王保平

4月17日，隨著國際航空、東方航空和南方航空三大國有航空公司2008年經(jīng)營業(yè)績的悉數(shù)披露，其高達(dá)279億元的虧損也創(chuàng)下中國民航史上的年度虧損記錄，同時，也一躍而占據(jù)了當(dāng)年全球航空公司虧損總額的一半左右。究其原因，盡管有自然災(zāi)害，奧運安保、金融危機、油價高漲等因素影響，但是，三巨頭在航空油料套期保值業(yè)務(wù)的虧損，卻構(gòu)成了其最為慘重的“巨虧之手”。

套期保值本是企業(yè)風(fēng)險控制的手段，原本望眼欲穿的“天使”怎么搖身一變而成為十惡不赦的“惡魔”?不得不令我們沉思：

一是對沖規(guī)模是不是適度。以國際航空、東方航空為例，2008年其航油消耗量分別為510萬噸、241萬噸左右，其中約一半是國際航油。其將參與保值對沖的上限確定為國際航油用量，即對沖量約占總消耗量趨近于50％。而從國際視野來看，許多成熟的國際性航空公司通常是將用油量的20％通過套期保值來鎖定風(fēng)險，這已經(jīng)被證明是一種國際通行的、比較穩(wěn)妥的做法。對比三大航空，即使按40％的對沖比例。顯然較國際航空公司通行的20％風(fēng)險要高很多。其中的原因，多少與前幾年曾嘗到的對沖甜頭有關(guān)，因為僅2006年上半年，國際航空燃油套期保值比例就達(dá)實際采購油量的40％，收益3.38億元；而東方航空在2005～2007年三年時間里，通過套期保值分別獲利1.23億、2.13億、5.86億元。在這種情況下，環(huán)視三家公司，在國際航線并未過半的情況下，是否有必要高比例地對用油量進行對，中保值，應(yīng)該值得質(zhì)疑。是出于真正的保值，還是基于投機，讓人生疑。這真可能說是初嘗甜頭之后的一場噩夢。

二是合約設(shè)計有沒有玄機。在對沖比例偏高的同時，合約設(shè)計上的瑕疵應(yīng)該是真兇所在。有專業(yè)人士分析指出，若是針對油價波動本身的期權(quán)合約應(yīng)當(dāng)不會導(dǎo)致如此之大虧損，真兇之源還在于套保時使用的期權(quán)組合策略。從目前公開的有限資料來看，國際航空采用“高價位買入看漲期權(quán)同時低價位賣出看跌期權(quán)，并可周期性往后展期”的策略，東方航空則在國航的策略基礎(chǔ)上增加了少量賣出看漲期權(quán)的內(nèi)容。且為節(jié)約權(quán)利金的外匯支如兩家航空公司均采用了賣出期權(quán)的權(quán)利金收入與買入期權(quán)的權(quán)利金支出保持基本平衡的零成本組合策略。據(jù)《財經(jīng)》雜志披露：東方航空的一份衍生品合約曾經(jīng)約定：當(dāng)油價超過118美元時，投行將向東方航空支付差價。但無論油價漲到多贏投行最多只能支付給東方航空20美元，即使油價超過138美元，東方航空能夠獲得的收益依然只有20美元；而當(dāng)油價處于下行空間并跌破82.75美元時，東方航空則需要雙倍賠付，且下不兜底跌得越多，賠得越多，而且賠償數(shù)額呈級數(shù)增力口。這些不對稱合約，并未將油價上升的風(fēng)險真正鎖定，又比國際同行們放大了油價下跌帶來的風(fēng)險。難怪人們質(zhì)疑這樣的套保策略是怎么出來的。

痛定思痛，我們也需要客觀認(rèn)識套期保值的“雙面效應(yīng)”。套保本是企業(yè)管理原材料和產(chǎn)成品價格風(fēng)險的一種手段，核心在于公司通過期貨的套期保值業(yè)務(wù)來鎖定加工利潤和生產(chǎn)利潤，使之不受原材料和產(chǎn)成品價格變動的影響，在商品或金融產(chǎn)品價格大幅波動時也能夠正常運營，獲得主業(yè)應(yīng)該獲得的利潤，這是應(yīng)有之意。套期保值絕對不能演化為賭運氣，靠正常生產(chǎn)經(jīng)營利潤之外的運氣來發(fā)財?？梢哉f：它是企業(yè)風(fēng)險控制的手段，是鎖定利潤而不會吞噬利潤。拿個生活小例說吧：套期保值好像廚師手中的雞精，既會遮掉鮮美之味，也能遮掉陳腐之味。而抗風(fēng)險能力對于企業(yè)就像燒菜的功夫?qū)τ趶N師一樣天經(jīng)地義。

本想鉆到套期保值的殼子里面“保”暖，卻被合約暗含的繩索深深“套”牢。這就是這類公司套期保值現(xiàn)在的寫照。細(xì)評真說，應(yīng)該歸因于“火候掌握不到功夫”。當(dāng)然，我們身邊的“度”處處可見，如何掌握好尺度，恰到好處，也是人們苦心經(jīng)營的目標(biāo)。但愿我們的經(jīng)營者能從三大航“套”而不“?！钡膶W(xué)費中，得到一些啟示：把握好“度”，不再將“美好夢想”演化成“殘酷現(xiàn)實”。