陳小林　劉永澤

前言

備受爭議的薩班斯法案已經(jīng)執(zhí)行多年，究竟其執(zhí)行的政策效果如何，是社會公眾監(jiān)管部門等共同關(guān)注的話題。本文采用分析性研究方法對這一問題進(jìn)行了研究，通過對文獻(xiàn)的分析研究表明，薩班斯法案之后．公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制得到改善，信息披露質(zhì)量明顯提高，盈利管理程度降低。取得了一定的政策效果。

薩班斯法案出臺的目的?

2002年7月，美國國會為了消除安然、世通等公司重大財務(wù)丑聞帶來的消極影響，恢復(fù)投資者對資本市場的信心，提高上市公司的信息披露質(zhì)量，出臺了《薩班斯——奧克斯利法案》(Sarbanes—Oxley Act，薩班斯)。薩班斯法案的主體內(nèi)容是：(1)強(qiáng)化對注冊會計師行業(yè)的監(jiān)管，提高注冊會計師的審計獨(dú)立性。具體措施包括設(shè)立上市公司監(jiān)督委員會(PCAOB)，負(fù)責(zé)對從事上市公司審計的會計師事務(wù)所的注冊、檢查、調(diào)查和懲罰，制定或采納與為發(fā)行證券的公司編制審計報告有關(guān)的審計、質(zhì)量控制、道德、獨(dú)立性及其他準(zhǔn)則；禁止事務(wù)所為客戶提供列入清單的非審計服務(wù)，實施審計合伙人的五年輪換制等。(2)強(qiáng)化公司治理，改進(jìn)內(nèi)部控制，提高公司財務(wù)信息披露質(zhì)量。措施包括管理層簽字保證公司財務(wù)報告不存在重大的錯報漏報，實施內(nèi)部控制審計等。(3)提高公司管理層和白領(lǐng)欺詐的刑事責(zé)任。

薩班斯法案的設(shè)計思路在于通過強(qiáng)化公司管理層責(zé)任，改進(jìn)公司的內(nèi)部控制，健全公司治理結(jié)構(gòu)，防止和減少公司舞弊，以達(dá)到提高信息披露質(zhì)量的目的，從而保護(hù)投資者和社會公眾的利益。

◎薩班斯法案對治理效率和內(nèi)部控制的影響

1、對董事會監(jiān)督效應(yīng)的影響

董事會的監(jiān)督效應(yīng)之一，體現(xiàn)在對管理層謀求私利行為的監(jiān)督上，通過對管理層謀求私利行為的監(jiān)督來保障股東利益。為了提高自己的報酬，管理層往往利用權(quán)力影響報酬契約的制定，或是操縱報酬契約中的指標(biāo)。如果董事會監(jiān)督效應(yīng)好，就能夠防止管理層的這種行為，使管理層報酬主要與公司業(yè)績有關(guān)。Paligorova(2008)發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案頒布前，董事會獨(dú)立性差的公司，管理層報酬與運(yùn)氣有關(guān)，即管理層對其獲取的報酬進(jìn)行了人為操控，但董事會獨(dú)立性好的公司，沒有發(fā)現(xiàn)這一證據(jù)。薩班斯法案頒布后，董事會獨(dú)立性達(dá)不到要求的公司，需要按照薩班斯法案的要求完善治理結(jié)構(gòu)，提高董事會的獨(dú)立性，因此，薩班斯法案頒布后，董事會獨(dú)立性差的公司，獨(dú)立董事比例增加，監(jiān)督效應(yīng)也提高了，使得管理層報酬不再與運(yùn)氣有關(guān)，而與業(yè)績之間的關(guān)系更加緊密。

