馬 麗

【摘要】本文分析了我國證券投資基金在快速發(fā)展過程中存在的羊群行為,以此為出發(fā)點在理論上探討如何抑制基金羊群行為:1、建立對基金經理的股權激勵機制;2、加強基金托管人監(jiān)督作用;3、擴大證券投資基金的投資對象。

【關鍵詞】證券投資基金;羊群行為

自1985年我國發(fā)行第一只海外基金——“中國東方基金”開始,截至2008年12月31日止,我國共有60家基金管理公司管理了473只證券投資基金,基金資產達到19380.68億元?；鹌贩N已經從最初的封閉式基金為主發(fā)展到現(xiàn)在的以開放式基金為主,基金類型從股票型為主發(fā)展到股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金、指數基金、LOF和ETF等多種基金品種共同發(fā)展的多元化基金市場。傳統(tǒng)觀點認為,以散戶為主的投資者結構是中國股市波動劇烈的主要原因,而中國基金業(yè)在政策的保護下迅速成長成為投資市場的主力后卻沒有起到穩(wěn)定股市的作用,反而引起中國股市在短時間內暴漲暴跌。到底是什么原因導致基金作為機構投資者所具有的穩(wěn)定市場的傳統(tǒng)功能的喪失,本文主要通過對中國證券投資基金的研究,來分析中國的投資基金之間是否存在羊群行為,若存在,則考察形成羊群行為的原因并最終提出抑制基金羊群行為的對策。

一、中國證券投資基金的羊群行為

“羊群行為”是金融市場上的一個令人困惑的現(xiàn)象,表現(xiàn)為一段時間以內,投資者不約而同地買賣相似的股票或進行相同方向的買賣,理智、信念、常識都失去了約束力,人善變?yōu)橐环N瘋狂的動物。我國的基金業(yè)經過快速的發(fā)展,基金規(guī)模不斷壯大,形成了對優(yōu)質上市公司股票的巨大需求。本文通過對2008年四個季度基金持有的前20名重倉股的研究,發(fā)現(xiàn)我國的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為,基金投資存在集中持股現(xiàn)象。2008年一季度,持有萬科A的基金共133家,但二季度和三季度遭到基金集體性拋售,持有基金分別為73家和47家,四季度被基金增持,持有基金為85家;持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家,而在一季度和四季度大秦鐵路沒有進入基金重倉股前20位,說明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持,而在四季度遭到基金的集體性拋售;招商銀行在四個季度中均為基金第一重倉股,四個季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過一系列的數據比較分析,發(fā)現(xiàn)由于證券市場上優(yōu)質股票的稀缺性,導致股票方向的基金在選擇投資對象時表現(xiàn)出很強的趨同性。

二、我國證券投資基金羊群行為的成因

造成基金羊群行為的原因是多方面的,如:信息的不完全性、聲譽和薪酬體系等。而中國證券投資基金羊群行為行為的產生還與我國的具體國情有關。本文主要從三方面提出羊群行為的成因。

1、基金經理人的不作為

從行為金融學的角度可以解釋基金集中持股的現(xiàn)象?；鸾浝碜鳛樽C券投資基金兩層委托——代理關系中的最終代理人,是投資基金羊群行為形成的最終促使者。基金經理出于聲譽和報酬方面的考慮,在構造投資組合時往往會模仿其他基金經理已經購買的獲利的一只或一組股票,構造自己的投資組合。由于不同的投資組合大致相同,即使發(fā)生損失,單個基金經理也不會因為自己的操作失利導致基金業(yè)績的損失而招致到股東的指責,同時可以防止投資者贖回基金。由于基金經理采取的“抱團取暖”的做法,導致基金羊群行為的產生。

2、基金托管人的不作為

證券投資基金本質是一種代人理財的投資方式,其涉及三方當事人:委托人、受托人和受益人,一般情況下委托人和受益人為同一人,受托人有兩個即基金管理人和托管人?；鸸芾砣酥饕撠熁鹳Y產的投資運用,謀求基金資產的不斷增值并代委托人選聘基金托管人;基金托管人專門保管基金資產并負責監(jiān)督基金管理人的投資行為,基金管理人與托管人之間相互監(jiān)督相互制約,這種制度可以保護基金投資者的利益不受損失。按照《證券投資基金發(fā)》基金管理人有權選聘基金托管人,在這種制度設計下,基金托管人對管理人進行監(jiān)督時將受到無形的限制。此外,根據我國《證券投資基金法》的規(guī)定,實收資本在20億元人民幣以上的商業(yè)銀行才有可能獲得基金托管人資格,截至2008年12月31日,共有12家具有托管資格的銀行托管了464只基金和18864.6億元的基金資產,其中工、建、中、農、交等五大銀行托管了其中的396只基金和17047.78億元,占整個基金行業(yè)資產的比例高達90.38%?；鹜泄軜I(yè)務的過度集中導致基金托管市場缺乏競爭性。這些都導致基金托管人在抑制基金羊群行為時的不作為。

