即便收購(gòu)者擁有一半以上的股份,在近幾年內(nèi)也無(wú)法獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。限制董事的更換一方面能夠保持目標(biāo)公司政策和經(jīng)驗(yàn)的連續(xù)性,另一方面也增加了代理成本,其直接后果是不是公司第一大股東的股東掌握著公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán),存在著一定從事冒險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn),由此導(dǎo)致代理成本中忠實(shí)履約成本和非最佳決策成本的增加。

(三)對(duì)董事資格的審查權(quán)

董事會(huì)是否有權(quán)對(duì)股東提交的提案及董事,監(jiān)事候選人資格進(jìn)行審查?我國(guó)《公司法》對(duì)董事資格的審查沒有作出規(guī)定,僅僅列舉了董事任職資格的消極條件豏。在董事資格審查領(lǐng)域,我國(guó)公司法留下了太多的漏洞,這也是后來(lái)在收購(gòu)與反收購(gòu)戰(zhàn)中,目標(biāo)公司董事利用公司章程而引發(fā)爭(zhēng)議的重要原因。在董事會(huì)行使董事資格審查的權(quán)的前提下,評(píng)價(jià)其合法性的標(biāo)準(zhǔn)在于董事會(huì)是否存在限制和剝奪股東權(quán)利正常行駛的行為,且是否與公司法強(qiáng)行性規(guī)則存在沖突。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的活躍,允許公司通過(guò)章程設(shè)置反收購(gòu)條款,實(shí)際上是立法者給予公司更大的經(jīng)營(yíng)自由,從公平和益的角度出發(fā),是值得稱許的。