除了影響董事會的監(jiān)督效應(yīng)外，Collins等(2007)還研究了薩班斯法案是否影響市場對CFO的監(jiān)督效應(yīng)。具體考察薩班斯法案之后，市場對存在盈余重述公司的CFO的懲罰是否變得更加嚴(yán)厲。他們發(fā)現(xiàn)存在盈余重述的公司，其CFO更換頻率更高，薩班斯法案之后這一更換頻率并沒有增加，但CFO更換對盈余重述引起的股票價格波動更加敏感，仍然說明市場對CFO的懲罰變得更加嚴(yán)厲，薩班斯法案也提高了市場對CFO的監(jiān)督作用。

董事會的監(jiān)督效應(yīng)的提高，直接降低了美國公司的舞弊頻率，保護(hù)了股東利益?；谒_班斯法案的嚴(yán)厲性，不少人預(yù)測薩班斯法案可能推動訴訟浪潮。但薩班斯法案之后，美國沒有披露有大的公司財務(wù)丑聞，自薩班斯法案實施以來，集團(tuán)訴訟證券文件實質(zhì)性下降。這些研究結(jié)論說明，薩班斯法案后，公司舞弊現(xiàn)象明顯減少，董事會對的監(jiān)督效果提高，治理效率得到改善。

2、對審計師獨(dú)立性的影響

當(dāng)審計師同時為客戶提供審計服務(wù)和非審計服務(wù)時，與客戶之間的經(jīng)濟(jì)依賴性增加，而經(jīng)濟(jì)利益上的依賴是損害審計獨(dú)立性的重要因素，故在薩班斯法案中禁止審計師為客戶提供列入清單的非審計服務(wù)，以維護(hù)審計師的獨(dú)立性。

薩班斯法案要求實施審計師五年輪換制度。Jennings，Pany和Reckers(2006)研究了審計師輪換能否提高感覺中(perceived)審計師的獨(dú)立性，他們使用實驗研究的方法，將公司按公司治理好壞分為兩組，一組為公司治理剛剛達(dá)到薩班斯法案要求，一組為公司治理良好的公司，又將公司按實施審計合伙人輪換和事務(wù)所輪換分為兩組進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)公司治理好和實施事務(wù)所輪換的公司能夠提高審計師的獨(dú)立性。研究結(jié)果表明，薩班斯法案所采取的禁止提供非審計服務(wù)和實施審計師五年輪換的措施，提高了審計獨(dú)立性。

3、對內(nèi)部控制理念和內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的影響

薩班斯法案中404條款是專門針對公司內(nèi)部控制的，要求管理層評估并報告公司內(nèi)部控制的有效性，同時審計師也需對管理層的評估及內(nèi)部控制是否存在實質(zhì)性缺陷發(fā)表審計意見。這一條款對內(nèi)部控制的作用主要表現(xiàn)在兩個方面：(1)引起公司、投資者、公眾等對內(nèi)部控制的關(guān)注，提高其對內(nèi)部控制重要性的認(rèn)識；(2)促進(jìn)公司內(nèi)部控制的實質(zhì)性改善。盡管從薩班斯法案404條款字面理解，并沒有要求公司改進(jìn)內(nèi)部控制，只要求公司披露內(nèi)部控制，并對與財務(wù)報告相關(guān)的內(nèi)部控制進(jìn)行審計。