3、基金運行的外部環(huán)境不完善

基金經理在選擇股票時往往模仿其他優(yōu)秀基金的投資組合除了受內部因素影響外,還受一些外部因素的影響。首先,我國的基金業(yè)近10年來高速發(fā)展,基金規(guī)模不斷壯大,而證券市場上缺乏大量的優(yōu)質股票,導致基金經理在投資股票時出現(xiàn)集中持股。其次,信息來源的趨同化也是導致投資基金羊群行為的主要原因之一。我國的基金管理公司旗下一般擁有多只基金,同一基金管理公司往往受人力、財力等多方面因素的限制,不可能對旗下基金投資的所有股票的信息進行分析,做出研究報告,因此,基金公司一般會從專業(yè)的咨詢生產廠商處獲取投資股票的信息,而同一研究報告會同時賣給多家基金管理公司,因此,基金管理人得到的信息雷同也就導致了基金投資行為的雷同。最后,缺乏客觀公正的基金業(yè)績評價體系,對于基金業(yè)績的評價僅僅依賴于收益率,當基金收益率排名較后時,投資者的巨額贖回使基金經理不得不放棄自己的投資理念,進而隨大流,跟風操作,加劇基金羊群行為。

三、抑制基金羊群行為的對策

1、建立對基金經理的股權激勵機制

基金經理作為基金運作的核心,基金經理任職時間長短與基金業(yè)績也呈現(xiàn)一定正相關關系,而目前我國的基金經理人由于受短期業(yè)績考核的壓力,基金經理人市場呈現(xiàn)高流動性,而基金經理人的流動也導致了基金業(yè)績的波動,因此,建立一套完整的基金經理人的長期激勵機制已經迫在眉睫。對于基金經理人的激勵可以引進股權激勵機制,建立與經營績效掛鉤的長期激勵機制?；蛘呤且搿俺只庇媱?即基金經理和基金公司同時同比例投資旗下基金,收益最終將全部歸于基金經理,這種制度安排,將基金持有人、基金公司和基金經理人的利益更緊密的結合起來,通過建立對基金經理人的長期激勵機制,來規(guī)避基金經理人的短視行為,避免基金經理在投資中的羊群行為。

2、加強基金托管人監(jiān)督作用

基金托管人作為基金管理人的監(jiān)督者,應該發(fā)揮其抑制基金管理公司和基金經理人羊群行為的監(jiān)督作用。其具體做法主要有:一是建立競爭性的基金托管人市場。讓更多的銀行、保險公司、投資信托公司以及其他符合條件的金融機構也具有獲得托管人資格的機會。二是加強政府監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織對基金托管人的監(jiān)督。建議法律規(guī)定基金管理人違規(guī)操作時,基金托管人應承擔連帶責任,并使其在新的基金托管市場中處于不利的地位。三是加強行業(yè)自律組織或中介組織在基金托管人選擇中的作用。四是改變基金托管費的計提方式,對基金

托管人引入績效考核,即當基金發(fā)生一定虧損時,降低托管費率,當基金利潤達到一定比例時可以考慮計提一定的浮動收益,采取這種彈性的托管費提取方式以便激勵托管人的積極性。

3、擴大證券投資基金的投資對象

目前,我國證券投資基金可以投資的主要對象是股票和債券,而股票和債券市場規(guī)模有限,特別是上市公司的股票質量良莠不齊,優(yōu)質股票數量太少。在價值投資理念的指引下,基金在挑選股票時便紛紛選擇那些業(yè)績優(yōu)良的股票,這樣便形成了眾多基金追捧少數藍籌績優(yōu)股的現(xiàn)象。筆者認為,解決這一問題的有效途徑在于擴大證券投資基金的投資對象,如:發(fā)展金融衍生產品,增加做空機制;大力發(fā)展貨幣市場和債券市場,增加市場交易品種;擴大股票市場容量,提高上市公司的質量;在時機成熟時允許基金資產投資于實業(yè)。這樣基金在挑選投資品種時就有了更多的選擇余地,從而有效地減輕羊群行為造成的市場風險和脆弱性。

此外,通過建立比較公平的基金評價體系,在評價基金時除了參考基金收益率、基金評級指標外,還應該引進風險、支出比率(即基金的年度費用占資產的比例)、管理者任期、最差3個月的表現(xiàn)、不合格管理者的退出機制等指標,來客觀、公正的反映基金的業(yè)績,來減輕基金經理人的羊群行為。

【參考文獻】

[1]李曜.證券投資基金學.清華大學出版社,2005.

[2]中國銀河證券研究中心.中國證券投資基金2008年行業(yè)統(tǒng)計報告[EB/OL].中證網http://www.cs.com.cn.

[3]伍旭川,何鵬.中國開放式基金羊群行為分析[J].金融研究,2005.5.

【作者簡介】

馬麗(1980-)女,漢族,陜西渭南人,碩士,經濟師.