當(dāng)公司存在內(nèi)部控制缺陷時，公司進(jìn)行盈余管理的機(jī)會更高，投資者遭受損失的可能性更大。因此，當(dāng)投資人具有內(nèi)部控制、風(fēng)險控制意識時，將會通過市場來懲罰哪些內(nèi)部控制薄弱的公司，通過“用腳投票”的方式促使公司改進(jìn)內(nèi)部控制。Franco，Guan和Lu(2005)選擇了2003年11月至2004年12月披露了內(nèi)部控制缺陷的102家公司作為樣本公司對內(nèi)部控制披露的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在披露內(nèi)部控制缺陷的3天事件窗的累積異常報酬為-1.8％，而大投資者和小投資者對此的反應(yīng)程度不同，小投資者的反應(yīng)更大，小投資者買人股票與市場回報成正相關(guān)，賣出股票，導(dǎo)致負(fù)的市場報酬。這一結(jié)果說明，投資者在內(nèi)部控制缺陷披露后意識到內(nèi)部控制的重要性，將內(nèi)部控制與公司價值聯(lián)系起來，并引起了投資者財富轉(zhuǎn)移和重新分配，公司財富從大投資者手中向小投資者轉(zhuǎn)移，在薩班斯法案的披露管制中，小投資者的獲利更多。同時也從側(cè)面說明，內(nèi)部控制缺陷會降低公司價值，反過來，改進(jìn)內(nèi)部控制就能提高公司價值。這些證據(jù)說明薩班斯法案提高了投資者的內(nèi)部控制理念，通過“用腳投票”促使公司改進(jìn)內(nèi)部控制。

盡管薩班斯法案和SEC的指南均沒有明確對公司的信息安全作出規(guī)定，但很難想象，如果不重視公司的信息安全，怎么可能保障內(nèi)部控制體系所提供的決策所需信息的準(zhǔn)確性和可靠性。因此，薩班斯法案可能還影響了公司的信息安全活動。Gordon等(2006)的研究提供了間接證據(jù)。他們分析了薩班斯法案頒布前兩年(2000年，2001年)至頒布后兩年(2003年，2004年)27253個年度報告，發(fā)現(xiàn)有9.1％的公司提供了信息安全方面的自愿性信息披露，而有90.9％的

公司未提供此方面的信息，把樣本公司分為兩個時間段后發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案頒布前有5.95％的公司提供信息安全的自愿性信息，薩班斯法案頒布后有12.52％的公司披露了信息安全的自愿性信息，增加了兩倍，這說明薩班斯法案頒布后，公司增加了與信息安全有關(guān)的自愿性信息披露水平，間接支持了薩班斯法案促進(jìn)了公司信息安全活動的結(jié)論。

◎薩班斯法案對信息披露質(zhì)量的影響

薩班斯法案的重要目的之一就是提高公司的信息披露質(zhì)量。有大量的文獻(xiàn)對薩班斯法案是否提高了信息披露質(zhì)量進(jìn)行了研究。Cohen，Dey和Lys(2005)直接針對薩班斯法案頒布前后上市公司盈余管理和盈余公告的信息含量進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，從1987年開始直到薩班斯法案通過之前，美國上市公司的盈余管理程度不斷增加，但是在薩班斯法案通過之后，盈余管理顯著下降，會計信息質(zhì)量得到改善。Bedard(2006)也研究了302條款和404條款對盈余質(zhì)量的影響，他發(fā)現(xiàn)薩班斯法案的內(nèi)部控制要求明顯改進(jìn)了公司的盈余質(zhì)量，在302條款下披露了內(nèi)部控制缺陷的公司，未預(yù)期流動性應(yīng)計額和總應(yīng)計額更高，執(zhí)行404條款后，未預(yù)期的應(yīng)計額下降，說明薩班斯法案302和404條款提高了財務(wù)報告的準(zhǔn)確性，改進(jìn)了盈余質(zhì)量。

由于高質(zhì)量的信息披露和增加強(qiáng)制性信息披露都能夠減少股票交易者之間的信息不對稱，提高股票市場流動性，因此，Jain，Kim和Rezaee(2006)采用了另一個研究視角，通過研究薩班斯法案對股票流動性的影響來分析薩班斯法案對公司信息披露質(zhì)量的作用。他們的研究表明，在安然等財務(wù)丑聞爆發(fā)后，市場流動性受到嚴(yán)重挫傷，但薩班斯法案的實施，成功改進(jìn)了股票市場的流動性，恢復(fù)了資本市場的常態(tài)。而且還發(fā)現(xiàn)，股票流動性的增加與財務(wù)報告質(zhì)量的改進(jìn)成正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)有效市場假設(shè)(EMH)，市場越有效，股價反映公司信息越及時，如果薩班斯法案能夠提高資本市場的有效性，那么將提高股價對信息的反映速度。

不少研究表明，CEO為了提高股票期權(quán)的價值，往往會操縱好消息和壞消息的披露時機(jī)，比如將股票期權(quán)贈予日期定在好消息公布之前(或延遲公布好消息)，或者將股票期權(quán)贈予日期定在壞消息公布后(或提前公布壞消息)，即公司管理層不僅操縱信息披露的質(zhì)量，而且還會操縱信息披露時機(jī)。薩班斯法案403條款縮短了董事、CEO權(quán)益證券買賣的報備時間，該條款將報備時間縮短至兩個工作日，即公司實施股票期權(quán)需在兩個工作日內(nèi)報備。Collins，Gong和Li(2005)發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案403條款的加速報備制度抑制了CEO在股票期權(quán)價格操縱上的機(jī)會主義行為。

公司披露的信息包括了公共信息和私有信息，資本市場信息質(zhì)量的提高，不僅在于公共信息質(zhì)量的提高，而且也依賴于私有信息質(zhì)量的提高，薩班斯法案規(guī)范的是強(qiáng)制性信息披露，即公開信息，但可能無法影響私有信息即自愿性信息披露。如此，上述研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性信息披露的可靠性、準(zhǔn)確性得到改善，但并不一定意味著投資者可利用的總的信息質(zhì)量和數(shù)量也提高，有可能管理層提高了強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量，但降低了私有信息的披露質(zhì)量。Begley，Cheng和Gao(2007)考察了薩班斯法案引起的公司治理改革對資本市場信息披露質(zhì)量，包括公共信息質(zhì)量和私有信息質(zhì)量的影響，他們把財務(wù)分析師作為資本市場投資者的代表，以所有分析師能夠利用的信息作為公共信息，以個別分析師能夠利用的信息作為私有信息，采用Barron等(1998)和Gu(2005)的信息質(zhì)量計量方法，把分析師的預(yù)測誤差和預(yù)測分布分別作為公共信息和私有信息的披露質(zhì)量的計量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)薩班斯法案引起了公共信息質(zhì)量的短期上升，但薩班斯法案實施一年后私有信息質(zhì)量和總的信息質(zhì)量下降，甚至低于薩班斯法案之前的水平，至第二年、第三年公共信息、私有信息和總的信息質(zhì)量都下降。也就是說，Begley，Cheng和Gao(2007)的發(fā)現(xiàn)，只表明薩班斯法案對公司信息披露可靠性的提高只具有短期效應(yīng)。

◎薩班斯法案的其他影響

Arnold等(2007)通過案例分析探究薩班斯法案對中小企業(yè)(SMEs)業(yè)績的影響。他們以企業(yè)理論為基礎(chǔ)，分析薩班斯法案對公司的影響，他們的研究證實，薩班斯法案對中小企業(yè)既有正面影響也有負(fù)面影響，正面影響是改進(jìn)了中小企業(yè)的風(fēng)險管理方法，而負(fù)面的影響是薩班斯法案的嚴(yán)格刻板規(guī)定，在不同程度上影響了中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的靈活性，生產(chǎn)周期、信息技術(shù)投資、供應(yīng)鏈業(yè)績，乃至市場競爭力也受到影響。

內(nèi)部控制的好壞會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生直接和間接影響。當(dāng)公司內(nèi)部控制存在缺陷時，信息可靠性下降，投資者面臨的信息風(fēng)險上升，影響投資者對公司未來現(xiàn)金流入的評估，從而影響其投資決策行為。Ashbaugh-Skaife等(2007)發(fā)現(xiàn)，披露存在內(nèi)部控制缺陷的公司其異質(zhì)風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和權(quán)益資本成本都更高，內(nèi)部控制風(fēng)險是公司異質(zhì)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險的重要決定因素，但審計師證實公司內(nèi)部控制的有效性得到提高時(包括以前披露的內(nèi)部控制缺陷得到補(bǔ)救)，公司的權(quán)益資本成本在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計上都會顯著下降。302條款提出的CEO簽字制度給資本市場提供了有效信息，提高了投資者對所利用信息的信心，內(nèi)部控制健全的公司，權(quán)益資本成本顯著更低。經(jīng)驗證據(jù)說明，302條款和404條款能夠給投資者提供更加可靠的財務(wù)報告，降低了股票發(fā)行者的權(quán)益資本成本，也降低了投資者的投資風(fēng)險?！蛩_班斯法案的凈政策效應(yīng)

上述文獻(xiàn)的結(jié)論說明薩班斯法案對美國上市公司的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、信息披露質(zhì)量等產(chǎn)生了重要影響，但現(xiàn)在爭議比較多的問題是，薩班斯法案給上市公司帶來了巨額的執(zhí)行成本，政策收益是否超過了其執(zhí)行成本?

對于這一問題的回答可以采用事件研究法，研究薩班斯法案是否引起市場的正面評價。Lord & Benoit(2006)報告指出，薩班斯法案的收益是否超過成本，對公司來說不能確定，但對投資者來說是肯定的。該報告的研究采用了2481家加速申報披露公司作為樣本，研究了其在2004年3月31日、2005年3月31日和2006年3月31日的平均股票回報(這些時間代表了404條款執(zhí)行前1年，執(zhí)行后1年和執(zhí)行后2年)，發(fā)現(xiàn)薩班斯法案后2年的內(nèi)部控制均有效的公司的股票價格平均上升了27.67％，第一年內(nèi)部控制低效，第二年內(nèi)部控制有效的公司，股票價格平均上升了25.74％，連續(xù)兩年內(nèi)部控制低效的公司股票價格平均上升僅為5.75％。這意味著，薩班斯法案后，如果公司改進(jìn)了內(nèi)部控制的弱點(diǎn)，將能夠獲得更高的股票價格的增長。

Jain和Rezaee(2006)考察了2002年6月25日參議院對薩班斯法案進(jìn)行表決，至2002年7月30日布什總統(tǒng)簽署薩班斯法案事件期間的市場報酬，發(fā)現(xiàn)市場對薩班斯法案給予了充分肯定，出現(xiàn)正的市場報酬。同時，他們發(fā)現(xiàn)，市場報酬與有效的公司治理、可靠的財務(wù)報告和可信的審計師成正相關(guān)。Li，Pincus和Rego(2008)研究了2002年2月13日(SEC宣告改進(jìn)信息披露管制)至2002年7月30日的市場回報，市場報酬的上升，說明投資者預(yù)期薩班斯法案能夠抑制盈余管理，提高財務(wù)報告可靠性。而且市場報酬與公司市值成負(fù)相關(guān)，與公司股票交易量成正相關(guān)，表明薩班斯法案給小公司和更少引起投資者關(guān)注的公司帶來了損害。

Duarte等(2007)研究了外國公司決定到美國上市，以及本地市場股票價格對美國上市宣告的反應(yīng)，該市場對薩班斯法案的反應(yīng)完全出乎意料，美國市場的權(quán)益價值增加了6～11％，小公司和大公司的反應(yīng)沒有什么不同，中小投資者認(rèn)為薩班斯法案帶來的收益超過了其引致的成本，總之，該研究并沒有發(fā)現(xiàn)薩班斯法案強(qiáng)加了實質(zhì)性的成本給美國上市公司。

總之，大部分文獻(xiàn)的研究結(jié)論表明，薩班斯法案的推行至少短期內(nèi)，在公司治理結(jié)構(gòu)、注冊會計師的審計獨(dú)立性、信息披露治理、權(quán)益資金成本等方面達(dá)到了預(yù)期的政策效果，在一定程度上獲得了投資者的認(rèn)可。